在上一篇，我們發(fā)現(xiàn)2016年以來的回暖過程中，產出－物價關系發(fā)生了變異。物價水平的回升大大快于產出增速的回升，2015年及以前的產出－物價關系已經不適用于解釋2016年之后的情況。是什么原因導致了這種變異？需求沖擊的變化是否有解釋力？

固定資產投資沒有真正起到支撐作用

從2017年來看，中國經濟強于預期，確實與總需求回暖有關系。總需求可以分解為固定資產投資、存貨投資、消費、出口。其中，固定資產投資并沒有真正起到支撐作用。2017年1至8月，固定資產投資累計同比增速為7.8%，而2016年同期，這一增速為8.1%，2016年全年增速也是8.1%。可見，固定資產投資名義增速在2017年略有回落，如果進一步考慮到PPI通脹率在2017年強勁走勢，則固定資產投資的實際增速將更低。

從固定資產投資的三大板塊來看：（1）基礎設施投資在2017年1至8月的累計同比增速為16.1%，低于2016年同期18.3%。（2）同期，2017年房地產業(yè)累計同比增速為5.1%，同樣低于2016年同期的6.0%。（3）只有制造業(yè)投資在2017年1至8月累計同比增速為4.5%，高于2016年同期的2.8%。不過正如前面描述的，如果考慮到2017年1至8月PPI增速（6.3%）大幅高于2016年的同期水平（－0.8%），則事實上2017年的固定資產投資并不是2017年總需求回暖的支撐因素。

消費、出口、存貨投資支撐了需求回暖

總需求回暖的真正支撐因素，來自消費、出口，以及存貨投資。從消費來看，2017年1至8月，社會消費品零售總額累計同比增速為10.4%，略高于2016年同期的10.3%。如果考慮到2017年同期CPI通脹率均值為1.5%，低于2016年同期的2.0%。消費需求的擴張至少處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。

另外，從出口需求來看，2017年1至8月，人民幣計值的出口貿易累計同比增速為13%，大大高于2016年同期的－1%。這同時得益于前期人民幣匯率的一度走弱，以及主要貿易伙伴的進口需求回暖。

關于存貨投資，雖然諸多研究對于存貨投資接下來的走向有較大分歧，但較容易形成的共識是，存貨投資在本輪經濟回暖過程中，起到了一定的正向推動作用。不過，在關于存貨投資的爭論中，一些研究對存貨分析還存在誤解（徐奇淵、楊盼盼，2017）。

總需求回暖不能解釋產出－通脹關系變異

總需求回暖是事實，但是這并不能解釋前文提及的產出－通脹關系變異，尤其是無法解釋工業(yè)增加值增速－PPI通脹率關系的變異。如果看近兩年不變價GDP增速的變化，其實只有0.2個百分點的波動幅度。比起2016年之前的持續(xù)下降，這種變化相當平穩(wěn)，無法解釋PPI生產資料行業(yè)（采掘工業(yè)、原材料工業(yè)）價格20%到50%這樣的劇烈波動。

從貨幣流動性來看，M2同比增速自2016年以來總體上處于下行狀態(tài)，2017年以來繼續(xù)保持這一趨勢。2017年的M2同比增速，已經從年初的11.3%下降到了8月的8.9%。如果考慮銀行理財產品、同業(yè)存單等因素，計算M2+口徑的同比增速，上述趨勢也并不會改變（伍戈，2017）。可見，無論是實際總需求（不變價GDP），還是名義流動性（M2或其他流動性指標），均無法解釋本輪PPI的大幅波動以及產出－物價關系的變異。

相關參考文獻：

伍戈：《供給擾動中的需求擴張》，CF40青年論壇雙周內部研討會第100期，2017年9月。

徐奇淵、楊盼盼：《對存貨概念的四種誤解》，中國社科院世界經濟與政治研究所全球發(fā)展展望研究系列（GDP）討論稿Policy Brief No. 17.006，2017年9月20日。http://www.iwep.org.cn/xscg/xscg_sp/201709/t20170920_3647208.shtml

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