2020年初，受新冠肺炎疫情的沖擊，西方國(guó)家紛紛采取了財(cái)政、貨幣雙寬松的政策，這被認(rèn)為是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）“財(cái)政赤字貨幣化”的實(shí)踐。國(guó)內(nèi)也出臺(tái)了眾多減稅降費(fèi)、貨幣信用寬松等支持政策。

當(dāng)時(shí)，由于財(cái)政壓力較大，各界開(kāi)始呼吁在中國(guó)應(yīng)用MMT。支持與反對(duì)的聲音都有，但以反對(duì)為主，原因包括：政策還有足夠的空間；通脹壓力；損害央行獨(dú)立性；或中國(guó)尚不具備實(shí)施MMT的條件等。

兩年后，大通脹時(shí)代回歸，重新討論MMT或許會(huì)有新的啟示。一季度，末國(guó)內(nèi)疫情反彈增加了二季度以后穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力。“不惜一切代價(jià)救經(jīng)濟(jì)”如果取得共識(shí)，關(guān)于MMT在國(guó)內(nèi)實(shí)踐的討論是否會(huì)與兩年前不同？

在上篇文章《流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)學(xué)｜現(xiàn)代貨幣理論“實(shí)踐理性批判”：日本案例》（2022-05-16，澎湃商學(xué)院）中，我們?cè)u(píng)析了MMT在日本的實(shí)踐。本文厘清MMT與辜朝明“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論的異同。

MMT的支持者常引用辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論來(lái)證明財(cái)政政策的有效性。表面上看，兩者都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的癥結(jié)是有效需求不足。在貨幣政策會(huì)失靈的條件下，兩者都主張財(cái)政政策應(yīng)發(fā)揮更積極的作用。所以，人們常常誤認(rèn)為辜朝明也是凱恩斯主義者。在《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》一書(shū)中，辜朝明明確否認(rèn)了這一點(diǎn)。

基于對(duì)其作品的了解，筆者認(rèn)為，辜朝明與MMT的分歧大于共識(shí)。厘清兩者的異同也有助于更好的理解MMT。

兩者在以下幾個(gè)方面存在共識(shí)：

第一，方法論上都擅長(zhǎng)運(yùn)用部門(mén)均衡分析法，依托資產(chǎn)負(fù)債表和資金流量表的嵌套關(guān)系和存量-流量一致關(guān)系診斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

第二，關(guān)注的都是經(jīng)濟(jì)周期的“陰面”（即衰退周期），其典型特征是非充分就業(yè)、有效需求不足、私人部門(mén)借貸需求不足（維持正儲(chǔ)蓄，目標(biāo)函數(shù)是：負(fù)債最小化而非利潤(rùn)最大化等）；

第三，政策上兩者都認(rèn)為貨幣政策刺激需求的效果不顯著，無(wú)法單獨(dú)發(fā)揮效力，支持以財(cái)政為主導(dǎo)，擴(kuò)大財(cái)政赤字，興辦公共工程，反對(duì)在私人部門(mén)信貸需求恢復(fù)之前就進(jìn)行財(cái)政整頓，如1937年的美國(guó)（羅斯福政府）和1997年的日本（橋本政府），都終結(jié)了來(lái)之不易的復(fù)蘇，使經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退。

兩者的分歧主要體現(xiàn)在：

第一，MMT是凱恩斯原教旨，但辜朝明否認(rèn)自己是凱恩斯主義者。“凱恩斯主義者堅(jiān)信當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開(kāi)始惡化時(shí)，政府必須推行財(cái)政刺激政策。與此不同，我主張進(jìn)行這種刺激不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷，而是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)患上了一種極其罕見(jiàn)的病癥，也就是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。對(duì)于普通型經(jīng)濟(jì)衰退行之有效的貨幣政策工具，在面對(duì)這種罕見(jiàn)的衰退時(shí)，卻會(huì)因?yàn)榻栀J不足而無(wú)能為力。”

第二，MMT持貨幣名目論，認(rèn)為貨幣的信用來(lái)自國(guó)家信用，以國(guó)債為抵押，由稅收驅(qū)動(dòng)，私人部門(mén)的需求是無(wú)盡的。央行發(fā)行貨幣不存在數(shù)量限制。相反，辜朝明認(rèn)為，即使在信用貨幣時(shí)代，中央銀行仍按照金本位制的邏輯運(yùn)行。布雷頓森林體系瓦解后，純信用本位制在全球的確立。正因?yàn)樨泿艣](méi)有內(nèi)在價(jià)值，且歷史上有太多紙幣泛濫成災(zāi)的教訓(xùn)，央行的公信力才更顯得珍貴。

第三，在貨幣發(fā)行的紀(jì)律上，辜朝明和MMT的立場(chǎng)相反——MMT反對(duì)央行獨(dú)立性，支持財(cái)政赤字貨幣化。辜朝明支持央行作為“第四個(gè)公權(quán)機(jī)構(gòu)”獨(dú)立地制定貨幣政策，反對(duì)“直升機(jī)撒錢(qián)”方案，也不支持財(cái)政赤字貨幣化。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特征是私人部門(mén)存在盈余，政府只需要發(fā)行（低利率）國(guó)債，從銀行融資即可，不需要債務(wù)貨幣化。“只要一個(gè)國(guó)家的中央銀行能夠保持正常的獨(dú)立運(yùn)作，那么無(wú)論再大的政府預(yù)算赤字，其導(dǎo)致的高利率和私人投資擠出效應(yīng)的負(fù)面影響都是有限的，但是一旦中央銀行迫于政府壓力，執(zhí)行有損于公眾信賴(lài)的政策，則必將造成災(zāi)難性后果。”。辜朝明不認(rèn)為中央銀行和私營(yíng)機(jī)構(gòu)有什么本質(zhì)區(qū)別，如果央行的資產(chǎn)負(fù)債表受損，也可能出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)，貨幣也會(huì)出現(xiàn)折價(jià)。中央銀行不能將公眾的信任當(dāng)作理所當(dāng)然的。

第四，關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化與通貨膨脹的關(guān)系，MMT多少有些含糊其辭，要么否認(rèn)、要么選擇性忽視、要么認(rèn)為可規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，這主要取決于“錢(qián)花在什么地方”和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性和周期所在的階段。如果錢(qián)留在金融體系內(nèi)，比如向銀行注資，就不會(huì)產(chǎn)生通脹壓力。辜朝明也承認(rèn)量化寬松政策在私人部門(mén)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表之前不會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，但前提是央行執(zhí)行負(fù)責(zé)任的貨幣政策。銀行體系的超額準(zhǔn)備金是未來(lái)通貨膨脹形成的基礎(chǔ)。一旦私人部門(mén)的信貸需求復(fù)蘇，通脹壓力必然增加。作為應(yīng)對(duì)，央行需要收緊貨幣政策，減持國(guó)債。所以，央行不是國(guó)債的永久持有者。

第五，匯率、國(guó)際收支和財(cái)政政策的辯證關(guān)系。MMT“一根筋”地支持財(cái)政政策，不認(rèn)為浮動(dòng)匯率能夠起到調(diào)節(jié)國(guó)際收支的作用，因?yàn)閲?guó)際收支“不失衡”不是“失去平衡”。MMT支持浮動(dòng)匯率制的原因時(shí)因?yàn)樗茉黾訃?guó)內(nèi)政策的空間。辜朝明則認(rèn)可匯率貶值對(duì)于扭轉(zhuǎn)國(guó)際收支（或貿(mào)易收支）赤字的積極作用（如1997年金融危機(jī)之后的韓國(guó)、泰國(guó)和越南），也支持其作為逆差國(guó)家應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的政策工具箱的一部分。相反，積極的財(cái)政政策在經(jīng)常賬戶(hù)順差國(guó)家（擁有過(guò)剩的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄）的有效性會(huì)更高。MMT沒(méi)有認(rèn)識(shí)到的是，浮動(dòng)匯率并不能賦予貨幣政策完全的自主性，固定匯率也并不意味著貨幣政策完全沒(méi)有自主性。對(duì)于前者，日本央行就是典型案例。在利率面臨有效下界（而非零下界）的約束時(shí)，當(dāng)美國(guó)開(kāi)啟降息周期時(shí)，日元會(huì)因?yàn)槔畹目s小而升值，加劇日本國(guó)內(nèi)物價(jià)通縮的壓力，阻礙日本銀行再通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于后者，中國(guó)是典型案例，即充足的外匯儲(chǔ)備可增強(qiáng)貨幣政策自主性。

總而言之，MMT的部分論斷即使不能說(shuō)是錯(cuò)誤的，但也過(guò)于絕對(duì)了。

過(guò)去百年，需求管理政策仍未超出凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇。MMT將其發(fā)揮到了極致，撕掉了財(cái)政與央行之間的最后一層“遮羞布”。伯南克的“滅火假說(shuō)”主導(dǎo)了金融危機(jī)以來(lái)各國(guó)央行的政策。后疫情時(shí)代，財(cái)政赤字貨幣化和無(wú)限量寬或?qū)⒊蔀閼?yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)組合。低利率和低通脹的宏觀環(huán)境提高了債務(wù)的可持續(xù)性，但也致使經(jīng)濟(jì)形成了對(duì)低息債務(wù)融資的路徑依賴(lài)，催生了資產(chǎn)泡沫。財(cái)政赤字貨幣化不僅會(huì)惡化代際間的收入再分配，在同代人之間同樣是財(cái)富大挪移。貧富分化、資產(chǎn)泡沫和債務(wù)陷阱是共生的，將經(jīng)濟(jì)鎖定在“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)。

從理論到實(shí)踐以及對(duì)實(shí)踐效果的評(píng)估，MMT都是分歧遠(yuǎn)大于共識(shí)的領(lǐng)域，一方面是因?yàn)镸MT從方法論到政策立場(chǎng)都是反主流的，而經(jīng)濟(jì)學(xué)的話(huà)語(yǔ)權(quán)仍牢牢掌握在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家手里，在我們學(xué)習(xí)的從初級(jí)到高級(jí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)里都不見(jiàn)MMT的蹤影。另一方面，甚至在MMT陣營(yíng)內(nèi)部，也很難說(shuō)立場(chǎng)是完全一致的。在公共討論中，支持者往往神化了MMT，反對(duì)者又妖魔化了MMT。雙方很難找到交集，與理論發(fā)展和政策制定都無(wú)益處。

筆者認(rèn)同財(cái)政、貨幣等需求側(cè)管理政策應(yīng)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期發(fā)揮積極作用，但對(duì)MMT的許多主張也持保留意見(jiàn)，如央行獨(dú)立性問(wèn)題。財(cái)政與央行的分工就如同政府與市場(chǎng)的分工一樣重要，同樣重要的是兩者之間的協(xié)同，保持獨(dú)立性與加強(qiáng)協(xié)同并不矛盾。再比如在“三元悖論”問(wèn)題，雖然浮動(dòng)匯率制確實(shí)可以增強(qiáng)國(guó)內(nèi)政策自主性，資本流入也能彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資本的短缺，但在條件不具備的情況下貿(mào)然推動(dòng)匯率自由浮動(dòng)和資本賬戶(hù)開(kāi)放，或者過(guò)于依賴(lài)外向型融資的話(huà)，也可能引發(fā)貨幣危機(jī)。

一個(gè)有益的做法是將MMT視為一種描述性而非因果推斷的工具。資金流量-存量的一致性關(guān)系只是數(shù)量上的對(duì)等關(guān)系。它提供了一種有別于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的世界觀，有助于從全局視野把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)特征，對(duì)主權(quán)貨幣國(guó)家如何制定政策有較好的啟示意義，也給非主權(quán)貨幣發(fā)行國(guó)提供了一個(gè)參照系。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）