本文由【萬點研究】原創

作者/天璇

編輯/成宇

農業也是誕生大企業、大品牌的源頭和起點。先正達對于中國農業來說，儼然是一艘巨艦。

先正達集團股份有限公司（簡稱“先正達“）是全球前列的農業科技公司，實控人為國資委。其2019年于上海注冊成立，主要由瑞士先正達、安道麥以及中化旗下農化公司合并重組而成，先正達植保業務2020年市場占有率全球第一，種子業務，市場占有率2020年全球第三。

先正達于2021年7月披露科創板IPO申報材料并于今年3月公開三輪問詢回復，此次IPO預計融資650億，估值3000億人民幣，是科創板數年以來估值最大的ipo。

從業務板塊來看，先正達的營收主要來自四大板塊，分別是植保、種子、作物營養、現代農業服務。在2021年第一季度，這四大板塊分別為先正達貢獻了268.5億、77億、57,9億、18.1億的營收。其中植保和種子以及作物營養在內的農化及農科項目，占整個公司營收的94%，同時，先正達農業現代服務雖然占比不高，卻增長強勁，同比增長300%。

可以說，2021年先正達第一季度給投資者交出一份滿意的答卷，其營業收入為428.37億元，同比增長10.80%。凈利潤為45.44億元，同比增長44.91%。然而在這傲人的成績背后，也有并購帶來的巨額負擔，及通過不斷重組，所帶來的財務數據的膨脹。這艘承載著中國農化夢想的巨艦，能否駛向彼岸，就讓我們細細品來。

大手筆并購

2015年，受制于當時農化行業低迷，全球頂級農化企業掀起了一股并購浪潮，德國拜耳合并美國孟山都，杜邦與陶氏整合。在全球頂尖企業強強聯合之下，中國化工急于尋求出路。

2017年，中國化工以430億美元的巨款，在經過長達16個月的拉鋸戰后，終于將瑞士先正達收入囊中。根據相關資料披露，本次交易過程中，加上財務費用，和債務重組資金，一共耗費504億美元，堪稱海外最大并購案。

2019年持有瑞士先正達全部股份的先正達集團股份有限公司在上海成立。在收購先正達后一年不到，中國化工收購以色列安道麥公司，并于2020年將其股份劃轉給先正達公司持有。此后一段時間內，中國化工以及中國中化，不斷將其旗下的農化公司劃轉給先正達集團，其中包括：中化化肥控股、中化現代農業、中種集團、中種科技等公司。

由此可見，先正達集團在取得瑞士先正達的技術、渠道、產品后，又承接了國內外大量農化生產和銷售企業。這種境內外前沿企業的強強聯合，讓先正達與其他同業相比，具有一定的業務優勢。然而，不斷的并購與重組帶來的不僅僅是生產實力與市場占有的增加，債務與風險的擴大也如影相隨。

先正達在2019年于上海成立之后，承接了部分因為收購瑞士先正達而遺留的永續債及其他債務，由于債務過于龐大，給其經營造成了巨大阻礙。在認識到這個問題之后，2019年高層出面對其進行了債務重組，先正達總額出現了大幅度的下降，根據IPO顯示，在剝離了800多億債務后，先正達的債務總額仍然高達：1914億人民幣（2020年數據）。

 并購后遺癥

在這一過程中，為了完成收購，中國化工支付了遠超瑞士先正達凈資產的高昂溢價，根據會計準則，合并成本超過可辨認凈資產公允價值份額的溢價部分確認為商譽，2019年先正達集團股份有限公司成立后，通過重組的方式承接了收購瑞士先正達產生的商譽。

根據IPO顯示，這部分商譽價值高達1,659.22億元，占先正達總資產的35.12%。而且，在公司報告期內，先正達并未對商譽計提減值，這就造成了一定程度的公司資產虛高，也導致投資人會出現誤判。而且，一旦公司經營不理想，該部分商譽出現大幅度減值，勢必會引起市場恐慌，繼而影響股票價值。

事實上，巨額收購給先正達帶來的壓力絕不止商譽減值風險這一點，在完成債務重組之后，還有部分借款，被算入了先正達集團之中。而這部分借款產生了較大的財務費用，讓先正達企業在報告期內，形成了未彌補虧損82.6億元。根據2021年先正達召開的股東大會決議，上市前存在的未彌補虧損，將在上市后由新老股東按比例承擔。從這里可以看出，先正達這艘農業航母的船票，價格一點也不低。

并購帶來的利潤增長

在先正達的IPO中，不斷提及一點就是其利潤快速增加，而且利潤增加比例遠超營業收入比例。2021年第一季度在營業收入同比只增長10.80%的情況下，其凈利潤居然同比增長了44.91%。這種不尋常的狀況也在2020年報告期內出現了，先正達當年年營業收入增加5.1%，但凈利潤卻增加了68%。從2019年的47.3億人民幣，一路飆升到2020年的79.9億人民幣，增漲額高達32.6億元。

在查閱其IPO數據后，我們發現，這個階段內的凈利潤高速上漲并非來自其業務層面，很大一部分原因是因為債務重組導致的。在先正達債務重組之后，其2020年債務相比2019年降低了800多億。致使當年財務費用減少。這個情況從財報上也可以得到印證，2020年報告期內，先正達支付利息達40億元，比2019年79.8億元少了整整39.8億。

其次，重組為先正達帶來了部分優質資產，在一定程度上緩解了財務困境，其中對聯營企業和合營企業的投資收益一項由2019年的409萬，增加到了2020年的5.84億，增長近12000%。然而，在去掉這些因為重組帶來的收益之后，先正達的業務利潤增長并不如人意。

這個情況，還體現在2021年第一季季度凈利潤同比高速增長上。其中以中化化肥，中化現代農業和中種集團為例，這三家公司都是在2020年第二季度完成了股權轉讓，成為了先正達集團的合營企業。也就是說，2020年第一季度先正達并沒有享受到重組帶來的紅利，因為此時重組尚未完成。而2021年第一季度，中化化肥，中化現代農業和中種集團這些優質資產貢獻的價值卻顯示在其財報上，從這個角度來講，可以部分解釋先正達營業收入與凈利潤增長不匹配的問題。同時也反應出，先正達報告期內的增長，有相當部分來自財務美化，而非業務層面。

專利到期

在其IPO風險提示中，先正達著重提及了自身專利到期問題，并且指出，因為失去專利保護，致使一些非專利制造商可以大量生產類似產品，并形成惡性競爭，會給公司業績造成不利影響。

事實上，早在收購先正達之前，類似的問題已經出現在瑞士先正達身上。受到農化行業低谷期，以及非專利產品競爭影響，從2014年開始，瑞士先正達的銷售額就出現了大幅度下降。2015年相比上一年度，下降高達-11.62%。

2012-2016先正達銷售額及增長率（百萬美元）

在查閱相關農化雜志，全球農業綜合企業（AgriBusinessGlobalDirect）后，我們發現，先正達在2030年前，有6種活性物質面臨專利到期的窘境，涉及產品包括除菌劑，除草劑以及種衣劑等核心產品。以2019年銷售額計算，即將到期的活性專利物質，涉及產品總價值高達12.65億美元，折算人民幣近百億。

資料來源：AgriBusinessGlobal Direct

與此同時，先正達的研發費用方面卻出現令人驚訝的情況，從2018年開始，先正達在研發總支出幾乎沒有變化的情況下，將其研發人員的薪酬降低了一半，從2018年的38.4億降低到了2020年的18.4億。如果其財務報表完全真實，那么這種程度的下降，只能說明其研發隊伍出現嚴重人員流失，導致了薪資波動。

如果先正達沒有出現上述情況，那么還有一個原因，可以合理解釋其研發薪酬大幅度降低。我們看到研發支出資本化一欄，2018年先正達該項目只有2000萬，而等到2019年該項目達到了25.5億，2020年更是達到了26億。實際上這里就涉及一個會計技巧了，如果將研發支出費用化，那么最終會在期末算進管理費用中，拉低當前利潤和現金流。而如果將研發支出資本化，就會算入無形資產中，而不會拉低利潤和現金流，屬于變相美化財務數據。

也就是說，僅僅從先正達的研發支出來看，其要么面臨技術人員批量流失，要么就是利用會計規則對其財務數據進行美化?？倸w不是什么好消息。

國際局勢惡化風險

先正達做為國資委實控的農化巨頭，其從事的又是關懷國家命脈的農業板塊，在很長一段時間內，都需要面對國際局勢不穩定帶來的地緣政治風險。鑒于其70%的收入都來自海外，一旦出現國際局勢巨變，勢必會導致其經營狀況快速惡化。并對市值造成惡劣影響，這一點需要投資者慎重考慮。

而一家大型農化企業的發展，離不開國家補助和相關牌照的發放。在成為國資委控股企業后，先正達很大程度上將會難以如之前一樣，獲得來自西方政府的研發補貼。而且其生物技術和產品執照，很可能因為地緣政治等問題，出現更新注冊失敗以及不予注冊的情況。

從實際業務層面來看，去掉財務美化數據之后，先正達的盈利依舊堪憂。再加上不斷收購重組帶來的債務壓力及商譽減值風險，這條農業巨艦依舊面臨著不小的挑戰。如果相關問題不加以處理，那么很可能出現上市極巔峰的景象，并在科創板重演中石油的故事。

不過，從另一個角度，糧食關乎國家根本，其重要性怎么強調都不為過。為了擺脫糧食危機的夢魘，人類在改進農業技術和生產方式上做了不懈努力。對于先正達來說，也迎來了一次農業發展新東風。