電影《港囧》以徐來講解梵高《播種者》開始，引出了一個關(guān)于中年夫妻解決“播種”問題的故事。電影里有這樣一幕：徐來進(jìn)入手術(shù)室，隨著一聲慘叫，完成了人工取精。

電影雖然有戲劇化成分，但也反映了不孕不育患者的求子心切。如今，隨著三胎政策出臺，生育問題已經(jīng)成為社會關(guān)注的熱點。

國家衛(wèi)健委發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2012-2019年期間，我國的不孕不育人數(shù)從4000萬上升到5000萬大關(guān)。

治療不孕不育，常見的醫(yī)療手段包括藥物治療、手術(shù)治療、輔助生殖。本文，港股研究社想和大家聊一下不孕不育市場中最前沿的賽道：輔助生殖。

來源：遠(yuǎn)川研究所

要研究這條賽道，作為唯一一只“試管嬰兒概念股”的錦欣生殖是最合適的樣本。

通過復(fù)盤錦欣生殖探索輔助生殖賽道的22年，本文試圖回答一個問題：這條賽道還有多少投資機會？

變遷：從“接生”到“助生”

錦欣生殖的發(fā)展，可以說經(jīng)歷了中國70年婦幼保健行業(yè)的變遷。它的前身，最初是成都的一家婦幼保健站。

新中國成立后，中國助產(chǎn)教育的奠基者楊崇瑞出任衛(wèi)生部第一任婦幼衛(wèi)生局局長，在她的推動下，我國建立起省有婦幼保健院、地區(qū)有婦幼保健所、縣有婦幼保健站的全國婦幼三級保健網(wǎng)。

1951年，成都市第二區(qū)婦幼保健站成立。當(dāng)時，國家為了恢復(fù)勞動力，鼓勵生育，大力推行新法接生。在這一背景下，婦幼保健站的醫(yī)護(hù)人員們主要工作之一就是接生。

20世紀(jì)50年代的婦幼保健站（來源：燕趙都市報）

受益于新法接生的推廣，我國人口數(shù)量在建國后的三十年里突飛猛進(jìn)。于是，為了平穩(wěn)人口增長率，1982年計劃生育成為基本國策，“一胎化”全面推行。

我國的人口增長率也在這一年迎來轉(zhuǎn)折點：自1982年起，國內(nèi)人口增長率持續(xù)降低。1980年到1990年，這個數(shù)據(jù)更是陡坡式下跌。

來源：國家統(tǒng)計局、上觀

然而，自90年代起，隨著經(jīng)濟發(fā)展，勞動力問題開始被重視。這種情況下，另一個問題逐漸凸顯：不孕不育。

據(jù)醫(yī)管探索數(shù)據(jù)，1988年國家計生委對全國2%已婚婦女進(jìn)行抽樣調(diào)查，不孕不育總患病率為6.89%。到了2001年，國家計生委再次對28511對已婚婦女進(jìn)行調(diào)查，不孕不育總發(fā)生率上升至17.13%。

為了順應(yīng)時代的需要，成都市第二區(qū)婦幼保健站在1999年成立不孕不育門診，從2000年起，基于幾十年接生經(jīng)驗，一個專業(yè)的生殖中心逐漸成型。

2003年，為了專注于輔助生殖服務(wù)及相關(guān)治療，醫(yī)生及管理人員團(tuán)隊成立了錦江IVF中心。次年5月，錦欣生殖現(xiàn)任高級管理層成員曾勇聯(lián)合多個創(chuàng)辦人開設(shè)了深圳中山醫(yī)院。

從此，錦欣生殖這個名字出現(xiàn)在中國輔助生殖賽道開拓者行列中。

早在21世紀(jì)初，錦欣生殖就開始股份制運營，一群從事輔助生殖領(lǐng)域多年的醫(yī)生以合伙人形式創(chuàng)業(yè)。

世界衛(wèi)生組織曾預(yù)測，不孕不育癥將被列入21世紀(jì)人類三大疾病之一，僅次于腫瘤和心腦血管疾病。隨著社會壓力加大，城鎮(zhèn)化推進(jìn)，國內(nèi)生育率進(jìn)一步下滑，不孕不育問題逐漸受到社會重視。

2013年，《中國婦女報》刊登的《4000萬夫妻要不了娃 不孕不育治療亟須走出誤區(qū)》一文中提到，“據(jù)中國人口協(xié)會發(fā)布的調(diào)查顯示，我國患不孕不育癥的夫妻在急劇增加，目前已超過4000萬人，占育齡人口的12.5%”

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，錦欣生殖也開始向?qū)？漆t(yī)院方向發(fā)展。其標(biāo)志是：2013年，成都西囡婦科醫(yī)院成立。

2014年起，為了緩解老齡化壓力，我國逐漸放開生育，“單獨二孩”不斷推進(jìn)。從此開始，錦欣生殖趕上了行業(yè)發(fā)展的“快車道”。

隨著2017年收購深圳中山泌尿外科醫(yī)院，錦欣生殖基于四川、廣東兩地開展業(yè)務(wù)，成為了國內(nèi)第一的民營生殖機構(gòu)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2018年IVF周期數(shù)目計，錦欣生殖在國內(nèi)輔助生殖行業(yè)內(nèi)市場份額3.9%，市占率排名第三（民營第一）。

同時，由于國內(nèi)輔助生殖行業(yè)的開放性有限，醫(yī)院想要開展輔助生殖業(yè)務(wù)，需要申請專項牌照。其中，民營企業(yè)拿到牌照的難度高于公立醫(yī)院，行業(yè)的牌照保護(hù)成為賽道先行者們的一道護(hù)城河。而錦欣生殖共擁有4張IVF牌照，業(yè)務(wù)主要分布在成都、昆明、武漢及香港地區(qū)。

另一方面，在當(dāng)前市場，擁有一年超過1000例以上的臨床案例的輔助生殖醫(yī)生鳳毛麟角，而錦欣生殖當(dāng)前擁有超15名醫(yī)生進(jìn)入千例醫(yī)生序列。

由于起步較早，錦欣生殖積累了一批臨床經(jīng)驗豐富的醫(yī)生，形成了一定的競爭優(yōu)勢。又依靠牌照，建立起國內(nèi)業(yè)務(wù)的護(hù)城河，錦欣生殖似乎正在快車道上“一路狂飆”。

然而，一個問題無法忽視：國內(nèi)輔助生殖可能是一個比較分散的賽道，這也讓錦欣生殖雖在行業(yè)中位列第一陣營但其市占率卻不高。

荊棘：“天花板”下，內(nèi)地龍頭登陸美國西海岸

從長遠(yuǎn)看，中國不孕不育夫婦不斷增多，賽道成長空間較大。2019年，任澤平提到：“根據(jù)《中國不孕不育現(xiàn)狀調(diào)研報告》，從醫(yī)院門診的情況來看，不孕不育癥的發(fā)生率占育齡夫婦的15%到20%。”

然而，錦欣生殖卻面臨著賽道的兩重“天花板”：一是行業(yè)分散度較高，提高市場份額只能依靠收購；二是治療不孕不育，輔助生殖并非患者第一選擇。

關(guān)于生孩子這件事，大部分不孕不育患者的治療順序通常是：食療、男（婦）科、藥物、手術(shù)、中醫(yī)，最后才是試管嬰兒等輔助生殖手段。從電影《港囧》中，也可以看到徐來夫婦是經(jīng)過多種方法嘗試無效后，才無奈選擇了輔助生殖的解決方案。

再加上國內(nèi)治療方案受技術(shù)和法規(guī)限制，并不適用于所有患者。無法擴展更多治療方案，并購成為錦欣生殖主要的增長路線，但收并購卻不能撐起行業(yè)的天花板。那么，錦欣生殖又是如何去做的？

發(fā)力全球化，協(xié)同國內(nèi)業(yè)務(wù)。從全球“不孕不育”市場來看，歐美市場有更大發(fā)展空間，且技術(shù)限制較少。

從上世紀(jì)60年代至2019年，全球平均出生率在不斷降低，從30‰以上降至2019年的18‰，降幅近一半。

2017年，馬斯克就曾說，“世界人口（變化）正在朝著崩潰加速，但絕大部分人都沒有留意這件事。”

錦欣生殖深耕不孕不育行業(yè)多年，對人口問題的關(guān)注度高于其他機構(gòu)，敏銳地把握到了這一點。根據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)，美國是全球第一大輔助生殖市場。

2018年，錦欣生殖通過收購中間體HRC Management實現(xiàn)控制美國HRC生殖中心，登陸美國西海岸，將業(yè)務(wù)版圖放大到海外市場。按2017年為前往美國治療的中國出境輔助生殖服務(wù)患者提供的IVF治療周期計，HRC Fertility在美國所有輔助生殖服務(wù)機構(gòu)中排名第一。

與此同時，為了加速海外戰(zhàn)略布局，錦欣生殖選擇上市募資。在信銀投資、紅杉資本中國等一眾明星投資機構(gòu)的協(xié)助下，錦欣生殖于2019年6月在香港掛牌上市。

籌集了資金，錦欣生殖很快就于2020年在老撾成立了美國HRC的東南亞中心。憑借HRC的技術(shù)優(yōu)勢，以及扎根東南亞的距離優(yōu)勢，能讓更多國內(nèi)客戶選擇錦欣生殖。

不僅如此，上市后現(xiàn)金流充裕的錦欣生殖沒有放棄在國內(nèi)提高市場份額，同年收購了武漢黃浦中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院，更名武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院。

從這一點上看，錦欣生殖的目標(biāo)客戶仍然以國內(nèi)不孕不育群體為主。收購北美HRC以及建立HRC東南亞中心的好處在于：針對對國內(nèi)客戶的需求提供更多“增值服務(wù)”。

美國和老撾沒有國內(nèi)對第三代輔助生殖技術(shù)PGD/PGS的嚴(yán)格牌照限制，使錦欣生殖能夠為客戶提供差異化產(chǎn)品服務(wù)。同時，針對不同消費水平的客戶，老撾和美國兩地也帶來多元化選擇。

2022年4月，錦欣生殖還通過收購持有了云南九洲醫(yī)院及和萬家醫(yī)院96.50%股權(quán)，這兩家醫(yī)院在云南省民營輔助醫(yī)療機構(gòu)中排名第一。

考慮到疫情緩解后中國與老撾恢復(fù)通航，這次收購除了進(jìn)一步完善西南地區(qū)業(yè)務(wù)，還從供應(yīng)端為老撾錦瑞醫(yī)療中心的業(yè)務(wù)開展帶來助力，為國內(nèi)客戶提供的“增值服務(wù)”創(chuàng)造更多機會。

從錦欣生殖全球化發(fā)展的過程來看，它試圖擺脫國內(nèi)輔助生殖賽道的“天花板”限制。但由于疫情因素，選擇出國治療的客戶減少，短時間內(nèi)海外業(yè)務(wù)發(fā)展可能會受阻。

從錦欣生殖財報來看，來自海外（HRC）的兩項收入占總收入比重均有所下滑，2020年到2021年，錦欣生殖來自HRC的管理服務(wù)費和輔助醫(yī)療服務(wù)收入占比分別由24%、2.6%下滑至23.5%、1.5%。

來源：錦欣生殖2021年財務(wù)報告

這一情況下，錦欣生殖的增長主要依靠國內(nèi)業(yè)務(wù)。而國內(nèi)輔助生殖服務(wù)滲透率不足10%，低于歐美等市場水平。

那么，錦欣生殖的內(nèi)生增長力是否充足？

蓄力：從“助生”到產(chǎn)護(hù)結(jié)合

近年來，輔助生殖受到了不少資本的追捧。經(jīng)濟學(xué)家馬光遠(yuǎn)更是稱：在2022年，我國很有可能就會迎來人口負(fù)增長。

然而，投資者應(yīng)該冷靜地看到：現(xiàn)有的“不孕不育率”預(yù)測可能高估了中國目前輔助生殖賽道的成長空間。

盡管很多研究使用臨床醫(yī)學(xué)定義報告了較高的不孕率，但很難說中國會有超過15%甚至20%的已婚夫婦在結(jié)束育齡期后還沒有子女。而且在治療不孕不育的路上，不乏像“徐來夫婦”一樣因為心理原因?qū)е虏辉校帽M方法后自然受孕的例子。

不過，自從2021年6月全面放開三孩政策，輔助生殖業(yè)務(wù)的客戶群體也有望從不孕不育患者擴大至更廣泛的群體。從這一點上說，錦欣生殖業(yè)務(wù)仍然具備成長性。

這一情況下，賽道玩家們?nèi)绾瓮诰驑I(yè)務(wù)的潛力？

首先，是渠道擴張。近年來，錦欣生殖通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，改善了傳統(tǒng)線下門店的獲客問題。具體來看，錦欣生殖通過與多家專業(yè)診療平臺（如春雨醫(yī)生、好大夫、微醫(yī)等）以及社交類公眾號（如微信、抖音等）建立合作關(guān)系，有助擴大潛在客戶目標(biāo)范圍。

其次，通過外延式的并購覆蓋更多生命周期目前仍是提升競爭力的有效方案。

雖然輔助生殖業(yè)務(wù)仍是重心，但錦欣生殖拓展全生命周期服務(wù)的進(jìn)展在加快。比如，錦欣生殖通過收購錦欣婦女兒童醫(yī)院切入了婦兒業(yè)務(wù)，2021年婦兒業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3430萬元，有望拓展錦欣生殖的商業(yè)化邊界。

以錦欣生殖以上戰(zhàn)略布局來看，港股研究社認(rèn)為，行業(yè)的出路是構(gòu)建以輔助生殖為核心，產(chǎn)護(hù)結(jié)合的全方位閉環(huán)生態(tài)。

如此一來，輔助生殖機構(gòu)可以根據(jù)客戶的需求提供定制化的提供服務(wù)方案，同時為不同階層客戶提供不同價位的差異化服務(wù)。正如錦欣旗下西囡醫(yī)院，通過提高VIP客單價和滲透率帶動收入增長。

最后，加強專業(yè)人才的自主培養(yǎng)，專業(yè)醫(yī)師團(tuán)隊能夠讓輔助生殖機構(gòu)在同業(yè)競爭中構(gòu)建護(hù)城河。

人才的稀缺仍然是輔助生殖賽道的關(guān)鍵問題，不僅行業(yè)對專業(yè)性要求較高，而且國內(nèi)擁有豐富臨床經(jīng)驗的醫(yī)生數(shù)量較少。這一點上，錦欣生殖的醫(yī)生合伙人制度和22年輔助生殖行業(yè)積累讓它保持了一些先發(fā)優(yōu)勢。

另外，全球出生率不斷降低的趨勢短時間內(nèi)難以改變。正如5月8日馬斯克就日本人口問題發(fā)出的警告，而美國、日本正是全球輔助生殖賽道的前兩大市場。

隨著人口問題持續(xù)，未來輔助生殖賽道不斷擴增的長邏輯沒有發(fā)生改變。錦欣生殖立足于國內(nèi)，推進(jìn)北美、亞洲業(yè)務(wù)拓展，有機會繼續(xù)分享行業(yè)紅利。

結(jié)語

作為唯一的生殖概念股，錦欣生殖仍然是稀缺標(biāo)的，但它正被困在一條“黃金賽道之中”。

錦欣生殖能否通過戰(zhàn)略清晰且高效率的外延式并購增強整體抗風(fēng)險能力，從而等到蝶變之日到來？也許時間能夠給出答案。

文章來源：港股研究社