近日，作為A股上市公司的格林美（002340）分拆出來的江西格林循環產業股份有限公司(以下簡稱：格林循環），公司披露了IPO招股書擬創業板上市，保薦機構為東方證券、審計機構為亞太（集團）會計師事務所。

公開資料顯示，格林循環是一家電子廢棄物循環利用與廢塑料改性再生業務的企業，公司主要從事電子廢棄物的回收、拆解與綜合循環利用以及廢塑料的改性再生。

格林循環本次IPO擬募投項目的投資總額為8.37億元，主要募投項目分別是年拆解15萬噸報廢“非補貼類”電子電器項目、年循環再生10萬噸改性塑料智能制造項目、高分子材料循環利用工程技術研究中心項目以及補充流動資金項目。

3年累計獲得補貼超12億元

根據招股書披露，格林循環在2019-2021年分別實現營業收入14.86億元、13.95億元和17.21億元，分別實現凈利潤8356.24萬元、1.24億元和1.12億元。其中，公司的主營業務收入分別為10.95億元、11.29億元和16.91億元，占營業總收入比例為73.67%、80.96%和98.24%。

而在公司的主營業務當中，電子廢棄物拆解業務是以基金補貼范圍內的“四機一腦”廢棄電器電子產品拆解業務為主，2019-2021年，公司非基金補貼類的電子廢棄物拆解業務以廢電線電纜、廢電動機、廢壓縮機等廢五金拆解業務為主。

令市場關注的是，格林循環在2019-2021年獲得的基金補貼收入就分別達到了3.54億元、4.98億元和3.99億元，占廢棄電器電子產品拆解業務收入超過了50%以上，占營業收入比例分別為23.84%、35.73%及23.20%。

也就是說，格林循環僅僅在過去三年獲得的基金補貼累計就超過了12億元，一旦補貼減少或停止，這對于格林循環來說都是巨大的危機。對此，格林循環則在招股書中表示，基金補貼對于廢家電拆解企業的發展起到了積極作用，廢家電拆解企業的毛利率較高且較為穩定，甚至逐漸超過了家電制造企業的毛利率水平。

不過，格林循環也坦言，由于基金補貼收入絕對金額較大且賬期較長，因此造成公司在報告期內營運資金壓力大，同時財務成本較高。如果未來基金補貼發放制度維持現狀，對公司的經營壓力將會持續。

IPO前的股權：員工退，機構進

資料顯示，格林循環在2020年10月份，其控股股東也就是A股上市公司格林美將自己持有的部分格林循環的股份轉讓給了格林美員工持股平臺和格林循環員工持股平臺，轉讓價格均為2.4797元/注冊資本（折合股份公司價格2.3689元/注冊資本）。

而其中，格林循環員工持股平臺包括新余超盈企業管理中心（簡稱：新余超盈）和新余鼎源企業管理中心（簡稱：新余鼎源）。格林循環在回復意見中稱，新余超盈與新余鼎源合伙人均為格林循環或其子公司的在職員工，且未在格林美及其控制的其他企業任職。

不過，根據上述兩家公司股權變更歷史記錄顯示，2020年11月16日，馬琳退出新余超盈；2020年12月8日，羅帥、高風翔退出新余超盈；2021年3月8日，劉德平、閔忠、汪瑞、劉寶退出新余鼎源；2020年12月14日和2021年11月15日，戴暢威、黃俊分別退出新余鼎源，2021年11月12日，周杏、張磊退出新余超盈。

而在推出的上述人員中，馬琳現任格林循環副總經理；周杏系格林循環普通管理人員；張磊系格林循環河南子公司管理人員；據格林美2020年5月23日發布的《2016年限制性股票激勵計劃第三期解除限售對象名單》，姓名同為劉德平、閔忠的員工職務崗位為核心業務人員；只有羅帥、高風翔、汪瑞、劉寶、戴暢威具體任職未知。

有退必有進。格林循環在員工退出的同時，格林循環于2018年至2021年間進行了三次增資活動，而在公司的第二次增資活動中，河南省東證豫資產業投資基金認繳注冊資本2,016.3333萬元，而該投資基金執行事務合伙人為上海東方證券資本投資有限公司，也就是格林循環此次IPO保薦機構東方證券系的同一控股股東。

值得注意的是，格林循環第一版招股書申報稿的簽署日期為2021年7月15日，東證豫資的增資入股行為發生在2020年10月，僅僅相隔了不到9個月時間。截至2021年11月5日，東證豫資持有格林循環股股份占總股本的2.1911%，為格林循環的第六大股東。

僅僅兩個月之后，也就是2020年12月28，格林美發布《關于控股子公司格林循環上市輔導備案的提示性公告》格林循環已向中國證券監督管理委員會江西監管局申請辦理首次公開發行股票的輔導備案登記，并于當日收到了江西證監局予以輔導備案登記的反饋，輔導機構為東方證券。

與控股股東關聯交易存質疑

2019和2020年，格林循環向格林美的孫公司荊門德威格林美銷售廢鎢料的關聯交易，涉及金額分別為4483.94萬元和1.59億元，涉及的產品包括廢鎢料(合金)和廢鎢料(磨削料)。

2019年，格林循環向荊門德威格林美銷售廢鎢料(合金)和廢鎢料(磨削料)的關聯方單價分別為14.42萬元/噸和11.94萬元/噸；2020年向荊門德威格林美銷售廢鎢料(合金)和廢鎢料(磨削料)的荊門德威格林美單價分別為13.94萬元/噸和11.26萬元/噸。

令人關注的是，格林循環關聯方單價比市場價格還略低似乎定價合理，可進一步挖掘發現，公司上述參考的市場價格比市場黑鎢精礦還高。據了解，黑鎢精礦2019年、2020年價格在75000元/噸至100000元/噸之間波動，平均價格87000元/噸。

格林循環關聯定價卻屬于APT（仲鎢酸銨，鎢深加工產物）價格區間，顯然是不合理的，加之，格林循環銷售的是廢鎢料的合金和磨削料，從常識來看這兩種產物的價值理論上不會太高，綜合兩處疑點來看，格林循環關聯銷售廢鎢料時定價明顯偏高，存在關聯利益輸送嫌疑。

按照黑鎢精礦最高價10萬元/噸均價計算，格林循環此筆交易收入存在4552.52萬元的“注水”行為。不過，格林循環則表示，“通過銷售交易價格與平均市場價格作對比，可以得出此筆交易的交易價格與市場價格相近，處于合理的價格區間”。

結語：從格林美（002340）分拆出來上市的格林循環，面臨市場的諸多質疑，IPO之路能走多遠，財聞網也將持續關注。