A股市場難得出一份看空研報，卻讓“白酒老六”古井貢酒碰上了。

7月25日，海通國際發布了一份針對古井貢酒名為《高估值下的三重挑戰》的研報，將古井貢酒股價維持至目標價190元/股，但調低投資評級至“弱于大市”。

受此影響，古井貢酒股價連跌四個交易日，7月29日慘跌7.60%報收213.34元/股。

然而7月29日古井貢酒披露了業績快報后，事件迎來戲劇性反轉，不僅股價上演了驚天逆轉，連券商研報也紛紛為其“站臺”，一時間投資者竟不知道該聽誰的。

券商觀點分化

在《高估值下的三重挑戰》這份研報中，海通國際給出了三大看空理由：一是核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗；二是年份原漿量增長乏力，價格貢獻恐將收窄；三是毛銷差、凈利率連降，費用節流難超預期。

對此，海通國際將古井貢酒股價維持至目標價190元/股，但調低投資評級至“弱于大市”。

海通國際的看空研報發布后，東亞前海證券卻“力挺”古井貢酒。在7月26日發布的《次高端結構升級，徽酒龍頭后百億時代來臨》研報中，東亞前海證券認為，古井貢酒作為國內老八大名酒之一，歷史源遠流長，安徽省以及周邊白酒市場潛力大，產品、渠道、品牌多方發力，成就徽酒龍頭。

而古井貢酒最新發布半年報數據似乎更支持了看多者的觀點。數據顯示，今年上半年，古井貢酒實現營業收入90.02億元，同比增長28.46%；歸母凈利潤19.19億元，同比增長39.17%。

半年報發布三天內有多達12家券商發出研報給出“買入”評級。古井貢酒股價也上演了大逆轉，8月1日漲停，8月2日在大盤暴跌的情況下還大漲7%。

古井貢酒被看空，冤嗎？

雖然古井貢酒以一份靚麗的半年報回應了券商的“唱空”，但是海通國際在研報中所提及的卻是實實在在存在的問題。

古井貢酒，雖貴為“白酒老六”但卻困于本土市場。從2018年至2020年，古井貢酒華中地區分別貢獻了90.57%、89.53%、87.60%的營收，近三年安徽省內營收占比維持在67%左右。而華北、華南兩個區域的營收加起來卻只有9.26%、10.35%、12.37%。

在安徽市場，古井貢酒是當之無愧的老大，據券商研究所的測算，古井貢酒在安徽市場的市占率超過了25%，但是省外擴展卻舉步維艱。

從2000年開始的全國化布局，到2022年也只擴展到周邊的幾個省。而作為古井貢酒的大本營，2016 至 2021 年期間，以安徽、河南和江蘇為主的華中地區營收 CAGR 僅為 13.3%，業績增長明顯乏力。

古井貢酒備受詬病還有其居高不下的銷售費用。2018年-2021年古井貢酒的銷售費用分別為26.82億元、31.85億元、31.21億元、40.08億元，銷售費用率分別為30.88%、30.57%、30.32%、30.20%，遠高于山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒的銷售費用率。

但是四年時間狂砸了130億元做營銷后，古井貢酒的銷量并沒有明顯提升。2019 至 2021年，年份原漿整體營收 CAGR為 12.5%，銷量 CAGR 僅為 2.7%，業績增長主要靠產品提價實現。

銷量停滯不前，但古井貢酒卻熱衷于投資擴產。2020年3月，古井貢酒就宣布擬在未來5年投資89.24億元進行產能擴張，2021年募資50億元擴產，擬打造出一個具備6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和13萬噸成品灌裝能力的現代化智能園區。

但2018年-2021年，古井貢酒產能利用率分別僅為72.43%、81.57%、73%和95.60%，產能并沒有完全充分利用。銷量停滯，產能過剩，又募資擴產，這樣的操作令人費解。

古井貢酒，只配做“白酒老六”？

古井貢酒被稱之為“白酒老六”，從目前來看古井貢酒未來較長一段時間里還得待在“老六”的位置上。

白酒行業有個廣為人知的說法：“30億省內為王，50億分享全國板塊化紅利，100億方具備全國話語權。”

但古井貢酒跨過百億規模后，還困在本土市場。2019年，古井貢酒營收首次突破百億時曾提出5年營收達到200億的目標，“再造一個新古井”的戰略構想。結果2022年營收102.92億，下滑了1.20%，險守百億大關。

200億元是白酒行業公認沖擊行業老三的標準，但是目前上市酒企中貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒江湖地位穩固，穩居前五。

即便是在是百億規模的陣營中，古井貢酒也是對手如云。與古井貢酒同一年跨入百億規模的山西汾酒2021年營收199.71億元，離200億元只剩臨門一腳，順鑫農業在2021釀營收148.7億元，超越古井貢酒位居第六，此外今世緣、舍得酒業、口子窖等一大批酒企正迎面趕來。

在大本營安徽省內，古井貢酒不僅要面對本土其他徽酒品牌的競爭，還要防著其他白酒品牌“突襲”。

近年來，同為徽酒代表的口子窖和迎駕貢酒發展勢頭正盛，讓古井貢酒倍感壓力。近期甚至有爆料稱，古井貢酒為了抑制迎駕貢酒增長之勢，“要求經銷商二選一堅決排除迎駕貢酒，針對迎駕的經銷商，采取特殊政策侵蝕”。

在白酒行業，有“西不入川，東不入皖”的說法，但是近年來隨著市場競爭白熱化，洋河股份、瀘州老窖、今世緣、酒鬼酒等其他白酒品牌紛紛進軍安徽市場，讓古井貢酒大本營的白酒市場越來越卷。

古井貢酒沖擊行業老三的難點還在于其高端產品競爭力不足。高端白酒市場領域茅臺和五糧液等一線品牌占據了主導地位，古井貢酒在“次高端”市場和“中端”市場的卡位中贏得了一席之地。

數據顯示，在華中市場，古井貢酒規模最大產品為80-200元的中端酒，營收占比為44%；80元以下的低端酒占比39%；而200-500元的次高端產品僅占17%。

不過，隨著茅臺、五糧液、瀘州老窖等產品矩陣不斷完善后卷入次高端市場，缺乏高端產品的古井貢酒面臨被降維打擊的風險。