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元?dú)馍峙跗鸬摹百Y本新貴”，起家于山東的三元生物四個(gè)月市值沒了100億。這家靠赤蘚糖醇發(fā)家的企業(yè)，目前面臨巨大挑戰(zhàn)，由于進(jìn)入門檻低，大量企業(yè)涌入赤蘚糖醇領(lǐng)域，建廠投產(chǎn)，導(dǎo)致赤蘚糖醇產(chǎn)能過剩，售價(jià)因此暴跌，三元生物的業(yè)績(jī)也隨之大變臉。

撰文/ 《財(cái)經(jīng)天下》周刊作者 倪毓平

編輯/ 陳芳

誰也沒想到元?dú)馍峙跗鸬摹百Y本新貴”三元生物會(huì)這么快失寵。

今年2月10日，由元?dú)馍忠皇峙跗鸬娜锍晒Φ顷憚?chuàng)業(yè)板。彼時(shí)，對(duì)于這家全球最大的赤蘚糖醇生產(chǎn)商，資本市場(chǎng)給予了極高期待，上市當(dāng)天三元生物股價(jià)扶搖直上，從每股109.3元的發(fā)行價(jià)一度沖高至146元，總市值逼近200億元。

然而，令人始料未及的是，上市即巔峰的戲碼出現(xiàn)在了三元生物身上。上市次日，三元生物股價(jià)走勢(shì)突然變臉，由上市當(dāng)日大漲17.12%變成下跌2.37%，上市第七個(gè)交易日股價(jià)就跌破了發(fā)行價(jià)。6月8日，三元生物再度下跌，每股報(bào)收67.42元，總市值只剩90.94億元。

短短四個(gè)月，三元生物這家“資本新貴”就跌落神壇，股價(jià)與最高點(diǎn)相比縮水53.8%，總市值蒸發(fā)了106億元。如果與發(fā)行價(jià)相比，股價(jià)依然縮水38.3%，總市值沒了56億元。三元生物究竟怎么了？

市值沒了上百億

“漲的時(shí)候跑不過大盤，跌的時(shí)候跌得最慘。”一位股民如是總結(jié)三元生物。另一位股民在虧了幾萬元后，決定清倉(cāng)，他不看好三元生物的發(fā)展前景，選擇及時(shí)止損。

像他這樣的股民還有很多，2月三元生物上市時(shí)，股東數(shù)有37464人，僅僅半個(gè)月就少了13512人，截至5月31日股東數(shù)只剩22569人，縮水了39.8%。考慮到三元生物上市后，股價(jià)一路走低，這些離開的股東們估計(jì)大多都是虧損的。

（圖源：三元生物官網(wǎng)）

他們割肉也要離開，核心原因是，三元生物沒有底，股價(jià)沒有最低只有更低。短短四個(gè)月，三元生物市值蒸發(fā)掉了上百億元，每股股價(jià)甚至觸及60.61元的最低點(diǎn)，足足比發(fā)行價(jià)縮水了四成多。

最低點(diǎn)發(fā)生在4月底，當(dāng)時(shí)三元生物還專門發(fā)公告進(jìn)行了解釋，稱公司股票交易價(jià)格4月26日至4月28日連續(xù)三個(gè)交易日收盤跌幅累計(jì)超過30%，屬于股票交易異常波動(dòng)情況，公司經(jīng)過對(duì)持股5%以上股東、全體高管進(jìn)行核實(shí)后得出的結(jié)論是，股票異動(dòng)與三元生物無關(guān)，并列出了六個(gè)理由，大意是說，三元生物的經(jīng)營(yíng)情況沒有發(fā)生重大變化，股東也不存在買賣股票的行為，該披露的內(nèi)容也都披露了。

從時(shí)間點(diǎn)上看，三元生物這波大跌與一季報(bào)息息相關(guān)，這個(gè)成績(jī)亮眼的優(yōu)等生交出了史上最慘的成績(jī)單。

4月26日晚，三元生物披露的一季報(bào)顯示，其一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.72億元，同比微增3.46%；凈利潤(rùn)6276.59萬元，同比下降9.64%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為4982.31萬元，同比降幅接近三成。

業(yè)績(jī)突然變臉，資本市場(chǎng)反應(yīng)激烈，4月27日三元生物大跌12.89%，次日再度大跌14.13%，每股最終報(bào)收60.97元。

這份成績(jī)單與三元生物上市之前相比可以稱得上大變臉。上市之前，三元生物一直是“別人家的好孩子”，營(yíng)收從2017年的1.21億元飆增至2021年的16.75億元，增速連續(xù)5年保持高速增長(zhǎng)，翻了12倍多。

凈利潤(rùn)方面同樣如此，2017年三元生物一年只能凈賺0.19億元，到2021年一年凈賺5.35億元，猛漲了27倍多。

與此前的成績(jī)單相比，三元生物一季度營(yíng)收微增，凈利潤(rùn)大跌，令市場(chǎng)震驚不已。在財(cái)報(bào)中，三元生物并未對(duì)此進(jìn)行解釋。但多家券商點(diǎn)評(píng)稱，三元生物一季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

國(guó)泰君安認(rèn)為，三元生物一季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，毛利率下滑明顯，同比減少11.6個(gè)百分點(diǎn)至24.3%，主要原因是，一方面國(guó)內(nèi)需求受疫情影響，無糖飲料客戶采購(gòu)?fù)疚茨苋缙诘絹恚涣硪环矫婷媾R物流受阻、原材料葡萄糖價(jià)格上行等帶來的成本上漲壓力。

“赤蘚糖醇價(jià)格持續(xù)下滑，葡萄糖等原材料價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。”中國(guó)國(guó)際金融股份公司在研報(bào)中分析稱，這是三元生物業(yè)績(jī)低于預(yù)期的原因，也是其未來發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一確實(shí)是三元生物面臨的一大問題，2021年三元生物來自赤蘚糖醇的營(yíng)收占比高達(dá)93.54%，其他兩個(gè)產(chǎn)品復(fù)配糖和酵母粉的營(yíng)收貢獻(xiàn)度均只有個(gè)位數(shù)。

“三元生物一季度趨勢(shì)性的數(shù)據(jù)拐點(diǎn)不可避免地給市場(chǎng)帶來了一些疑慮。”第三方研究、咨詢機(jī)構(gòu)透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清表示，“單一產(chǎn)品依賴的公司，一旦業(yè)務(wù)增長(zhǎng)出了問題，擔(dān)憂情緒很容易被投資者放大。”

針對(duì)業(yè)績(jī)變臉、股價(jià)暴跌等問題，《財(cái)經(jīng)天下》周刊多次聯(lián)系三元生物，對(duì)方只回復(fù)稱，以公告為準(zhǔn)。

元?dú)馍峙跫t的新貴

赤蘚糖醇，是一種由葡萄糖發(fā)酵得來的天然甜味劑。具有不易被吸收、保護(hù)牙齒、零熱量的特質(zhì)。2019年，隨著元?dú)馍帧皻馀菟钡臋M空出世，赤蘚糖醇被推到大眾眼前，開始走紅。

自元?dú)馍趾螅?糖、0脂肪、0卡路里”的概念風(fēng)靡食品飲料行業(yè)，圍繞這個(gè)甜味劑，飲料企業(yè)推出了諸多新品，各路人馬紛紛殺入氣泡水領(lǐng)域，可口可樂推出“AH!HA!”，農(nóng)夫山泉推出無糖氣泡水，娃哈哈的生氣啵啵氣泡水問世，喜茶推出喜小茶，就連青島啤酒等企業(yè)也都推出了氣泡水相關(guān)產(chǎn)品。

（圖源：視覺中國(guó)）

不僅如此，小紅書上還出現(xiàn)了一堆用赤蘚糖醇做出來的食譜，比如生酮蛋撻、生酮太妃糖、生酮布朗尼蛋糕等，食材千變?nèi)f化，但生酮配方中的主角不變，即用來調(diào)味的赤蘚糖醇，因?yàn)槠鋷缀跬昝澜鉀Q了糖的一切“副作用”，開始瘋狂被種草。

在此背景下，根據(jù)沙利文研究數(shù)據(jù)，過去5年中國(guó)赤蘚糖醇消費(fèi)量出現(xiàn)了暴增，從2016年約2500噸增至2020年的約4.1萬噸。

申港證券認(rèn)為，與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)赤蘚糖醇還有巨大提升空間，在無糖飲料滲透率提升和居民對(duì)代糖需求量提升的促進(jìn)下，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)赤蘚糖醇市場(chǎng)規(guī)模將增至31.4億元，5年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)41.1%。

成立于2007年的三元生物，主要以發(fā)酵法生產(chǎn)赤蘚糖醇，經(jīng)過十多年的發(fā)展，其已經(jīng)成為世界赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)能最大、產(chǎn)銷量最多的龍頭企業(yè)。2021年三元生物的赤蘚糖醇營(yíng)收為15.67億元，銷售量8.1萬噸，其中海外貢獻(xiàn)了六成多，業(yè)務(wù)遍布東亞、東南亞、澳新及非洲等30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

目前，三元生物是赤蘚糖醇行業(yè)的老大，保齡寶排名第二，加上還沒有上市的諸城東曉，這三家位于山東的企業(yè)，在赤蘚糖醇行業(yè)擁有者絕對(duì)的話語權(quán)。

一開始元?dú)馍终业牟⒉皇侨铮潜｝g寶，雙方于2015年就建立了合作關(guān)系，有了元?dú)馍诌@個(gè)大客戶后，保齡寶的赤蘚糖醇產(chǎn)能從2016年不足6000噸，增長(zhǎng)到2020年的近2萬噸。但這還不夠，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上只有元?dú)馍忠患移髽I(yè)大規(guī)模使用赤蘚糖醇，保齡寶不敢投入新生產(chǎn)線，也就難以滿足元?dú)馍值男枨蟆?/p>

2020年2月，由于赤蘚糖醇跟不上，元?dú)馍珠_始出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象。迫于無奈，元?dú)馍炙奶帉ふ夜?yīng)商，最終通過層層代理商找到了三元生物。

三元生物董事長(zhǎng)聶在建曾在采訪中透露，元?dú)馍终疫^來，是因?yàn)槠渌业漠a(chǎn)能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足它的需求了。搭上元?dú)馍值目焖亳R車后，三元生物這家以前主要靠外銷為生的企業(yè)，漸漸在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)打開了知名度，也取得了不小的成績(jī)。

2020年，元?dú)馍忠卉S成為三元生物的第三大客戶，采購(gòu)了5456.25萬元的赤蘚糖醇。這一數(shù)據(jù)比2019年全年三元生物的內(nèi)銷額都要高，一下子使得內(nèi)銷占比從上一年的10.47%躍升至28.14%，翻了3.6倍。2021年三元生物內(nèi)銷占比再次飆升至38.55%，創(chuàng)收6.35億元，其中元?dú)馍重暙I(xiàn)2.54億元。

今年2月，三元生物靠著元?dú)馍直澈蠊S的概念上市，一時(shí)間風(fēng)光無兩，不僅以109.3元/股的發(fā)行價(jià)成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，上市當(dāng)日股價(jià)還一度沖高到140元以上。對(duì)比之下，最早開啟赤蘚糖醇工業(yè)化生產(chǎn)的保齡寶每股在10元左右徘徊；華康股份、金禾實(shí)業(yè)也僅為20元到30元間。

赤蘚糖醇售價(jià)暴跌

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2021年下半年。一位業(yè)內(nèi)人士透露，這年夏天，由于受到可口可樂和百事兩大巨頭的施壓，三元生物突然對(duì)元?dú)馍謹(jǐn)喙@么做也是無奈，不斷供就得損失巨頭們的訂單，權(quán)衡利弊后，三元生物舍棄了元?dú)馍郑幌伦訉?dǎo)致元?dú)馍謸p失近10個(gè)億的銷售額。當(dāng)然也不是三元生物一家這么選，保齡寶隨后也對(duì)元?dú)馍謹(jǐn)喙┝恕?/p>

能夠明顯看到的是，2021年中三元生物來自元?dú)馍值匿N售額為1.85億元，在總營(yíng)收中占比23.5%。此后，兩個(gè)季度貢獻(xiàn)度下滑明顯。到2021年三季度末，這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為1.92億元和14.69%，到2021年年底則是2.54億元和15.16%。

更大的危機(jī)還在后面，售價(jià)一直飆漲的赤蘚糖醇突然出現(xiàn)了暴跌，最終影響了靠此為生的三元生物。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊消息，在需求激增的背景下，赤蘚糖醇供不應(yīng)求，價(jià)格也隨之水漲船高，2021年春節(jié)后赤蘚糖醇價(jià)格持續(xù)上漲，到2021年5月一噸赤蘚糖醇的價(jià)格飆增至3.8萬元，較2月漲幅超過80%。接下來的3個(gè)月，價(jià)格一直維持在3萬元以上的高位。隨后局面急轉(zhuǎn)而下，8月30日跌破3萬元，十多天后的9月16日跌破2萬元，隨后一路走低，到現(xiàn)在一噸只能賣1.46萬左右。

（圖源：三元生物官網(wǎng)）

“現(xiàn)在幾乎是零成本，甚至賠錢在賣了”。三元生物銷售人員趙云告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，他一噸赤蘚糖醇的報(bào)價(jià)為1.45萬元。同為三元生物銷售員的方宇楠報(bào)價(jià)更低，“每噸最低可以1.4萬元，如果量大，還可以再商量”。按照千克計(jì)算，大約14元或14.5元就能買到1千克的赤蘚糖醇。

放在2021年，這個(gè)價(jià)格是無法想象的。“去年30塊能買到1千克就算不錯(cuò)了，基本上拿著錢也買不到貨。”方宇楠如是感慨。

據(jù)三元生物總經(jīng)理程保華介紹，目前赤蘚糖醇的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)回落到1.4萬元到1.6萬元/噸。并將價(jià)格下跌歸結(jié)為市場(chǎng)行為。

原本一噸赤蘚糖醇能賣3.8萬元，現(xiàn)在只能賣1.4萬元左右，這使得即使銷量大增，三元生物一季度營(yíng)收增速還是出現(xiàn)了驟降。

“今年感覺價(jià)格是瞬間降下來的”，趙云感嘆，主要是赤蘚糖醇的產(chǎn)能太多了。同時(shí)經(jīng)銷三元生物的經(jīng)銷商計(jì)帆也有著類似感受，“現(xiàn)在出來好多廠家，把價(jià)格壓了下去。”在他銷售的赤蘚糖醇產(chǎn)品中，一些品牌售價(jià)可以低至1.25萬元/噸，“也是做了很多年的老廠，質(zhì)量都是一樣的”。

一位保齡寶銷售人員分析稱，赤蘚糖醇的加工工藝較為簡(jiǎn)單，進(jìn)入門檻低。市場(chǎng)火爆時(shí)，很多廠子攪局進(jìn)來做赤蘚糖醇，產(chǎn)能上來了，價(jià)格自然就降下去了。在此背景下，頭部廠商也難以幸免。

這幾乎是行業(yè)共識(shí)。一位業(yè)內(nèi)人士透露：“赤蘚糖醇本質(zhì)上是發(fā)酵行業(yè)，門檻并不高，這種拼產(chǎn)能的行業(yè)，只要一窩蜂而上，產(chǎn)能很快就會(huì)過剩，變成白菜價(jià)，赤蘚糖醇價(jià)格腰斬是可以預(yù)見的事。”

而過去幾年，很多公司眼見著有利可圖，大量建廠投產(chǎn)，赤蘚糖醇的產(chǎn)能因此出現(xiàn)了“大躍進(jìn)”。2019年，豐原藥業(yè)通過全資子公司利康制藥籌建年產(chǎn)3萬噸赤蘚糖醇項(xiàng)目；木糖醇龍頭華康股份已布局年產(chǎn)3萬噸高純度結(jié)晶赤蘚糖醇項(xiàng)目，目前已經(jīng)試車成功……

三元生物和保齡寶等也在不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，招股書顯示，三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)能從2017年末不超過1萬噸提升至2020年末的6萬噸。不久前，三元生物在回復(fù)投資者調(diào)研時(shí)透露，“公司目前有8.5萬噸產(chǎn)能，募投項(xiàng)目5萬噸產(chǎn)能尚未投產(chǎn)，產(chǎn)能總計(jì)13.5萬噸。”

今年4月，保齡寶也在投資平臺(tái)上透露，公司年產(chǎn)3萬噸的赤蘚糖醇晶體項(xiàng)目正在建設(shè)中，投產(chǎn)后其產(chǎn)能將達(dá)6萬噸/年。而2021年其產(chǎn)能已從年初1.7萬噸增加至年終的3萬噸。

根據(jù)中國(guó)赤蘚糖醇行業(yè)發(fā)展深度分析與未來前景調(diào)研報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，國(guó)內(nèi)主要赤蘚糖醇生產(chǎn)廠家合計(jì)產(chǎn)能約為18.5萬噸，計(jì)劃新增產(chǎn)能26萬噸，未來3-5年內(nèi)我國(guó)赤蘚糖醇產(chǎn)能將達(dá)到44.5萬噸。

代糖幾經(jīng)變遷

產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)大幅躍升，但在今年上半年，卻并沒有足夠大的終端市場(chǎng)來消化增產(chǎn)的赤蘚糖醇。

公開數(shù)據(jù)顯示，今年3月，飲料產(chǎn)量1723.7萬噸，同比下降1.6%；4月，飲料產(chǎn)量1410.1萬噸，同比下降8.5%。中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬預(yù)計(jì)，今年上半年，全國(guó)飲料市場(chǎng)大概會(huì)有雙位數(shù)的下滑。

“今年的飲料市場(chǎng)不如去年”，顧文文曾在飲料行業(yè)中工作多年，他覺得，疫情影響下，人們減少了外出、餐飲等需求，飲料的使用場(chǎng)景和飲用頻次降低；而上半年的高溫天氣較少，也抑制了飲料的使用需求。

（圖源：視覺中國(guó)）

這些終端變化最終傳導(dǎo)給上游企業(yè)。顧文文說，如果下游企業(yè)銷售不及預(yù)期，核心原料的采購(gòu)量也會(huì)相應(yīng)降低。“比如，銷量降低30%，那么原材料的采購(gòu)也會(huì)降低30%。”

乳業(yè)分析師宋亮也認(rèn)為，赤蘚糖醇的訂單量與終端需求緊密相關(guān)。現(xiàn)階段，赤蘚糖醇的價(jià)格走勢(shì)還不好判斷，“如果終端市場(chǎng)表現(xiàn)良好，赤蘚糖醇的價(jià)格就不會(huì)下跌，如果終端市場(chǎng)表現(xiàn)不好，價(jià)格肯定還要降。” 目前來看，冰品業(yè)務(wù)有所回升，但飲料產(chǎn)品的回升力度沒有想象中那么好。

宋亮表示，在乳品方面，赤蘚糖醇主要應(yīng)用在含乳飲料、高端酸奶等產(chǎn)品中。他向《財(cái)經(jīng)天下》周刊透露，2021年，包含高端酸奶在內(nèi)，整個(gè)酸奶消費(fèi)市場(chǎng)同比下降了約15%。

“受疫情等原因影響，部分客戶減少了對(duì)赤蘚糖醇的采購(gòu)，”三元生物對(duì)此也有體會(huì)，在今年5月的調(diào)研紀(jì)要中透露，達(dá)利一季度末開始銷量有所下降，原因是庫(kù)存還沒完全消化。

與三元生物相比，保齡寶和金禾實(shí)業(yè)的業(yè)績(jī)一季度影響不大，依然取得了雙位數(shù)增長(zhǎng)，前者營(yíng)收6.58億元，后者營(yíng)收18.98億元，核心原因是這兩家營(yíng)收并不靠赤蘚糖醇。

“依靠赤蘚糖醇發(fā)展的三元生物，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、渠道和應(yīng)用場(chǎng)景都較為單一”，朱丹蓬認(rèn)為，整個(gè)代糖市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)是多元化、低害化，產(chǎn)品創(chuàng)新和迭代升級(jí)的速度會(huì)越來越快，質(zhì)量會(huì)越來越高。

營(yíng)養(yǎng)師趙趙認(rèn)為，赤蘚糖醇只有甜味沒有熱量，對(duì)于一些人來說，使用后會(huì)存在熱量報(bào)復(fù)性攝入的可能。通常情況下，“適量使用赤蘚糖醇代替白砂糖會(huì)好一些，但不會(huì)比無糖更好”。

事實(shí)上，從安賽蜜、阿斯巴甜到天然甜味劑赤蘚糖醇、甜菊糖苷等的興起，人們追逐“甜”的浪潮從未中斷，但甜味劑的迭代，影響著企業(yè)的發(fā)展興衰。

金禾實(shí)業(yè)就屬于上一代人工合成甜味劑生產(chǎn)廠商，是安賽蜜的龍頭生產(chǎn)企業(yè)，給可口可樂等供貨，但是在2018年到2020年間，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)就一直處于下滑狀態(tài)。截至目前，金禾實(shí)業(yè)的市盈率遠(yuǎn)低于三元生物，市盈率前者為12.15，后者為35.99。

未來如果有更新的代糖橫空出世，取代赤蘚糖醇的地位，那對(duì)三元生物而言，將是毀滅性打擊。

（文中趙云、方宇楠、計(jì)帆、顧文文為化名）

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原標(biāo)題：《這家“資本新貴”四個(gè)月沒了100億》

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