近日，慕思健康睡眠股份有限公司（SZ:001323，下稱“慕思股份”或“慕思”）開啟申購。據(jù)貝多財(cái)經(jīng)了解，慕思股份本次上市的發(fā)行價(jià)格為38.93元/股，公開發(fā)行4001萬股，預(yù)計(jì)募資15.58億元。

根據(jù)介紹，扣除不含增值稅的發(fā)行費(fèi)用8044.55萬元后，慕思股份預(yù)計(jì)募集資金凈額為14.77億元，發(fā)行市盈率22.99倍（每股收益按照經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所遵照中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則審核的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的2021年凈利潤除以本次發(fā)行后總股本計(jì)算）。

來源：慕思官網(wǎng)。

公開信息顯示，慕思股份成立于2007年，注冊地址位于廣東省東莞市，主要從事健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括中高端床墊、床架、床品和其他產(chǎn)品等，其中床墊為核心產(chǎn)品。

慕思股份在招股書中稱，其十分重視健康睡眠理念的推廣，通過極具辨識度的“老人形象”品牌視覺錘向廣大消費(fèi)者傳遞公司專業(yè)和專注的工匠精神，其中“慕思”品牌已深入人心，慕思床墊在國內(nèi)市場銷售排名第一。

事實(shí)上，慕思股份所謂的“老人形象”和該公司的起源并無任何關(guān)聯(lián)。對此，證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑慕思對外宣傳自身產(chǎn)品是否表述恰當(dāng)，是否存在虛假宣傳？而慕思股份則表示，其于2009年與名為Timothy James Kingman的老人簽下協(xié)議，買斷了他的肖像權(quán)。

根據(jù)招股書，2009年8月15日，慕思有限（即“慕思股份”）與Timothy James Kingman簽訂《協(xié)議書》，約定Timothy James Kingman授權(quán)慕思有限使用帶有其肖像的照片及其底片；使用期限為永久使用。

而據(jù)澎湃新聞報(bào)道稱，“能體現(xiàn)工匠精神，值得用。”一家慕思門店店長表示，慕思是中國品牌，廣告中使用外國老人形象符合品牌的初衷。報(bào)道指出，多名慕思員工均否認(rèn)廣告中的外國老人是公司設(shè)計(jì)師或創(chuàng)始人的說法。

在復(fù)旦大學(xué)新聞學(xué)院教授張殿元看來，官方英文名為De Rucci，給人“洋品牌”的錯(cuò)覺，而模特的擺拍造型，使消費(fèi)者極易將其和“健康睡眠研究專家”聯(lián)系起來，明顯存在誤導(dǎo)消費(fèi)者的嫌疑。

而對于慕思股份所旗下品牌——慕思床墊究竟是不是“洋品牌”？澎湃新聞在報(bào)道中稱，工作人員表示很難說清，“慕思雖然注冊地在中國，但在全球有3500多家門店，高端系列的所有配件都是進(jìn)口的”。

遭投資者質(zhì)疑，副總經(jīng)理江濤亦是焦點(diǎn)

貝多財(cái)經(jīng)了解到，慕思股份在2022年6月13日的首次公開發(fā)行股票網(wǎng)上路演中也遭到了投資人的頻頻質(zhì)疑。有投資者詢問稱，“貴公司能否正面回答，自己采購的床墊材料3D是否是進(jìn)口的？慕思對外宣傳的8分鐘買一張是真的嗎？”

來源：全景路演。

對此，慕思股份董事會(huì)秘書趙元貴僅表示，公司3D材料有國產(chǎn)也有進(jìn)口。對于投資者詢問“請問貴公司的3D材料是進(jìn)口的嗎？如果不是為什么經(jīng)銷商說是進(jìn)口的”，趙元貴給出了同樣的答案。

而對于“請問貴公司，央視曝光的慕思洋老頭是否還活著？”這一問題，趙元貴則表示，“公司以‘老人形象’為品牌視覺錘，傳遞符合產(chǎn)品高端定位的專業(yè)、專注、工匠精神的直觀印象，極具品牌辨識度。”

據(jù)貝多財(cái)經(jīng)不完全了解，投資者提問中多次提到了“虛假宣傳”一詞。對此，趙元貴則表示，公司不存在虛假宣傳，公司將嚴(yán)格按照法律法規(guī)履行信息披露義務(wù)。同時(shí)，趙元貴稱“（公司）也未收到相關(guān)主管部門的處罰”。

來源：全景路演。

而據(jù)媒體報(bào)道，2009年，慕思股份董事長王炳坤曾接受媒體采訪時(shí)承認(rèn)，公司成立初期的營銷“確實(shí)有一些不當(dāng)?shù)牡胤健保J(rèn)為將公司包裝成“洋品牌”屬于“必要營銷”，否則“很難在行業(yè)中立足”。

此外，慕思股份的高管——江濤也多次出現(xiàn)在投資者提問中，多達(dá)6次，其中的焦點(diǎn)主要在于“媒體爆料公司高管江濤被舉報(bào)和原下屬黃華涉嫌行賄”和“經(jīng)銷商舉報(bào)其壓榨慕思V6經(jīng)銷商”等。

不過，相關(guān)問題均遭到了趙元貴的反駁。據(jù)趙元貴介紹稱，“公司沒有收到相關(guān)舉報(bào)，公司有嚴(yán)格的內(nèi)控和廉潔制度”。此外，趙元貴還表示，“公司經(jīng)銷商提貨全款下單，不存在壓貨的情況”。

招股書顯示，截至2021年12月31日，慕思股份共有高級管理人員7名，包括：總經(jīng)理王炳坤、副總經(jīng)理姚吉慶、副總經(jīng)理盛艷、副總經(jīng)理江濤、財(cái)務(wù)總監(jiān)李立發(fā)、董事會(huì)秘書趙元貴、副總經(jīng)理張景云，本次出席路演的為王炳坤、趙元貴和李立發(fā)等三人。

業(yè)績連續(xù)增長，背后是重營銷、輕研發(fā)

從財(cái)務(wù)層面來看，慕思股份的成績十分喜人。2018年、2019年、2020年以及2021年，慕思股份的收入分別為31.88億元、38.62億元、44.52億元及64.81億元；凈利潤分別為2.16億元、3.33億元、5.36億元和6.86億元，整體保持增長勢頭。

來源：招股書。

相比之下，顧家家居（SH:603816）2021年的收入為183.42億元，凈利潤16.64億元；夢百合（SH:603313）2021年的收入為81.39億元，凈利潤-2.76億元；喜臨門（SH:603008）2021年的收入為77.72億元，凈利潤5.59億元。

除了慕思股份外，趣睡科技亦在沖刺上市。據(jù)貝多財(cái)經(jīng)了解，趣睡科技于2020年在深交所創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請材料并獲得受理，擬募資8.05億元。2021年7月，趣睡科技在創(chuàng)業(yè)板過會(huì)，于同年11月提交注冊并于2022年3月更新了一版招股書。

截至目前，趣睡科技尚未完成注冊。最新招股書顯示，2019年、2020年和2021年，趣睡科技分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.52億元、4.79億元和4.73億元，收入持續(xù)下滑，年均復(fù)合增長率為-7.48%；凈利潤分別為7392.98萬元、6787.95萬元和6845.51萬元。

對比來看，和顧家家居、夢百合以及喜臨門相比，慕思股份的收入規(guī)模略遜一籌，但遠(yuǎn)高于趣睡科技。與之對應(yīng)的是，顧家家居、夢百合以及喜臨門的床墊（其中顧家家居為床類產(chǎn)品）銷量分別約為134.06萬、698.12萬、442.10萬，而慕思股份則為157.64萬。

作為一家重視營銷的公司，慕思股份的營銷費(fèi)用明顯高于其它同行。報(bào)告期內(nèi)，慕思股份的銷售費(fèi)用分別為12.10億元、11.05億元和15.96億元，占總收入的比例分別為31.32%、24.82%和24.63%。

來源：招股書。

報(bào)期內(nèi)，慕思股份的銷售費(fèi)用主要包括廣告費(fèi)、工資及福利、業(yè)務(wù)推廣費(fèi)、租賃及物業(yè)管理費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)和終端管理費(fèi)六類支出，合計(jì)占各期銷售費(fèi)用的比例分別為88.32%、89.58%和85.43%。

其中，慕思股份的廣告費(fèi)支出分別為4.45億元、3.96億元和4.80億元，占各期銷售費(fèi)用比例分別為36.81%、35.84%和30.06%，主要投向電商平臺、冠名贊助、互聯(lián)網(wǎng)廣告和公共交通場景廣告等渠道。

對于2020年的廣告費(fèi)用較2019年同比減少了11.05%，慕思股份表示，主要原因系受2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情的影響，公司減少了機(jī)場、高鐵、樓宇等線下廣告投入，繼續(xù)增加電商等網(wǎng)絡(luò)宣傳投入。

2021年，慕思股份的廣告費(fèi)用較2020年度同比增長21.12%，主要系該公司持續(xù)加大電商平臺和互聯(lián)網(wǎng)廣告的投入，同時(shí)國內(nèi)新冠疫情防控成效顯著，交通出行不斷恢復(fù)，2021年公共交通場景廣告有所增加。

慕思股份表示，如果公司未來在營銷活動(dòng)中廣告宣傳策略失當(dāng)，或營銷費(fèi)用開支預(yù)算計(jì)劃欠合理，以及費(fèi)用支出相關(guān)內(nèi)控執(zhí)行不嚴(yán)，可能導(dǎo)致投入大規(guī)模銷售費(fèi)用，但并未有效地轉(zhuǎn)化為業(yè)績增長效果，進(jìn)而對公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

相比之下，慕思股份2019年至2021年的研發(fā)費(fèi)用則分別為7409.94萬元、9035.49萬元和1.55億元，占營業(yè)收入的比重分別為1.92%、2.03%和2.39%。以此來看，無論是投入金額還是占比，和營銷費(fèi)用相比都相形見絀。

截至2021年12月31日，慕思股份及其子公司在境內(nèi)擁有940項(xiàng)專利權(quán)，其中外觀設(shè)計(jì)專利730個(gè)，實(shí)用新型專利203個(gè)，發(fā)明專利7個(gè)。而據(jù)智慧芽數(shù)據(jù)顯示，慕思股份共有1241項(xiàng)專利申請信息，其中約70%為外觀設(shè)計(jì)專利。

從專利類型來看，一般在評估專利技術(shù)質(zhì)量時(shí)，普遍認(rèn)為發(fā)明>實(shí)用新型>外觀。因此，關(guān)注發(fā)明專利的占比高低，可以幫助了解企業(yè)歷史研發(fā)的技術(shù)質(zhì)量水平。從這個(gè)角度來看，慕思股份的研發(fā)能力較為一般。

毛利率持續(xù)下降，盈利能力大幅衰減

據(jù)貝多財(cái)經(jīng)了解，慕思股份的毛利率在2019年至2021年連續(xù)出現(xiàn)下滑。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年和2021年，慕思股份的毛利率分別為53.49%、49.28%和44.98%，盡管維持較高水平，但呈現(xiàn)出下滑趨勢。

來源：招股書。

其中，床墊、床架、床品等主要產(chǎn)品的毛利率均有不同程度的下降。2019年、2020年和2021年，慕思股份床墊業(yè)務(wù)的毛利率分別為61.19%、59.32%和57.23%，床架業(yè)務(wù)的毛利率分別為44.10%、42.27%和38.67%。

對于毛利率下滑，慕思股份主要?dú)w因于平均單價(jià)下降。招股書顯示，慕思股份床墊產(chǎn)品2019年、2020年和2021年的平均單價(jià)分別為2419.93元/張、2102.60元/張和2041.97元/張，單位成本分別為939.11元/張、855.37元/張和873.43元/張。

盡管如此，慕思股份的毛利率仍高于行業(yè)平均值。慕思股份在招股書中稱，主要原因系公司與同行業(yè)可比公司在業(yè)務(wù)模式和銷售渠道等方面存在差異，包括：公司以經(jīng)營自主品牌為主，享受較高的品牌溢價(jià)；直供渠道銷售占比較低，銷售渠道優(yōu)勢明顯等。

慕思股份認(rèn)為，對于生產(chǎn)自主產(chǎn)品的廠商，其自創(chuàng)品牌，并自主生產(chǎn)、自主開拓市場，享受較高的毛利率，而對于為其他家具企業(yè)進(jìn)行OEM/ODM等代工生產(chǎn)的廠商，其生產(chǎn)的產(chǎn)品面向的是委托代工的家具企業(yè)，一般毛利率較低。

此外，慕思股份與同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品主要包括軟床、沙發(fā)等，其中慕思股份的產(chǎn)品以毛利率較高的軟床為主兼有少部分沙發(fā)等產(chǎn)品，同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品中毛利率偏低的沙發(fā)等產(chǎn)品銷售占比較高。

隨著國外知名床墊品牌不斷加大國內(nèi)市場的開拓力度，以及國內(nèi)競爭對手積極對床墊細(xì)分市場的滲透，行業(yè)競爭將進(jìn)一步加劇。慕思股份在提示風(fēng)險(xiǎn)時(shí)稱，未來或?qū)⒚媾R毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

以2021年為例，假設(shè)慕思股份的營業(yè)收入、期間費(fèi)用等利潤表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變，但毛利率出現(xiàn)一定程度的下降，按毛利率下降1%、5%、10%的幅度進(jìn)行測算，則利潤將分別下降6481.04萬元、3.24億元和6.48億元。