本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

繼蔚來(NYSE:NIO)之后，一個月內(nèi)，做空機(jī)構(gòu)“殺人鯨”(Blue Orca Capital)再度襲擊中概股，這一次是名創(chuàng)優(yōu)品（HK:09896）。受做空報告影響，名創(chuàng)優(yōu)品當(dāng)日港美兩地股價較大波動，分別收跌10.8%與7.6%。

殺人鯨在國內(nèi)投資者領(lǐng)域名聲不佳，此番提出3方面針對名創(chuàng)優(yōu)品的指控。名創(chuàng)優(yōu)品方面于7月27日早盤前發(fā)布公告回應(yīng)稱：做空報告毫無依據(jù)，且包含有關(guān)公司資料的誤導(dǎo)性結(jié)論及詮釋。公司董事會正在審查該等指控，并考慮采取適當(dāng)行動以保護(hù)所有股東的利益。

以下內(nèi)容為“殺人鯨”該份報告梗概部分內(nèi)容，僅用于信息交流，不構(gòu)成任何立場與投資建議：

01 核心商業(yè)的謊言

名創(chuàng)優(yōu)品對外的商業(yè)邏輯敘述是，其依靠輕資產(chǎn)加盟的方式快速擴(kuò)張市場，同時最大限度地降低房租、人力等固定成本支出，使其擺脫了長期影響傳統(tǒng)零售商盈利性的相關(guān)運營費用的束縛。

而截至2022Q1，名創(chuàng)優(yōu)品稱其97%的門店由獨立加盟商經(jīng)營，而在中國這一比例更是高達(dá)99%，除了直營的11家MINISO門店和4家Top Toy門店外，剩余在中國的3274家門店都由獨立合伙人加盟開設(shè)。

對此，Blue Orcah認(rèn)為這樣的商業(yè)敘述以及經(jīng)營數(shù)據(jù)是謊言。

為了驗證這一說法，在過去的七個月時間里（即2021年11月），Blue Orcah調(diào)查了MINISO和Top Toy在中國的注冊信息、地理分布、以及消費者數(shù)據(jù)，其發(fā)現(xiàn)至少有620家所謂的獨立合伙人門店注冊在名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長（葉國富）有密切關(guān)系的個人名下，這表明這些商店由名創(chuàng)優(yōu)品所擁有和經(jīng)營，并非來自于上述所宣傳的獨立合伙人的自發(fā)加盟。

例如：名創(chuàng)優(yōu)品高級副總裁兼COO擁有的10家名創(chuàng)優(yōu)品店、名創(chuàng)優(yōu)品法人代表擁有的12家門店、15家門店的注冊擁有者是名創(chuàng)優(yōu)品子公司的高管、董事長法定代表人開店34家、以及數(shù)百個實體共享重疊的注冊信息（如同一個號碼、同一個地址）等。

事實上，在名創(chuàng)優(yōu)品赴美上市之前其品牌總監(jiān)在接受采訪時曾表示，中國一線城市的名創(chuàng)優(yōu)品門店大部分都由公司經(jīng)營，加盟僅限于低線城市。

而根據(jù)官方媒體2019年11月的報道稱，名創(chuàng)優(yōu)品40%的門店由公司直營，但這與當(dāng)時名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息相矛盾，披露中名創(chuàng)優(yōu)品表示2019年公司在中國只有不到1%的門店由公司直營。

之所以出現(xiàn)這種信息相悖的情況，Blue Orcah懷疑，名創(chuàng)優(yōu)品在IPO前就已經(jīng)意識到，對投資者而言，一家實體零售商的投資吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及一家依靠輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張的公司，所以Blue Orcah認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品在門店經(jīng)營模式上對外界撒了謊。

此外，由于至少620家門店由公司直接擁有并經(jīng)營，Blue Orcah同樣懷疑名創(chuàng)優(yōu)品的實際利潤率可能遠(yuǎn)低于公開財報信息。特別在疫情期間，其市銷率達(dá)到1.4倍，對比日本零售同行的0.8或1.0就顯得比較蹊蹺。因此，Blue Orcah認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了門店的成本。

02 董事長涉嫌財務(wù)操縱

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年10月在紐約證券交易所上市。此后不久，Blue Orcah認(rèn)為，名創(chuàng)優(yōu)品董事長葉國富通過一系列圍繞購買和建設(shè)中國大型總部等項目進(jìn)行個人的財務(wù)套利。

據(jù)Blue Orcah的報告顯示，2020年12月名創(chuàng)優(yōu)品宣布與董事長葉國富在英屬維爾京群島（BVI）成立合資公司，目的是在中國建立新總部。根據(jù)公告，葉國富通過其獨資實體持有合資公司80%的股權(quán)，名創(chuàng)優(yōu)品持有剩余的20%。而一年后的2021年10月，名創(chuàng)優(yōu)品以6.95億元買下葉國富所持合資公司的80%股權(quán)。

Blue Orcah認(rèn)為，中國公司通過內(nèi)部人士購買土地的唯一原因是通過交易吸走上市公司的資金；而之所以BVI公司，是因為英屬維爾京群島是一個極其不透明的司法管轄區(qū)，不用向?qū)徲嫀熀屯顿Y者提供有意義的披露；更重要的是，從各方記錄看，葉國富本人從未為此收購?fù)度肴魏钨Y金，而名創(chuàng)優(yōu)品則投入了3.56億元人民幣在合資公司上。

這種財務(wù)操縱也使名創(chuàng)優(yōu)品面臨違反與政府合同的潛在風(fēng)險，合同明確禁止買方在10 年內(nèi)改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

而根據(jù)相關(guān)記錄顯示，Blue Orcah確定了葉國富和名創(chuàng)優(yōu)品目前還涉及其他多個房地產(chǎn)開發(fā)項目，這些開發(fā)項目尚未向投資者披露，其中的交易很可能與上述地產(chǎn)交易類似，董事長通過出售開發(fā)項目給自己的公司從而獲取公司更多資金。

例如，名創(chuàng)優(yōu)品中文官網(wǎng)于2020年1月發(fā)布新聞稿，公司宣布斥資100億元人民幣在肇慶啟動產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目。

Blue Orcah已經(jīng)確定名創(chuàng)優(yōu)品在中國有五個土地資產(chǎn)項目實體公司，其中至少四個重大項目顯示的是以名創(chuàng)優(yōu)品的名義公示，但相關(guān)公司記錄則顯示，這些項目歸董事長葉國富所有。

03 零售生意明顯衰落

Blue Orcah調(diào)查顯示，名創(chuàng)優(yōu)品2018年實現(xiàn)收入超過170億元人民幣，而其最近的季報顯示，公司過去十二個月的收入僅為人民幣100億元，較2018年的峰值收入下降了40%。

Blue Orcah通過采訪名創(chuàng)優(yōu)品前雇員得到的核心信息如下：

“從毛利和盈利能力來看，公司到2019年其高峰基本結(jié)束。事實上，從2019年下半年到2020年和2021年，盈利能力處于下降趨勢。因為我們大部分的高峰期是2017年到2019年上半年的這兩年。”——名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理

“最好的表現(xiàn)是到2019年上半年，因為那個時候，百萬級的店鋪還是蠻多的……以前在北京有一家店可以達(dá)到400萬元，現(xiàn)在可能只有80萬元。廣州以前開店能夠有月收入280萬元以上，現(xiàn)在大概能賺70萬元/月。”——名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理

事實上，如果名創(chuàng)優(yōu)品的一些表現(xiàn)最好的門店的銷售額的降幅都超過75%，那么同店銷售額下滑的整體水平一定比這更嚴(yán)重。

事實上，當(dāng)加盟商無法通過經(jīng)營名創(chuàng)優(yōu)品門店賺錢時，他們就會關(guān)門大吉。甚至在疫情之前，媒體就曾報道名創(chuàng)優(yōu)品正面臨大規(guī)模的門店關(guān)閉。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品一名員工提供的內(nèi)部數(shù)據(jù)，截至2019年3月，名創(chuàng)優(yōu)品在中國關(guān)閉了850多家門店，占其當(dāng)時門店數(shù)量的三分之一以上。

Blue Orcah采訪了名創(chuàng)優(yōu)品的一位前經(jīng)理，他表示由于市場飽和和競爭，以及高昂的租金成本，許多加盟商幾乎沒有賺到錢。

“到2020年，整體盈利能力較弱。由于市場飽和、品牌之間的競爭、以及疫情因素，大多數(shù)加盟商都無法賺到很多錢……”

“從全國范圍來看，目前北京、上海、廣州和深圳等大城市的市場已經(jīng)非常飽和。另外，我們的房租比較高，賺錢的空間比較小，也導(dǎo)致很多店鋪倒閉。”

“今年我們在全國開了大概100多家店，但實際上，就盈利能力而言，只有三、四十家店盈利，但最高的利潤只有5萬元/月，最低的利潤每月在5000元到1萬元或者2萬元之間。”

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

Blue Orcah通過自己的盡職調(diào)查驗證了這名前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理的言論。2021年11月，Blue Orcah收集了620多家在中國運營的MINISO和Top Toy門店樣本。到2022年7月，其觀察到120家門店（約占樣本的 20%）似乎已經(jīng)關(guān)閉。其中，110多家門店已注銷營業(yè)執(zhí)照，永久關(guān)閉。

此外，特許經(jīng)營費是名創(chuàng)優(yōu)品品牌力和商業(yè)價值的核心體現(xiàn)，是100%的利潤率收入。但名創(chuàng)優(yōu)品過去兩年的特許經(jīng)營費降低了63%（通過Wayback Machine發(fā)現(xiàn)），表明加盟商對名創(chuàng)優(yōu)品生意興趣的下降。

事實上，從2021年開始，名創(chuàng)優(yōu)品將特許經(jīng)營費從每年8萬元下調(diào)至每年5萬元，產(chǎn)品保證金也從75萬元降低到60萬元；而2022年其官網(wǎng)又顯示，加盟費進(jìn)一步下調(diào)至2.98萬元/年，產(chǎn)品押金也減至人民幣35萬元。

Blue Orcah認(rèn)為，加盟費的大幅下侵蝕了名創(chuàng)優(yōu)品未來的財務(wù)健康，僅從加盟費的下降來看，以目前3169家加盟店的數(shù)量，公司面臨1.59億元的年收入和利潤損失。這些獨立的證據(jù)表明，名創(chuàng)優(yōu)品是一個衰落的品牌和業(yè)務(wù)，收入下降、大規(guī)模門店關(guān)閉和特許經(jīng)營費下降正在讓名創(chuàng)優(yōu)品變得艱難。

而如果品牌在走下坡路，門店在苦苦掙扎，那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。Blue Orcah認(rèn)為為了向投資者展示門店增長，公司可能別無選擇，只能秘密擁有和經(jīng)營門店，這使其披露的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)很可能正在誤導(dǎo)資本市場。

原標(biāo)題：《“殺人鯨”再襲中概股，這次是名創(chuàng)優(yōu)品》

閱讀原文