需求面的沖擊，無法解釋2016年以來的產出－物價關系變異。那么供給面是否發生了什么沖擊？這些沖擊是否可以解釋這種新變化？

一次供給沖擊：去產能帶來的影響

2015年末的中央經濟工作會議提出供給側改革以來，去產能政策開始在相關行業，尤其是一些上游行業展開。不過，去產能的政策在一定程度上衍生成為去產量，這對上游行業的供給能力帶來了負面沖擊。這導致，相關行業產品價格上升的同時，并未伴隨產量的相應擴張。

以煤炭行業為例：本輪去產能啟動于2016年初。2016年4月，國家發改委、人社部、國家能源局、國家煤礦安監局聯合發布 《關于進一步規范和改善煤炭生產經營秩序的通知》，要求全國所有煤礦按276個工作日組織生產。此后，煤炭產量走勢不斷收緊，2016年下半年，國內煤炭供給缺口不斷擴大，煤炭價格快速上漲。

2016年末，北方進入供暖季，煤炭供求缺口的壓力進一步加劇。在此時點上，發改委于2016年11月放松了煤炭行業276個工作日的限制，對符合要求的煤企準許其按照330工作日進行生產，并進一步推進中長期合同簽訂，以緩解煤價上漲壓力。由于煤炭價格在2016年末已經升至高位，再加上采暖季的結束，2017年初煤炭價格的絕對水平開始回落。不過進入2017年下半年之后，全國煤炭價格又有抬升的跡象。

數據來源：國家發改委、國家統計局、WIND數據終端，以及作者根據新聞資料整理

在上述價格波動過程中，4次中央環保督察，也對煤炭價格（包括其他能源、化工行業在內）產生了沖擊。4次環保督察的時間分別為：2016年7月中旬至8月，2016年11月末到12月末，2017年4月末到5月末，2017年8月初至9月初。4次環保督察的立案調查或處罰數量分別為2587件、6310件、8687件、2115件，拘留人數分別為284人、265人、405人、146人。其他整治措施還包括辦理案件、關停整改、問責等內容。

在去產能政策、環保督察措施的影響下，實際上煤炭產量受到了限制。在總需求擴張回暖的情況下，煤炭價格猛漲。2016年上半年，全國電煤價格水平大致處于320元/噸的水平。在2016年末，這一價格已經突破530元/噸。2017年上半年，價格穩中有降，但下半年又開始有所上升。與之相對應，2016年全年，全國煤炭企業主營業務收入下降1.6%，但是利潤卻大幅上升224%。2017年1至8月，煤炭企業主營業務收入增速轉正，實現了36%的增速，但是利潤卻更是猛增了955%。

煤炭價格的大幅變化，會通過動力煤、燃料煤等渠道向中、下游行業傳遞。除了煤炭行業之外，還有一些礦產、化工行業也面臨類似情況，但是一般的制造業則面臨完全不同情況。

去產能背景下的行業PPI分化

分析2017年8月的數據，可以觀察到：39個工業細分行業的PPI同比增速，出現了明顯的分化。

首先，12個行業的PPI增速高于工業部門整體的PPI增速（6.3%）。這12個行業當中，有8個行業為礦產資源的開采、冶煉和加工行業，另有2個行業為化工類行業。其中，漲幅最高的煤炭開采和洗選業，其PPI同比漲幅達到32.1%，漲幅第二的黑色金屬冶煉及壓延加工業（鋼鐵行業），其PPI同比漲幅為29.1%。

另外的27個行業，其PPI同比增速則低于工業部門的整體增速（6.3%）。這些行業主要涉及家電、家具、紡織、皮革、食品、醫藥、娛樂用品等輕工業，也包括機械儀表、汽車制造等制造業。其中，有24個行業PPI同比增速低于3%、19個行業PPI增速低于2%、11個行業PPI增速低于1%、6個行業PPI增速等于或低于0%。

數據來源：國家統計局，WIND數據終端。

39個工業細分部門的PPI增速出現了嚴重分化，這意味著：第一，本輪PPI增速上升，主要發生在礦產資源開采、冶煉和加工行業，以及化工行業。這些行業基本以重工業為主。

第二，其他中下游工業部門的PPI增速較低，絕大部分都低于3%。這些行業以輕工業、或機械設備、交通運輸工具為主。

第三，以重工業為主的上游原材料價格上升明顯，而輕工業和機器設備為主的下游企業的產成品價格上升幅度有限，這意味著上游企業利潤有了顯著改善的同時，下游企業的利潤壓力仍然較大。

第四，對于PPI增速等于或低于0的6個行業而言，在面臨著原有的債務－通縮循環的壓力同時，還進一步面臨著原材料成本上升的壓力。

二次供給沖擊：市場結構變化帶來的影響

另一股力量，是市場自發地在工業部門實現了產能出清，工業部門的產能從爆發期過渡到平穩期。

自2010年以來，中國的工業部門增速已經出現持續收縮。對標其他高收入國家的歷史經驗，中國的工業化高峰期已過，從制造業到服務業的經濟結構轉型勢不可當。工業部門增速收縮是總產能增速下降、但產品質量提高過程，也是產業集中度提高過程。這個過程并非線性均勻發生，而是積聚力量后猛然爆發，然后進入新的平穩期。

2011年至2015年是工業部門產能出清的爆發期，工業品價格大面積持續下跌、大量企業破產、大量產能被淘汰，產業集中度也在快速提升。爆發期過后，工業部門產能和產品質量調整到了新的階段，產能出清實現了從爆發期到平穩期的切換。

另外，在2015年之后，具體地是2016年至今，供給側改革的去產能、環保督察等措施，又在較短的時期內，進一步強化了市場集中度的提升。2015年及之前的市場主導的自發集中度提升，以及2016年以來政策干預主導下的市場集中度提升，都使得市場結構發生了較為顯著的改變。

數據來源：WIND數據終端，中國煤炭工業協會，海通證券研究所（姜超、于博，2017）。

這里仍以煤炭行業為例：最大2家企業對應的市場集中度，從2010年的13.4%提高到了2015年的15.9%，并進一步提升至2017年初的18%。最大4家企業口徑的集中度，從2010年的17.7%提升到了2015年的24.2%，并進一步提升至2017年初的26.3%。最大10家企業口徑的市場集中度，從2010年的28.3%提升至了2015年的41.7%，并在2017年初上升至43.4%。整體上，在6年多時間中，上述3個口徑的市場集中度分別提高了4.6、8.5、15個百分點。與歐美發達國家相比，這一市場集中度水平并不算高，但從縱向來看變化顯著。

除了煤炭行業之外，化工、水泥、挖掘機等中上游行業也顯示出類似特征。同一時期，鋼鐵行業市場集中度的變化是個例外，不過其在2016年也出現了穩中有升。

在市場集中度提升、產能出清進入平穩期以后，工業部門在整體上不會再次大幅、快速增加產能。世界上從制造到服務轉型成功的經濟體，工業部門增速再也沒有長期地超出過GDP增速，這背后是發展階段的力量。中國也不例外。從趨勢上看中國主要工業品的需求收入彈性都小于1且在下降通道當中。某一段時間的工業部門反彈不過是下降通道中的插曲。

三種力量交織：溫和增長伴隨價格快速上升

正向需求沖擊帶動了經濟活動回暖、去產能對供給能力造成了一次沖擊、市場結構變化給供給面造成了二次沖擊。這三股力量同時交織在一起會怎么樣？

一股力量，正向需求沖擊，帶來的是需求曲線向右移動（從D到D'）。僅依靠這個力量，我們將會看到價格和產量雙雙同步上漲。

另一股力量，行政去產能帶來的供給面沖擊，將影響到供給曲線向左移動（從S到S'）。煤炭和鋼鐵都是重要的上游產品，這些行業調整也會影響到下游企業的供給曲線變化。

第三股力量，產能出清進入平穩期，市場集中提升和產品質量提升，對供給面造成二次沖擊。這帶來的是供給曲線更加陡峭（從S'到S''）。在此情況下，給定價格的上漲幅度，企業擴大供給的幅度將非常有限，或者給定價格下降企業愿意減少的供給下降。市場自發的工業部門產能出清從爆發期到平穩期，市場留存下來的企業數量下降，效率高規模大的企業占據的市場份額上升（定價能力更強），即便是留下來企業在前幾年的優勝劣汰廝殺中資產負債表也已經難看。這種格局下，即便面臨周期性需求回暖，企業應對措施是提價（或者減少降價）和修復資產負債表，而不會繼續擴大產能（張斌，2017）。

相關參考文獻：

張斌：《當前經濟運行中的三股力量》，中國金融四十人論壇討論稿，2017年9月10日。http://www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=2364

姜超、于博：《黑暗中尋找光明——周期性行業集中度測算與展望》，海通證券研究所研究報告，2017年5月25日。

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