楊文斌：投資的噪音與信號 | 深度觀點

2022-07-06 16:37

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

楊文斌先生

Mr. Philip Young

香港大學SPACE中國商業學院客席副教授

芝加哥大學商學院工商管理碩士(MBA)

奧瑋咨詢公司(Oliver Wyman)資深顧問

英大泰和人壽保險公司

臺灣全球人壽保險公司獨立董事及海富通基金管理公司獨立董事

香港大學SPACE學院杰出教師2020/21

信息的時代，數據爆炸，信息接收不完。一早起來，朋友圈，訂閱號平臺的各種分析，新聞媒體的各類消息，轟炸你的腦袋瓜，這些信息約有99%是噪音，只會誤導你的投資判斷。本文就是要幫助讀者在投資時，分辨無用的噪音與有用的信號。

表一：常見的噪音與對應的信號（來源：作者編輯）

我將常見的噪音與信號整理在表一，本段解說與投資相關的噪音與信號。信號是經得起時間考驗，而噪音只是在當下可能有道理，但經不起時間考驗。讀者一定相信是時勢創造英雄，不是英雄創造時勢。但是許多人卻是倒果為因，看到結果，從結果倒推原因，歸納出名人成功的原因，寫成“成功十大法則”之類的勵志書籍。當我們看到成功人士，其實同時存在更多失敗的烈士。一個成功的作家，背后至少有 1萬個找不到出版社的潦倒作家。他們絕對不會比那些成功人士不努力，不聰明，沒有做事方法，不會帶人，沒有理想。只是時運不濟。時運就是偶然，就是波動性。統計數據只能對在統計時點還存在的對象做統計。已經被淘汰的對象不在統計樣本之內，這也叫做幸存者偏差。加勒比海盜電影的第三集片名叫做 Deadmen tell no tales ，是我最喜歡表達幸存者偏差的話。國內的數據機構統計PE基金的回報率，就有幸存者偏差的問題。假設數據機構在2021年做統計分析，發現從2008年以來，中國PE基金的平均年回報率是15%。因為數據的樣本只能包含在2021年年底做統計時點還存在的基金，哪些已經清盤失敗的基金數據不在樣本內。如果將這些已經清盤的基金收益率包含在樣本，實際世界的回報率一定會低于15%。

從發表言論人的立場，也可以分表出噪音還是信號。上市公司高管在業績發表會上說的話，不能對股價有負面效果，都是修飾過。多數人在公開場合說的話，多是噪音。一個經濟學家或是股市大咖，越是出名，越是在乎外界對他的名聲看法，說話內容越是含蓄，修飾，無法說真話。在大數據時代，社會聆聽的方法可以真正知道群體的關心點與行為趨勢，這是好信號。

上市公司公布的財務數據多聚焦在營收與凈利潤的同比增長率。我教公司財務作假的課程里面，告訴學生財務作假的手段。營收，凈利潤是最容易作假，但是現金流很難作假。因此我要求學生在看公司報表時，一定先看現金流表。若是現金流表不過關，就不必要看利潤表。因此凈利潤數據是噪音，現金流是信號。

看經濟統計數據時，更是要區別信號與噪音。通常用GDP的增長率代表經濟增長率。從支出面要素，GDP增長來源有民間消費，政府消費，民間與政府的投資（固定資本形成），還有海外市場對我國的凈需求（出口 – 進口 = 出超）。消費，投資，凈出口三個要素中，民間消費與凈出口代表需求，是投資的有用信號，而政府消費與固定資本形成的投資代表供給面。經濟的持續增長依賴需求的力量。因為依賴供給面的要素，雖然短期可以創造 GDP，但是需求沒有跟上，創造的供給，未來就會成為過剩的產能，拉低整體經濟的效率，完全不可持續，所以供給面的數據是噪音。過去政府主導的幾次去產能，就是在投入供給面后，需求沒有跟上的結果。圖一是國內的民間消費變化，從2021年，民間消費的增長率儲蓄向下，民間沒有能力，或是不愿意消費，是讀者在判斷未來經濟增長力道可持續性的重要信號。

圖一：社會消費趨勢（來源：國家統計局）

GDP增長另外一個重要的需求要素是出超。我們看進口與出口分別用美元計價的增長率。全球供應鏈因為應對疫情后的風險管理舉措，從原來主要依賴中國為生產基地，改為中國+1 的策略。美國、加拿大培養中美、南美為新的供應鏈基地。西歐與英國則培養中歐，南歐，北非為其新的供應鏈產地。加上新的冷戰形勢，地球是平的概念基本瓦解了，地球再度回到圓形。這樣的新形勢對我國出超是不利。進口的商品，不是在國內用來直接消費，就是再加工，出口賺取外匯。因此，進口的增長率是衡量國內/國外需求強弱的因素。圖二是我國出口與進口的增長率走勢圖。與民間消費類似，從2021年開始，進出口增長率也是一路下滑。這對我國GDP長期成長是負面的信號。

圖二：美元計價的進口出口增長率趨勢（來源：中國海關）

一般人看生產廠商的出廠價格指數PPI，多是只看標題。新聞標題都是為了吸引眼球，噪音為主。如果你往下看第二層數據，你會挖掘到黃金般的有用信號。PPI是一個平均值。平均值是統計學上最容易誤導的數據，會被少數的極端值給扭曲。特別是加權平均，大權值的成分主導整體的平均值。所以平均值通常是噪音，底層的構成數據才是具有意義的信號。圖三是PPI的第二層數據，從上游的采掘生產資料出廠價格到最下游的日用品/耐用品出場價格。讀者一定會驚訝這些上，中，下游廠商出廠價格的高低排列順序。上游產業從地下挖掘的出廠價格一直最高，越往下游，加工越多，越到消費者層次，出廠價格幾乎就是躺平不動。這也能夠呼應民間消費增長率下降的趨勢。越是上游，代表供給面，越往下游，代表需求面。下游出廠價格躺平表示下游的消費者需求疲弱。