電影《港囧》以徐來講解梵高《播種者》開始，引出了一個關于中年夫妻解決“播種”問題的故事。電影里有這樣一幕：徐來進入手術室，隨著一聲慘叫，完成了人工取精。

電影雖然有戲劇化成分，但也反映了不孕不育患者的求子心切。如今，隨著三胎政策出臺，生育問題已經成為社會關注的熱點。

國家衛健委發布的數據顯示，2012-2019年期間，我國的不孕不育人數從4000萬上升到5000萬大關。

治療不孕不育，常見的醫療手段包括藥物治療、手術治療、輔助生殖。本文，港股研究社想和大家聊一下不孕不育市場中最前沿的賽道：輔助生殖。

來源：遠川研究所

要研究這條賽道，作為唯一一只“試管嬰兒概念股”的錦欣生殖是最合適的樣本。

通過復盤錦欣生殖探索輔助生殖賽道的22年，本文試圖回答一個問題：這條賽道還有多少投資機會？

變遷：從“接生”到“助生”

錦欣生殖的發展，可以說經歷了中國70年婦幼保健行業的變遷。它的前身，最初是成都的一家婦幼保健站。

新中國成立后，中國助產教育的奠基者楊崇瑞出任衛生部第一任婦幼衛生局局長，在她的推動下，我國建立起省有婦幼保健院、地區有婦幼保健所、縣有婦幼保健站的全國婦幼三級保健網。

1951年，成都市第二區婦幼保健站成立。當時，國家為了恢復勞動力，鼓勵生育，大力推行新法接生。在這一背景下，婦幼保健站的醫護人員們主要工作之一就是接生。

20世紀50年代的婦幼保健站（來源：燕趙都市報）

受益于新法接生的推廣，我國人口數量在建國后的三十年里突飛猛進。于是，為了平穩人口增長率，1982年計劃生育成為基本國策，“一胎化”全面推行。

我國的人口增長率也在這一年迎來轉折點：自1982年起，國內人口增長率持續降低。1980年到1990年，這個數據更是陡坡式下跌。

來源：國家統計局、上觀

然而，自90年代起，隨著經濟發展，勞動力問題開始被重視。這種情況下，另一個問題逐漸凸顯：不孕不育。

據醫管探索數據，1988年國家計生委對全國2%已婚婦女進行抽樣調查，不孕不育總患病率為6.89%。到了2001年，國家計生委再次對28511對已婚婦女進行調查，不孕不育總發生率上升至17.13%。

為了順應時代的需要，成都市第二區婦幼保健站在1999年成立不孕不育門診，從2000年起，基于幾十年接生經驗，一個專業的生殖中心逐漸成型。

2003年，為了專注于輔助生殖服務及相關治療，醫生及管理人員團隊成立了錦江IVF中心。次年5月，錦欣生殖現任高級管理層成員曾勇聯合多個創辦人開設了深圳中山醫院。

從此，錦欣生殖這個名字出現在中國輔助生殖賽道開拓者行列中。

早在21世紀初，錦欣生殖就開始股份制運營，一群從事輔助生殖領域多年的醫生以合伙人形式創業。

世界衛生組織曾預測，不孕不育癥將被列入21世紀人類三大疾病之一，僅次于腫瘤和心腦血管疾病。隨著社會壓力加大，城鎮化推進，國內生育率進一步下滑，不孕不育問題逐漸受到社會重視。

2013年，《中國婦女報》刊登的《4000萬夫妻要不了娃 不孕不育治療亟須走出誤區》一文中提到，“據中國人口協會發布的調查顯示，我國患不孕不育癥的夫妻在急劇增加，目前已超過4000萬人，占育齡人口的12.5%”

經過十幾年的發展，錦欣生殖也開始向專科醫院方向發展。其標志是：2013年，成都西囡婦科醫院成立。

2014年起，為了緩解老齡化壓力，我國逐漸放開生育，“單獨二孩”不斷推進。從此開始，錦欣生殖趕上了行業發展的“快車道”。

隨著2017年收購深圳中山泌尿外科醫院，錦欣生殖基于四川、廣東兩地開展業務，成為了國內第一的民營生殖機構。據弗若斯特沙利文數據，按2018年IVF周期數目計，錦欣生殖在國內輔助生殖行業內市場份額3.9%，市占率排名第三（民營第一）。

同時，由于國內輔助生殖行業的開放性有限，醫院想要開展輔助生殖業務，需要申請專項牌照。其中，民營企業拿到牌照的難度高于公立醫院，行業的牌照保護成為賽道先行者們的一道護城河。而錦欣生殖共擁有4張IVF牌照，業務主要分布在成都、昆明、武漢及香港地區。

另一方面，在當前市場，擁有一年超過1000例以上的臨床案例的輔助生殖醫生鳳毛麟角，而錦欣生殖當前擁有超15名醫生進入千例醫生序列。

由于起步較早，錦欣生殖積累了一批臨床經驗豐富的醫生，形成了一定的競爭優勢。又依靠牌照，建立起國內業務的護城河，錦欣生殖似乎正在快車道上“一路狂飆”。

然而，一個問題無法忽視：國內輔助生殖可能是一個比較分散的賽道，這也讓錦欣生殖雖在行業中位列第一陣營但其市占率卻不高。

荊棘：“天花板”下，內地龍頭登陸美國西海岸

從長遠看，中國不孕不育夫婦不斷增多，賽道成長空間較大。2019年，任澤平提到：“根據《中國不孕不育現狀調研報告》，從醫院門診的情況來看，不孕不育癥的發生率占育齡夫婦的15%到20%。”

然而，錦欣生殖卻面臨著賽道的兩重“天花板”：一是行業分散度較高，提高市場份額只能依靠收購；二是治療不孕不育，輔助生殖并非患者第一選擇。

關于生孩子這件事，大部分不孕不育患者的治療順序通常是：食療、男（婦）科、藥物、手術、中醫，最后才是試管嬰兒等輔助生殖手段。從電影《港囧》中，也可以看到徐來夫婦是經過多種方法嘗試無效后，才無奈選擇了輔助生殖的解決方案。

再加上國內治療方案受技術和法規限制，并不適用于所有患者。無法擴展更多治療方案，并購成為錦欣生殖主要的增長路線，但收并購卻不能撐起行業的天花板。那么，錦欣生殖又是如何去做的？

發力全球化，協同國內業務。從全球“不孕不育”市場來看，歐美市場有更大發展空間，且技術限制較少。

從上世紀60年代至2019年，全球平均出生率在不斷降低，從30‰以上降至2019年的18‰，降幅近一半。

2017年，馬斯克就曾說，“世界人口（變化）正在朝著崩潰加速，但絕大部分人都沒有留意這件事。”

錦欣生殖深耕不孕不育行業多年，對人口問題的關注度高于其他機構，敏銳地把握到了這一點。根據太平洋證券數據，美國是全球第一大輔助生殖市場。

2018年，錦欣生殖通過收購中間體HRC Management實現控制美國HRC生殖中心，登陸美國西海岸，將業務版圖放大到海外市場。按2017年為前往美國治療的中國出境輔助生殖服務患者提供的IVF治療周期計，HRC Fertility在美國所有輔助生殖服務機構中排名第一。

與此同時，為了加速海外戰略布局，錦欣生殖選擇上市募資。在信銀投資、紅杉資本中國等一眾明星投資機構的協助下，錦欣生殖于2019年6月在香港掛牌上市。

籌集了資金，錦欣生殖很快就于2020年在老撾成立了美國HRC的東南亞中心。憑借HRC的技術優勢，以及扎根東南亞的距離優勢，能讓更多國內客戶選擇錦欣生殖。

不僅如此，上市后現金流充裕的錦欣生殖沒有放棄在國內提高市場份額，同年收購了武漢黃浦中西醫結合婦產醫院，更名武漢錦欣中西醫結合婦產醫院。

從這一點上看，錦欣生殖的目標客戶仍然以國內不孕不育群體為主。收購北美HRC以及建立HRC東南亞中心的好處在于：針對對國內客戶的需求提供更多“增值服務”。

美國和老撾沒有國內對第三代輔助生殖技術PGD/PGS的嚴格牌照限制，使錦欣生殖能夠為客戶提供差異化產品服務。同時，針對不同消費水平的客戶，老撾和美國兩地也帶來多元化選擇。

2022年4月，錦欣生殖還通過收購持有了云南九洲醫院及和萬家醫院96.50%股權，這兩家醫院在云南省民營輔助醫療機構中排名第一。

考慮到疫情緩解后中國與老撾恢復通航，這次收購除了進一步完善西南地區業務，還從供應端為老撾錦瑞醫療中心的業務開展帶來助力，為國內客戶提供的“增值服務”創造更多機會。

從錦欣生殖全球化發展的過程來看，它試圖擺脫國內輔助生殖賽道的“天花板”限制。但由于疫情因素，選擇出國治療的客戶減少，短時間內海外業務發展可能會受阻。

從錦欣生殖財報來看，來自海外（HRC）的兩項收入占總收入比重均有所下滑，2020年到2021年，錦欣生殖來自HRC的管理服務費和輔助醫療服務收入占比分別由24%、2.6%下滑至23.5%、1.5%。

來源：錦欣生殖2021年財務報告

這一情況下，錦欣生殖的增長主要依靠國內業務。而國內輔助生殖服務滲透率不足10%，低于歐美等市場水平。

那么，錦欣生殖的內生增長力是否充足？

蓄力：從“助生”到產護結合

近年來，輔助生殖受到了不少資本的追捧。經濟學家馬光遠更是稱：在2022年，我國很有可能就會迎來人口負增長。

然而，投資者應該冷靜地看到：現有的“不孕不育率”預測可能高估了中國目前輔助生殖賽道的成長空間。

盡管很多研究使用臨床醫學定義報告了較高的不孕率，但很難說中國會有超過15%甚至20%的已婚夫婦在結束育齡期后還沒有子女。而且在治療不孕不育的路上，不乏像“徐來夫婦”一樣因為心理原因導致不孕，用盡方法后自然受孕的例子。

不過，自從2021年6月全面放開三孩政策，輔助生殖業務的客戶群體也有望從不孕不育患者擴大至更廣泛的群體。從這一點上說，錦欣生殖業務仍然具備成長性。

這一情況下，賽道玩家們如何挖掘業務的潛力？

首先，是渠道擴張。近年來，錦欣生殖通過互聯網平臺，改善了傳統線下門店的獲客問題。具體來看，錦欣生殖通過與多家專業診療平臺（如春雨醫生、好大夫、微醫等）以及社交類公眾號（如微信、抖音等）建立合作關系，有助擴大潛在客戶目標范圍。

其次，通過外延式的并購覆蓋更多生命周期目前仍是提升競爭力的有效方案。

雖然輔助生殖業務仍是重心，但錦欣生殖拓展全生命周期服務的進展在加快。比如，錦欣生殖通過收購錦欣婦女兒童醫院切入了婦兒業務，2021年婦兒業務實現收入3430萬元，有望拓展錦欣生殖的商業化邊界。

以錦欣生殖以上戰略布局來看，港股研究社認為，行業的出路是構建以輔助生殖為核心，產護結合的全方位閉環生態。

如此一來，輔助生殖機構可以根據客戶的需求提供定制化的提供服務方案，同時為不同階層客戶提供不同價位的差異化服務。正如錦欣旗下西囡醫院，通過提高VIP客單價和滲透率帶動收入增長。

最后，加強專業人才的自主培養，專業醫師團隊能夠讓輔助生殖機構在同業競爭中構建護城河。

人才的稀缺仍然是輔助生殖賽道的關鍵問題，不僅行業對專業性要求較高，而且國內擁有豐富臨床經驗的醫生數量較少。這一點上，錦欣生殖的醫生合伙人制度和22年輔助生殖行業積累讓它保持了一些先發優勢。

另外，全球出生率不斷降低的趨勢短時間內難以改變。正如5月8日馬斯克就日本人口問題發出的警告，而美國、日本正是全球輔助生殖賽道的前兩大市場。

隨著人口問題持續，未來輔助生殖賽道不斷擴增的長邏輯沒有發生改變。錦欣生殖立足于國內，推進北美、亞洲業務拓展，有機會繼續分享行業紅利。

結語

作為唯一的生殖概念股，錦欣生殖仍然是稀缺標的，但它正被困在一條“黃金賽道之中”。

錦欣生殖能否通過戰略清晰且高效率的外延式并購增強整體抗風險能力，從而等到蝶變之日到來？也許時間能夠給出答案。

文章來源：港股研究社