作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的牛牛

6月28日，做空機構灰熊(Grizzly Research)發了一篇針對蔚來的做空報告。核心觀點是說，蔚來通過一個未合并的關聯方——蔚能，虛增營收和利潤。

來源：灰熊做空報告

具體來說，在蔚來的換電模式下，蔚來把電池一次性賣給了蔚能，用戶再向蔚能租用電池，按月或按年支付租金（約為7年）。

而蔚來在把電池賣給蔚能時，一次性確認了收入。因此灰熊質疑，蔚來把用戶分期支付的租金，提前幾年確認了收入。另外灰熊質疑，蔚來賣給蔚能的電池，可能比蔚能租給用戶的電池多。

對此，發表一下我們的看法。

首先， 如果蔚來和蔚能之間，已經完成了電池的銷售，那么一次性確認收入，其實是沒有問題的。當然，前提是滿足會計準則的要求，比如已經把商品的風險和報酬轉移給購買方等。

來源：蔚來2021年年報

其次，關于灰熊提出的，可能超出實際需求來銷售電池的問題，不排除存在這種情況。但是蔚來車輛銷售數據公開可查，如果存在太大出入，恐怕也說不過去。這種造假手段，未免有些低級。

來源：蔚來2021年年報

從數據來看，蔚來汽車銷售均價四五十萬，毛利率10%+，估算成本，大概40萬/輛。其中電池約占40%，也就是16萬/輛左右。

2021年，蔚來全年銷售9.29萬輛。粗略計算，如果全部都是換電模式，那么電池總銷售額，應該在150億左右。

而蔚來通過蔚能，確認的銷售金額是41.38億，比之150億，不到1/3。另外即便實際需求沒有這么多，也還有一種可能，是提前備貨。畢竟2021年，蔚來汽車的銷量增速還是不錯的。只是會占用蔚能現金流，不太劃算。

綜上來看，灰熊的質疑似乎還造不成多大硬傷。不過，蔚來這種操作模式，確實還會存在一些其他問題。

蔚能是蔚來持股19.84%的關聯方，而且沒有并入上市主體。二者之間的往來就構成了關聯交易。

來源：iFinD

關聯交易最大的弊病，是容易存在利益輸送。

即便蔚來和蔚能之間，交易能夠公允定價（這點有待確認），也不存在夸大采購虛增營收問題，二者之間仍然存在剝離利潤的嫌疑。

首先，蔚能的電池商品，采購自蔚來。其次，蔚能服務的客戶，也主要來自蔚來（畢竟換電模式只有蔚來在做）。那么蔚來憑什么要把換電業務轉移給外部主體？

當然，蔚來的本意是通過這種模式，提前一次性確認收入。但與此同時，蔚來相當于把換電業務產生的利潤，全部送給了蔚能。

這種利益剝離，明顯也是一種傷害蔚來股東利益的表現。蔚來始終要給監管層、給股東層一個交代。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。