原創 王小米 阿爾法工場研究院

導語：好爸爸不是一切。

一家護膚品公司，在創業板上市后，其市值最高達到1200億，而它所在的昆明市，2021年GDP不到7300億。

有著“國貨之光”、 “藥妝茅臺”之稱的貝泰妮（300957.SZ），繼云南特產鮮花餅、普洱茶、小粒咖啡之后，正在成為美麗春城的新名片。

含著金鑰匙出生，貝泰妮天生“完美”：得天獨厚的地理條件造就的研發成分，帥氣儒雅的學者型CEO，清晰的品牌定位，高壁壘營銷渠道，業績持續高增長，營收四年翻五倍。上市后，為投資人帶來的回報超過600倍。

投資，買的是未來。貝泰妮的新增長在哪里？

相比之下，一線國際大品牌，動輒擁有五十年甚至上百年的經營歷史與研發技術積淀，并且擁有多個口碑極好的子品牌。

原來的老牌護膚品牌，增長依然穩健；國貨彩妝品牌翹楚，也紛紛將觸角延伸到上游，在國內外建立研發實驗室。

前有對手，后有追兵，疊加疫情影響下，用戶消費更為謹慎。不得不說，形勢嚴峻。

在激烈的競爭中，貝泰妮略顯疲態。

如何持續迭代產品？如何打造多元化品牌矩陣？如何避免“資源的詛咒”，在屢出奇兵的化妝品賽道“破圈-增長”？都在不斷拷問這個年輕公司的能力邊界。

12歲的貝泰妮，憑借“好爸爸”與好運氣，站上了國內一線品牌的舞臺。下一支舞，該怎么跳？

貝泰妮有個好爸爸

從曾經的虧損走到千億市值，一切都離不開“書呆子”掌門人郭振宇。

15歲的“神童”郭振宇考入云南大學無線電專業，碩士就讀本校信息工程專業。這段時期，他的生活軌跡基本上在以云南大學為圓心的1公里半徑范圍內，每學期都考班上第一。

碩士畢業留校任教，兩年后，25歲的郭振宇被公派到加拿大麥吉爾大學攻讀電機工程博士。初到加拿大，不會英語的郭振宇，只能將老師寫在黑板上的內容全部抄下來，課后再復習。這種“笨辦法”，讓郭振宇在第一學期期末考了全班第一。

1996年，38歲的郭振宇成為美國喬治·華盛頓大學當年唯一受聘的生物醫學工程教授，并在五年后晉升為終身教授。在該校工作的6年中，他開了11門課，其中有6門之前自己也沒學過，就一邊學一邊教。

教學之余，郭振宇在喬治·華盛頓大學首創了生物醫學工程實驗室。在那個年代搞實驗室，就像經營一個公司，學校實行自主管理，郭振宇得自己籌集資金。

籌錢只是第一步，管理團隊也同樣重要。也許正是這段經歷，讓郭振宇徹底擺脫了打工人心態，為貝泰妮未來的成功，鋪下了第一塊奠基石。

在一次線下分享課中，郭振宇自我描述是一個孤獨、不合群的人。有點神經質，害怕失敗，經常會說“never give up（永不放棄）”給自己和周圍人打氣。

拿到名校終身教職，到現在，都是一件令全球學者夢寐以求的事。但對郭振宇來說，這并不是他的“終身”夢想，2年后，郭振宇決定回國創業。這也是改革開放后第一位回國創業的美國終身教授。

這背后巨大的推動力，還得從其岳父周家礽說起。

周家礽是柳傳志的師哥，也是云南白藥第一任總工程師。60歲離休創立滇虹藥業，84歲又重新出山，其魄力堪比同在云南的褚時健，工作狀態永遠“在線”。

小女兒周曉露曾經評價“老爺子”：脾氣很倔，想做一件事情，就一定要做到。

1994年，也是滇虹藥業成立的次年，“皮康王”（復方酮康唑乳膏）問世，銷售火爆，回款達1000萬。

但樹大招風，市場上一下子冒出多個X康王仿冒廠家。上訴無果后，周家礽選擇和美國大東公司合作，于1997年成立了中美合資昆明滇虹藥業有限公司，引進國外先進生產管理經驗。

引入新股東后的4年里，滇虹業務出現了減緩跡象。好不容易“養大的孩子”，怎么也不能看著走下坡路。周家礽決定邀請大女婿郭振宇出任中美合資昆明滇虹藥業有限公司總經理。

2002年7月，借著休學術假的機會，郭振宇回昆明探親，并考察滇虹藥業。此時的滇虹藥業，年銷售回款1.9億，產品遠銷越南、緬甸、柬埔寨、美國等國家。

短短四個月，我們無從得知郭振宇回國創業的根本原因，但從他曾對自己說的一句話，可以看出其對未來的愿景：“如果不把滇虹藥業做成跨國集團，對不起自己已經放棄的事業。”

2003年1月，郭振宇空降中美合資昆明滇虹藥業有限公司擔任總經理，當時周家礽擔任公司董事長（2009年退出）。

滇虹藥業，是郭振宇未來打造貝泰妮的“試煉場”。

在滇虹藥業擔任總經理的6年間，郭振宇的領導力和執行力得以充分錘煉，滇虹藥業在新品研發、渠道管理、公司治理等方面的改革，取得了良好的效果。

有兩件事，似乎給了郭振宇啟示，這也和后來貝泰妮的核心優勢一脈相承。

其一：圍繞一個功能打造大單品。2003年的滇虹藥業有多條產品線，涉及心腦血管科、骨科、婦科、皮膚科等，對小企業來說不是一個好決定。

郭振宇集中優勢力量單點突破，全力做以“去屑”為訴求點的“康王洗劑”，結果當年“康王洗劑”成為“皮康王”之后的另外一個大單品，年銷售額突破1個億，營業收入占比超37%。

其二：精煉營銷渠道。2004年，郭振宇對渠道進行大整理，整合優質經銷商，把1萬多家經銷商壓縮到只剩400家。

當時，公司元老不理解他為什么主動扔掉客戶，這跟自斷臂膀沒什么區別。但渠道理順后，滇虹藥業當年銷售回款從2.7個億增長到3.4個億。

基于云南得天獨厚的地理物產和資源優勢，滇虹藥業成長迅速。但當時國內的中藥現代化已經走了20多年，競爭進入了深水區，大家都在尋找更好的破局之道。

郭振宇開始為滇虹藥業籌劃資本運作。

2011年，滇虹藥業啟動股改，后來，IPO在2013年9月終止。其后，郭振宇又籌劃引入境外并購方，2014年，滇虹藥業被拜耳收購。

但沒過多久，因中藥西治“水土不服”，公司銷售額縮水近一半。國際化第一步沒走出去，就夭折了。

兩次資本運作均以失敗告終，這也是郭振宇的憾事。學者第一次下海的經驗與教訓，為將來埋下伏筆。

一騎絕塵

滇虹藥業資本運作不佳，卻意外催生了貝泰妮的成長。

貝泰妮最初是薇諾娜品牌的經銷商，名字來自botany（植物學）的音譯。

2011年，滇虹藥業改制時計劃剝離徘徊在虧損邊緣的項目，薇諾娜就是其中一個，被以30萬元的價格轉讓給了貝泰妮。

2014年6月，離開滇虹藥業的郭振宇擔任貝泰妮董事長、總經理。當年貝泰妮的收入只有幾千萬，甚至團隊都不齊全，且業務處于虧損狀態，薇諾娜只在醫院渠道銷售。

薇諾娜的技術研發始于20年前，2008年11月產品首次亮相，成為中國首個通過臨觀驗證上市的功效性護膚品。6年過去了，薇諾娜品牌急需戰略梳理與流程再造。

集中優勢力量、單點突破的方法論，再一次被郭振宇用到貝泰妮身上。

薇諾娜的品牌定位最初是“自然長出來”的。之前，康王品牌聚焦在皮膚科領域，薇諾娜自然而然地切入到功效性護膚品，用做藥的標準做化妝品，成了和其他國內美妝品牌最大的差異。

現在回看，薇諾娜就像一個含著金鑰匙出生的小公主。只是這次，郭振宇要為薇諾娜在細分行業找到精準的訴求點，好比當年以“去屑”為訴求點運作 “康王洗劑”，讓小公主快快長大。

薇諾娜早期的研發，從原料到技術，再到臨床試驗，均采用“本土化”運作，與專業機構和專家高度綁定。

經過多次迭代，研發團隊最終確定以第一線皮膚學為參照，從研究皮膚的生理學和病理學角度，找到問題的原因，進而定位作用靶點，研究出用什么成分在靶點上解決問題。

再通過核心成分，反向篩選植物，從云南的青刺果、馬齒莧、滇重樓、滇山茶等植物中提取有效成分。

只針對問題皮膚中的敏感皮膚這一項，薇諾娜最終找到了“舒敏”的細分定位，并踩中了風口。

根據Euromonitor的統計數據顯示，2016年至2021年，我國皮膚學級護膚品市場的年均復合增長率達到約32.50%，增速遠高于化妝品行業的整體增速。

中國護膚品市場規模，來源：申港證券研究所

研發人員將四十多個品牌的化妝品盲測對比，薇諾娜的功效性指標比某些國際大牌還要好。

當時，國產護膚品不被市場看好，處于行業最底層。一個普遍的認知是，護膚品應該使用大品牌，放心。沒聽過的牌子，特別是國產牌子沒人敢用。

當時郭振宇出門辦事，都會提著一小套薇諾娜產品送給對方。離開時，門還沒出，就能聽見有東西“啪”地一聲扔到垃圾桶里面。他一次都不敢回頭看。

貝泰妮產品線，來源：貝泰妮官網

產品是好，但如何推向市場？迎難而上，無異于與市場大環境死磕。郭振宇避其鋒芒，選擇了另一條路。此時，他再次施展從滇虹藥業摸索出來的“絕學”。

2010年之前，藥店的連鎖水平、經營管理能力，都比當時的化妝品專營店更成熟。國際主流藥妝品牌（薇姿、雅漾等）盯上了藥店渠道，試水幾年后發展遇到瓶頸，2010年之后轉去拓展化妝品店、商超等線下渠道。

而當時的藥店，也面臨社會大環境的變化，醫改推進、藥價降低等因素，迫使藥店向多元化轉型，急需尋求新的利潤抓手。

貝泰妮借機在此時大力拓展藥店渠道，以省為單位向外擴張。2013年至2014年，主要在原先的優勢地區西南開拓，2021年又拓展山東、陜西等地。

據最新年報顯示，2021年貝泰妮線下銷售超7億元，同比增長超55%。

線下是藥店，線上是電商。早在2012年，貝泰妮就成立了電商事業部，以自主運營為主。

2014年，貝泰妮拿到紅杉資本5000萬投資，開始啟動電商運營。2018年“薇諾娜”沖進天貓雙十一美妝品牌榜第9名。目前，貝泰妮線上銷售覆蓋天貓、京東、唯品、抖音等多個平臺。

郭振宇認為，品牌營銷的核心是找到“圈層的中心點”，借助傳播素材及介質完成破圈，最終從封閉走向大眾。

對于圈層的核心目標人群，貝泰妮主打具有代表性的95后、00后，“25歲的小姐姐在用什么”，不僅吸引40歲想保持年輕的女性，也會引來15歲小女孩的模仿。

破圈最好的選擇是頂流明星，他們是大眾偶像，能打穿整個社會階層和人群。2021年3月，薇諾娜邀請舒淇成為首位品牌代言人。

媒體和銷售渠道去中心化時代，切中功效護膚細分賽道，薇諾娜品牌超越了國際巨頭雅漾、理膚泉，處于細分行業龍頭地位，市場份額超20%。

而貝泰妮的營收，也從2017年的7.98億上升到2021年的40.22億，四年增長5倍。

貝泰妮近5年營業收入，來源：公司財報，阿爾法工場整理

2021年3月，貝泰妮（300957）在深交所創業板上市。

上市首日，貝泰妮成為中國市值排名第一的化妝品公司，此后市值最高曾站上1200億，旗下薇諾娜品牌資產從30萬最高上漲37萬倍。

這是屬于郭振宇的企業家高光時刻。在貝泰妮的銷售額只有15億元時，他與紅杉資本周逵打賭，要將公司市值做到1000億元。

敲鐘前一晚，楊麗萍春牛舞首演，來源：貝泰妮

他贏了。這是故事的前半段。

落入凡間

踩在風口，憑借過硬的研發技術以及獨有的渠道，貝泰妮輕松pk掉國內外一眾對手。

但上市后的道路，遠沒之前輕松。上市剛滿一年，貝泰妮市值從最高點回落近50%。

投資人有資本兌現訴求，第二大股東紅杉聚業，第四大股東重樓投資紛紛減持，套現金額超過公司2021年全年凈利潤。公司股東總人數，也由上市初期的5萬下降到不足1.9萬。

被“拋棄”的貝泰妮，褪去了耀眼的光環，變得有點“俗”。

2022年，90倍的市盈率，似乎是中國護膚品品牌走到分岔路口的預言：中國化妝品市場底層邏輯即將重新修正。

主打敏感肌+修復舒緩的新入局品牌越來越多，細分市場老大貝泰妮，作為守擂者，護住基本盤之余，還要尋求新的增長點。

薇諾娜最初崛起，核心是依靠醫院醫生的專業背書，以及借助滇虹藥業的渠道資源。

目前，貝泰妮OTC渠道總覆蓋量約1.8萬家。按近60萬家全國藥店數量計算，貝泰妮的覆蓋率只有3%，且2019年公司約40%的OTC渠道收入分布在西南地區，OTC渠道的核心商家仍然是健之佳（605266.SH）。

藥店渠道，需要一個省一個省地拓展，離開云南本土的貝泰妮走得并不快也不穩。

另一方面，貝泰妮先發優勢的電商布局，也進入到瓶頸期。線上渠道收入占主營業務收入之比，逐漸接近天花板，未來很難再有大幅提升空間。

貝泰妮近5年線上銷售收入占比，來源：公司財報，阿爾法工場整理

線上銷售增幅太明顯，品牌扎堆而入。尤其是618、雙11期間，營收占全年30%以上，季節性特征明顯。

各品牌618天貓銷售情況，來源：天風商社

線上營銷如果不做好控價，陷入價格戰，只會讓品牌越做越low。

據郭振宇介紹，天貓渠道的核心大單品日常不降價，A類產品（通常將產品分為ABC三類）全年只有雙11一天打折，還專門成立了糾察部門對非授權店鋪打擊。銷售淡季的運作主要是為雙11、618做鋪墊。

控價的另一面，是不惜下血本做營銷。2021年，公司銷售費用16.8億，同比增加51.81%，公司營收40.22億，同比增加52.57%，可以說，每拉動2.4元的銷售增長，就需要花1塊錢。

隨著各品牌方在營銷方面的持續性投入，貝泰妮近乎2.4倍的投入產出比，能不能維持是個大問號。

但貝泰妮最不容忽視的風險，還是品牌單一化。

據2021年年報顯示，貝泰妮現有WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、資潤、薇諾娜等品牌，薇諾娜品牌收入占總營收的比例超過98%，其余品牌合起來占比不足2%，可以說薇諾娜基本等同于貝泰妮。

薇諾娜品牌有六個系列，舒敏系列是其中之一。

2017年至2019年，舒敏系列產品的銷售收入占主營業務收入比重分別為39.23%、39.09%、38.11%，占比較高。

舒敏系列中的大單品舒敏保濕特護霜，銷售收入占主營業務收入比重分別為 18.37%、17.77%、18.36%。

大單品營收占比，來源：德邦研究所

從營收上看，舒敏定位的核心單品份額尚不足20%，能否扛打，有待于觀察。從產品功效成分迭代速度和成分上看，差異化并不明顯。

舒敏系列產品功效成分迭代詳情，來源：民生證券研究院

核心品牌薇諾娜13大系列產品分布，來源：申港證券研究院

回顧國外大牌化妝品公司的成長路徑，最終都是多品牌矩陣化。

創立之初的貝泰妮，也很明確要走品牌多元化路線，但一直走得很不順利。例如，品牌打造的前提是要在一個點上先打透。

貝泰妮旗下的痘痘康子品牌，就是沒打透的例子。2019年微熱點研究院曾做過一個護膚需求熱度前十的調查，舒緩泛紅排在第8名，淡化痘印排在舒緩泛紅之前。

痘痘康品牌創立于2014年，據貝泰妮最新年報顯示，痘痘康系列產品營收未過億。

護膚需求熱度指數前十名，來源：申港證券研究院

除了自建品牌之外，2021年，貝泰妮與紅杉資本成立創投公司，專門孵化新品牌（貝泰妮持股比例75%），只是這條出路也并不容易走通。

大部分國貨護膚品牌都是最近兩三年崛起的，沒有上游研發積累，也等不起研發，只能踩“成分護膚”這個點。

新品牌要想盡快搶占市場，只能購買原料，然后通過配方加持形成一個產品。但是一個成分出來，很容易被盯上，然后品牌一窩蜂地上，產品同質化非常嚴重。

化妝品行業的研發越來越精細化。想走捷徑的品牌方開始卷成分、卷濃度、卷配方，研發變成了絕對數字的比拼，各家很難在成分上形成獨特優勢。可以預見的是，未來最終會死掉一大批品牌。

據ID名為“CK”的獨立商業咨詢師介紹，功效性護膚品可能是一個偽命題。老品牌的護膚品都是有功效的，只是更強調溫和性，新品牌的護膚品更強調功效性。

這樣做，在功能屬性高度同質化的時候，試圖告訴用戶產品效果會立竿見影，但建立很高的用戶預期，本身就是個大問題。達不到預期，不好用，用戶就扔掉了。

未來怎么去突破，跟外資品牌在全球對壘，還得看貝泰妮在研發及經營上的硬實力。

例如，新加坡藥妝品牌閱膚是薇諾娜強有力的競爭對手之一。

皮膚屏障修護霜曾被國內多家三甲名醫推薦，其主要成分包括神經酰胺、葡萄籽油、澳洲堅果籽油、馬齒莧提取物等，也含有薇諾娜的舒敏系列核心成分——馬齒莧提取物，可見這并不是薇諾娜獨有的。

閱膚皮膚屏障修護霜，來源：閱膚官網

價格上，在國內，50g的修護霜，閱膚定價300元，薇諾娜定價268元，兩者相差不多。

要想拉升產品競爭力，持續性的高研發投入必不可少。2018年之后，貝泰妮研發費用占營業收入比例持續走低，這不是一個好現象。

貝泰妮費用支出，來源：阿爾法工場

路在何方

貝泰妮的未來，前有堵截，后有追兵。

華熙生物旗下的米蓓爾，是2019年專門為敏感肌開發的一個品牌。2022年618鏖戰正酣，米蓓爾天貓店的銷售額已是薇諾娜的三分之一，其50%以上的復購率也遠超薇諾娜30%水平的復購率。

口碑不輸薇諾娜的新加坡品牌閱膚，目前還困在銷售渠道，小程序和官網的設計不夠洋氣。

資生堂將日本連續暢銷九年的敏感肌品牌“d program安肌心語”帶進中國。

歐萊雅針對敏感問題肌的品牌更多，包括薇姿、理膚泉、樂膚、勃朗圣泉等。登錄歐萊雅官網，看到是這么介紹理膚泉的：全球第一的皮膚科專家推薦的護膚品牌。

現在，是一眾品牌“圍剿”老大薇諾娜。

對用戶來說，“敏感肌需要薇諾娜”的理由不再唯一。對貝泰妮來說，核心大單品——舒敏保濕特護霜，目前占主營業務收入比重不足20%。能否在未來擔得起大單品一角，仍然值得懷疑。

而貝泰妮從藥妝市場走向化妝品市場，雖然天花板更高，但增加的競爭對手更多，以2019年的數據來看，化妝品市場份額是藥妝市場份額的十倍。

面對諸多問題，掌門人郭振宇自我“革新”，為貝泰妮找到下一階段的增長方式，或許我們可以從一件小事得以窺見一角。

在一次對外分享課上，有聽眾問郭振宇，如果在全球范圍內選擇一家公司來管理會怎么選，他說的不是歐萊雅也不是雅詩蘭黛，而是全球市值第一的藥企強生。

要走向巨人花園，貝泰妮除了持續“熬”下去，還需要更多顛覆性改變。

原標題：《貝泰妮落入凡間》

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