2017年中國宏觀經(jīng)濟的進展可以用“超預期”來形容。不僅經(jīng)濟增長超預期，房價漲幅和隨后的調(diào)控均超市場預期，雄安新區(qū)的出現(xiàn)超預期，環(huán)保督察的力度超預期，十九大提出的社會基本矛盾變化更是超預期。這些超預期事件均會給中國經(jīng)濟帶來深遠影響。

2017年金融領域的動態(tài)可以用“防風險”加以概括。MPA（宏觀審慎評估）考核趨嚴、匯率定價機制引入逆周期因子、國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立、“雙支柱調(diào)控框架”正式提出、資產(chǎn)管理新規(guī)的推出等，均是為了“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。

2018年是十九大后的第一年，是“十三五”（2016—2020）繼往開來的一年。我們相信，中國經(jīng)濟會繼續(xù)朝著高質(zhì)量方向發(fā)展，改革仍然是核心任務。一切符合人民群眾根本利益的改革，終將獲得最大的支持。

轉(zhuǎn)眼間，2017年即將結(jié)束。北京大學匯豐商學院海上絲路研究中心宏觀研究團隊系統(tǒng)梳理了2017年經(jīng)濟金融領域十大重點事件，并對這些事件進行簡要點評。

一、MPA考核

事件：隨著表外業(yè)務正式被納入MPA考核范圍，宏觀審慎政策進一步強化

點評：在MPA考核實施之前，央行主要通過差別準備金動態(tài)調(diào)整機制和合意貸款管理機制對銀行業(yè)進行監(jiān)管。但是，隨著銀行資產(chǎn)多元化，監(jiān)管有效性需要進一步提高。MPA一方面基于原來的監(jiān)管框架進行完善改進，另一方面順應了宏觀審慎框架的內(nèi)在要求。主要體現(xiàn)在MPA考核指標全面系統(tǒng)、將廣義信貸納入考核體系、注重資本充足率、注重利率定價行為，同時考核體系具有一定的彈性，將國際經(jīng)驗與我國實際情況相結(jié)合。

MPA考核的推出主要有如下影響：

第一，“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱框架逐漸完善。

第二，廣義信貸被納入考核，表外理財和同業(yè)業(yè)務規(guī)模受到一定限制，有利于引導資金脫實向虛，抑制資產(chǎn)泡沫，推進金融進一步去杠桿。

第三，資本金和利率定價兩個核心要素得到強化，銀行需要面對“資產(chǎn)荒”和“負債荒”的雙重壓力，未來資產(chǎn)擴張和穩(wěn)健經(jīng)營的市場化壓力進一步增強。

第四，隨著MPA考核的常態(tài)化，季末銀行流動性將受到一定影響，流動性整體可能中長期偏緊，銀行需防范來自流動性方面的風險。

二、雄安新區(qū)

事件：2017年4月1日 ，中共中央、國務院決定設立國家級新區(qū)——雄安新區(qū)。

點評：“這是以習近平同志為核心的黨中央作出的一項重大的歷史性戰(zhàn)略選擇，是繼深圳經(jīng)濟特區(qū)和上海浦東新區(qū)之后又一具有全國意義的新區(qū)，是千年大計、國家大事。”

按照官方說法，成立雄安新區(qū)的核心任務是“集中疏解北京非首都功能，探索人口經(jīng)濟密集地區(qū)優(yōu)化開發(fā)新模式，調(diào)整優(yōu)化京津冀城市布局和空間結(jié)構，培育創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展新引擎”。半年多的時間里，各大央企紛紛在雄安新區(qū)設立分支機構，部分首都高校也已確定在雄安地區(qū)設立分校。但實際執(zhí)行與市場預期尚有一段距離。

未來雄安新區(qū)的政策大概率是，鼓勵人口流入和資源流入而這離不開基礎設施和醫(yī)療、教育等配套服務的支持，離不開更有效率的資源配置機制。究竟會不會在2018年取得突破呢？我們誰也說不好。能夠確定的是，用跑百米的速度跑馬拉松，最后恐怕只能是退賽離場。

既然是千年大計，自然需要沉住氣慢慢來。根據(jù)深圳特區(qū)、上海浦東新區(qū)的成就以及河北唐山市曹妃甸區(qū)等的經(jīng)驗，雄安新區(qū)的長期可持續(xù)發(fā)展以及功能定位的實現(xiàn)，基礎工作是形成一個新的要素集聚區(qū)和一個有效的要素配置模式，這需要一個自上而下的大局戰(zhàn)略，也需要一個自下而上的市場機制。

三、PPP與地方政府融資

事件：2017年4月，財政部、國家發(fā)改委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）；2017年11月，財政部辦公廳發(fā)文《關于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）。

點評：地方政府債務是中國經(jīng)濟主要的風險點之一。地方政府投融資模式不斷改變，但不變的是地方政府基建投資、發(fā)展經(jīng)濟的沖動。新《預算法》切斷了地方政府通過融資平臺融資的渠道，允許地方政府發(fā)債融資。但是，地方政府債券額度有限，遠不能滿足地方政府的投資需求。財政部和國家發(fā)改委開始力推政府和社會資本合作（PPP），于是PPP經(jīng)歷了爆發(fā)式增長的三年。推行PPP的初心并不是為地方政府融資開開閘放水，而是為加大簡政放權力度，對民營資本開放市場，進一步提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和公共服務質(zhì)量。

三年來的發(fā)展顯示，PPP等似乎成了地方政府融資的新渠道，而且又與國有企業(yè)、金融機構等深入糾結(jié)在一起，地方政府融資亂象頻出。亂象之后，必有規(guī)范。財政部50號文和92號文正是規(guī)范PPP的轉(zhuǎn)折點。

需要思考的是：第一，國有企業(yè)資本是不是PPP期待的社會資本？第二，PPP期待的民營資本是不是深度參與其中了？第三，為什么國外PPP歷經(jīng)數(shù)十年，發(fā)展規(guī)模還是那么小，我國PPP三年間就變成那么的大？第四，PPP真能解決地方政府財權與事權的錯配問題嗎？

四、逆周期因子

事件：2017年5月26日，中國人民銀行宣布在當前的人民幣匯率定價機制中引入“逆周期因子”。人民幣匯率定價機制變成了“三足鼎立”的態(tài)勢：“收盤價+一籃子匯率+逆周期因子”。

點評：引入逆周期因子的背景是，2016年下半年以后，人民幣即期匯率與中間價持續(xù)偏離，人民幣出現(xiàn)持續(xù)的貶值預期，資本流出壓力較為顯著。央行認為這是市場上“羊群效應”比較明顯所致，人民幣不具有長期貶值的基礎。但是，短期較為一致的貶值預期偏差改變了人民幣的走勢。引入逆周期因子后，人民幣匯率走勢立刻反轉(zhuǎn)，以“摧枯拉朽”之勢打跑人民幣空頭。5月26日人民幣對美元匯率是6.86，到9月8日，人民幣對美元匯率升值到6.46，100天內(nèi)升值6%。

反觀逆周期因子引入之后的人民幣匯率走勢，除了政策本身成功之外，美元走弱亦是重大的影響因素。逆周期因子給人民幣定價機制提供了一個新的要素，可以讓貨幣政策當局獲得主動應對市場預期偏離的主導權。央行獲得了市場預期引導的合法性和渠道的有效性，不必再消耗大量外匯儲備來保匯率，使得保儲備和穩(wěn)匯率的“兩難”程度下降。

2018年中國央行并不需要通過所謂的被動加息來穩(wěn)定人民幣匯率。人民幣匯率之“錨”除了美元之外，還有“超預期”的經(jīng)濟基本面，以及市場對央行的信心與畏懼。至此，擔心人民幣匯率在2018年出問題，恐怕是多慮了。但是，需要多慮的是：一種基本面相對強勢的多頭貨幣會被市場面相對悲觀的預期搞成一種空頭貨幣。

五、全國金融工作會議和國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會

事件：7月14日至15日，全國金融工作會議召開，決定設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（金穩(wěn)會）。2017年11月，經(jīng)中共中央、國務院批準，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，并召開了第一次全體會議，國務院副總理馬凱任該委員會主任。

點評：歷屆全國金融工作會議都深刻影響金融改革和發(fā)展，本次也不例外。今年7月的會議為未來五年金融改革“定調(diào)子”，推出金融改革制度設計。定調(diào)子是要求金融回歸服務實體經(jīng)濟，防范系統(tǒng)性風險，強化金融監(jiān)管，深化金融改革。最大的制度安排是設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。

在中國當前政策環(huán)境下，調(diào)子定了，執(zhí)行還會遠嗎？《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》、《關于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務風險管控的通知》（國資發(fā)財管[2017]192號）、《關于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）等規(guī)范性文件相繼發(fā)布。設立金穩(wěn)會是中國金融監(jiān)管體系改革的重大舉措，層級在“一行三會”和財政部等之上，其重在“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”，旨在提高金融監(jiān)管體系的有效性和系統(tǒng)性風險防范能力。

反思過去幾年的金融風險事件，2013年的“620錢荒”、2015年6月至7月間的股市“非理性波動”、2015年的“811匯改”、2016年年初的“熔斷”、2016年年底國債期貨跌停、2017年10年期國債收益率突破4%，接踵而來的“壓力測試”顯示出金融風險日益凸顯以及金融監(jiān)管有效性正在弱化。金融監(jiān)管強化勢在必行。五大關系亟待理順：金融監(jiān)管與金融發(fā)展、混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管、中央監(jiān)管與地方監(jiān)管、國內(nèi)標準與國際標準。

六、環(huán)保督查

事件：2015年7月中央全面深化改革領導小組第十四次會議審議通過《環(huán)境保護督察方案（試行 ）》，2015年12月河北省督察試點正式啟動，到2017年9月4日，為期近兩年，涉及中國31個省（直轄市、自治區(qū)）的四輪環(huán)保督察正式完成。

點評：兩年間，因環(huán)保不力而被問責的各級官員數(shù)不勝數(shù)，環(huán)保儼然成了新時代中國政府官員執(zhí)政能力的試金石。環(huán)保不力的官員受到了懲罰，環(huán)保不力的企業(yè)更是難逃一劫。大批重污染行業(yè)的散、亂、污企業(yè)被責令整改，地方政府在這個問題上真正做到了令行禁止。環(huán)保督察的效果可以說是立竿見影。2017年入冬以來，北京地區(qū)空氣質(zhì)量明顯改善，12月更是成為“無霾月”。

但是，環(huán)保督察并非毫無代價，關鍵是代價是否可承受。有觀點認為，環(huán)保督察對經(jīng)濟的短期負面沖擊太大，難以持續(xù)。我們認為，這種觀點既低估了中國經(jīng)濟的體量和增長韌性，也低估了中央高層對環(huán)境治理的決心。無論從財政、就業(yè)還是GDP增速來看，環(huán)保督察對經(jīng)濟的短期影響確實存在，但是，核心是GDP是否應該成為高質(zhì)量發(fā)展的核心指標。值得注意的是，有些看似與環(huán)保相關的事件，實際反映的是社會治理水平，不要輕易與環(huán)保政策掛鉤。

2018年，環(huán)保督察力度不會減弱，真正值得市場關注的是環(huán)保政策可能繼續(xù)加碼。2017年，環(huán)保的重點領域是空氣治理，重點對象是散、亂、污企業(yè)。2018年，環(huán)保政策或許會全面鋪開，不守規(guī)矩的大企業(yè)也可能被問責，相關行業(yè)的產(chǎn)能也要繼續(xù)受到壓制。誰想硬挫其鋒芒，勿謂言之不預也。不過，環(huán)保政策執(zhí)行過程中，需要的是依法實施、以人為本、統(tǒng)一標準、一視同仁。

七、十九大報告與社會主要矛盾

事件：2017年10月18日至10月24日，中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會在北京召開。

點評：習近平總書記在十九大上所做的主題報告長達三萬余字，報告時間約三個半小時。報告本身內(nèi)容相當豐富，其中最關鍵的一點莫過于中國社會的主要矛盾發(fā)生了變化：“中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。”

這個改變可謂三十年一遇。在此之前的三十多年里，我國所要解決的主要矛盾是“人民日益增長的物質(zhì)文化需要同落后的社會生產(chǎn)之間的矛盾”。經(jīng)過三十多年的快速發(fā)展，中國目前的經(jīng)濟體量已經(jīng)位居全球第二，人均GDP超過8000國際元，社會生產(chǎn)不能再用“落后”來描述。與此同時，人民群眾的需求也發(fā)生了明顯改變，“民主、法治、公平、正義、安全、環(huán)境”方面的需求，已經(jīng)超過了基本的消費需求，而僅憑快速發(fā)展無法做到這一點。

未來三十年中國發(fā)展的主要目標是要滿足人民群眾對美好生活的需要。對政府來說，政府的職能要從一心抓經(jīng)濟建設轉(zhuǎn)變成提供更高質(zhì)量的治理服務。對市場來說，哪些行業(yè)和企業(yè)能夠滿足人民對美好生活的需求，哪些行業(yè)就是未來之星，就是中國經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展的核心動力。

八、貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

事件：10月，習總書記在十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。

點評：十九大報告將宏觀審慎政策提到新的高度，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架將成為未來中國政策制定者調(diào)控宏觀經(jīng)濟的新思路。

經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和金融穩(wěn)定是四個最重要的宏觀經(jīng)濟政策目標。在中國傳統(tǒng)的調(diào)控框架中，這四個目標的實現(xiàn)主要依靠貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合。然而，貨幣政策在有些經(jīng)濟環(huán)境下可能陷入兩難境地。如經(jīng)濟增長低迷，且存在金融泡沫時，刺激經(jīng)濟增長的寬松貨幣政策會導致金融不穩(wěn)定；而擠壓金融泡沫的緊縮貨幣政策會導致經(jīng)濟進入債務-通縮螺旋。另外，貨幣政策本身也可能是導致金融不穩(wěn)定的因素。

在雙支柱調(diào)控框架下，宏觀審慎政策主要針對系統(tǒng)性金融風險、維護金融穩(wěn)定，而貨幣政策可以將著重點放在經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定等方面。根據(jù)著名的丁伯根法則，當一項經(jīng)濟政策指只針對一個政策目標時，能夠達到更好的效果。如何將宏觀審慎和貨幣政策融合式、順暢化、系統(tǒng)性統(tǒng)籌在一起，確實需要中國智慧。（“丁伯根法則”的基本內(nèi)容是：政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標變量的數(shù)量，而且這些政策工具必須是相互獨立的。該法則以荷蘭經(jīng)濟學家、1969年首屆諾貝爾經(jīng)濟學獎得主丁伯根[Jan Tinbergen，1903—1994]的名字命名。——編注）

九、房地產(chǎn)健康發(fā)展長效機制

事件：10月，習近平總書記在十九大報告中指出：“堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。”12月中央經(jīng)濟工作會議要求，“完善促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制”。

點評：房價猛于虎。2016年底到2017年初，房價又上漲了一波，與此前房價暴漲不一樣的是，本輪房價上漲是一線城市領漲、二三四線城市基本全面跟進，深圳、北京、上海躋身全球房價最高的城市系列。隨后全國各大中城市又一次開始推行限購限貸政策，試圖通過抑制需求，調(diào)控房價。

這種行政干預手段并非長久之計。凍結(jié)交易造成的結(jié)果是三個：一是此前價格不管是否虛高，都將被錨定；二是剛性需求被刻意抑制，將成為未來最強的觸發(fā)動力；三是市場預期已經(jīng)發(fā)生改變，限購成為買入信號。回顧過去十年，我國房地產(chǎn)市場大致經(jīng)歷了三個短周期，需要反思的是：誰是周期波動的締造者？

中央提出構建房地產(chǎn)調(diào)控長效機制，旨在從深層次原因入手解決房價問題。土地、人口和稅收等是影響房價的長期因素，可能是構建房地產(chǎn)長效機制的重要著力點。值得一提的是，2017年底，財政部部長肖捷有關房產(chǎn)稅的文章一石驚起千層浪，房產(chǎn)稅又成為熱炒話題。市場關心房產(chǎn)稅可能不在于稅收，更在于在房產(chǎn)稅沖擊下，房地產(chǎn)價格崩潰的“明斯基時刻”是否會發(fā)生，是否會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

關于房地產(chǎn)市場，一個有意思的現(xiàn)象是：房價持續(xù)上漲，房地產(chǎn)企業(yè)、上下游企業(yè)、政府相關部門以及持有房產(chǎn)的居民，絕大部分經(jīng)濟主體都是受益者。問題來了：當泡沫破滅時，誰會是最后買單的人？

十、資管行業(yè)邁進新時代

事件：11月17日，“一行三會一局”聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資管新規(guī)”），這份資管新規(guī)的過渡期為發(fā)布實施后至2019年6月30日。

點評：資管新規(guī)為規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務提供了統(tǒng)一的監(jiān)管標準，以期達到有效防范和控制金融風險，引導社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的目標。資管新規(guī)的出臺也標志著大資管行業(yè)將邁入新時代，統(tǒng)一監(jiān)管框架出具雛形。其帶來的影響主要如下：

首先，資管新規(guī)與防范金融風險的主旋律相一致，未來資管行業(yè)的監(jiān)管也會只會嚴不會松；其次，資管新規(guī)旨在消除多層嵌套和清理通道，多層嵌套產(chǎn)品在未來一段時間內(nèi)的規(guī)模面臨壓縮，銀行風險偏好下降；再次，資管新規(guī)要求打破剛性兌付，實行凈值管理，金融機構只有加強投研能力方能實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型；最后，監(jiān)管模式由機構監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，實現(xiàn)對各類機構資管業(yè)務全面、統(tǒng)一覆蓋，金融機構需要回歸代客理財?shù)谋举|(zhì)而不要寄希望于監(jiān)管套利。

當然，本次同時也按照“新老劃斷”原則設置了一年半的過渡期，給金融機構預留了一定的時間進行調(diào)整。當新規(guī)真正落地時，金融機構需做好萬全準備。過去五年是大資產(chǎn)管理時代的黃金時代，未來一段時間是大資產(chǎn)管理領域的規(guī)范階段。對個別人來講，這或許是一個清算期。（執(zhí)筆人：鄭聯(lián)盛、朱鶴、陳旭、陶宏偉）