作者 / 星空下的鹵煮

編輯 / 菠菜的星空

排版 / 星空下的咖啡

相較于藥品和醫療器械行業的熱熱鬧鬧，血液制品行業顯得少人問津。這或許是因其上游資源長期受制，市場價格相對穩定，業績彈性有限的緣故。

集采陰影籠罩下的醫藥生物版塊已經深度回調了近一年時間，在藥械賽道人人憂心這柄達摩克利斯之劍會落在自己身上的同時，血液制品眾廠商倒顯得很淡定，各個加速擴張，開疆拓土。泥沙俱下后的大醫藥，血液制品無疑是更具確定性的細分領域。

畢竟這門資源型的生意有望在十四五期間迎來抬頭向上的重要拐點。

一、牌照&漿站稀缺，行業天然集中

血液制品就是以健康人血漿為原料通過分離、純化等技術手段制備出的生物活性制劑，分為白蛋白、凝血因子和免疫球蛋白3大類產品，主要用于危重癥急救及部分疾病的對癥治療。產業鏈上游是分立各地的采漿站，中游是生產企業，下游是醫療機構等需求方。

血制品生產流程圖 來源：中檢所,CNKI,國聯證券研究所

由于血液制品從采集、制備到運輸等環節中的特殊性，我國實行血液制品生產企業GMP認證制度且2001年不再新增審批，目前業內企業僅剩不到30家。

除了牌照之外，上游原料的拓展也一直受限。血漿是由采漿站從獻漿員身上采集而來，這些現有漿站均由生產企業設置和管理，實行一對一供漿。在現有漿站被牢牢把持的同時新設漿站也十分困難，僅有9家企業滿足所需的注冊血液制品不少于6個品種的規定且過審周期漫長。

可以說，在十四五以前這幾乎就是一個圈地自萌的存量生意。

生產企業的商業模式可以簡單總結為一個公式：收入=漿站數量×采漿能力×噸漿收入。

在單站采漿能力受地域及采漿年齡、周期等政策限制難以提升，而制備工藝的更新速度也畢竟有限的前提下，漿站數量就是血液制品行業的命門。行業頭部玩家已掌握大部分存量漿站，且新設漿站審批也同樣向大企業傾斜，注定會強者恒強。

這也符合國際血液制品行業的發展歷程，海外玩家經長期洗牌后涌現出CSL，Baxter，Grifols三大巨頭，合計把持60%以上的國際市場份額。而國內天壇生物（600161）、華蘭生物（002007）、上海萊士（002252）、泰邦生物這第一梯隊四家2021年合計采漿約5,600 噸，占全國總量的60%左右，同樣體現出寡頭壟斷格局。

二、供需矛盾尖銳，市場仍屬藍海

和仿制藥等領域不同，血液制品供給不充分且難以替代，預計受集采影響不大。派林生物（000403）在2020年報中預測我國血漿需求量14,000噸，而2021年采漿量尚不足萬噸，缺口巨大。由于國內產能有限，只能長期依賴于國際市場。

占國內血液制品大頭的白蛋白類產品近60%源于進口，而除了少量凝血因子類產品外，其他類血液制品又實施未開放進口。派林生物在近期的投資者關系會議上曾表示全球血液制品供應受疫情影響趨緊，這給國內生產企業實現進口替代創造了寶貴的窗口期。

2016年全球血制品消費結構 來源：MRB,國聯證券研究所

此外，我國人均血液制品用量遠低于國際水平，且產品結構上主要為附加值較低的白蛋白類產品，和以靜丙、凝血因子為主的全球消費格局大相徑庭。隨著靜丙出現在新冠推薦用藥名單，大量醫療和學術機構在開展關于靜丙適應癥的研究。醫保藥品目錄也在對血液制品品種適應癥和醫保范圍持續擴容，行業產品需求及結構有望進一步改善。

國內三家企業產品結構 來源：公司2021年年報

多因素影響下，我國血液制品行業將長期處于供不應求的局面。

三、拐點已至，看好頭部企業

既然缺口肉眼可見，對于新設采漿站等方面的限制也開始漸漸松綁。云南省已公布要新設20個采漿站，獻漿年齡也被衛健委重新延長至60周歲。這些舉措無疑會大大拓寬血漿來源，東吳證券較為樂觀地預測十四五期間國內采漿量年復合增長率將超過10%。

這也同步反映在各廠商的擴張步伐中，例如天壇生物今年3月份公告披露過去14個月已經累計獲批新設23家漿站，派林生物手握至少9家新漿站批文，而博雅生物（300294）也在一次電話會議上信心滿滿地表態十四五期間至少新增漿站不少于10個。漿站從獲批到實際運營周期較長，這些利好目前還未過多體現在實際采漿量上，天壇生物2021年采漿1,809噸僅同比提升6%。

此外，各廠商也在陸續上馬一系列新工藝新產能，優化產品結構向附加值更高的凝血因子類和免疫球蛋白類傾斜。從年報中可以看到各家企業血液制品業務收入增速均高于采漿量增速，噸漿產值不斷提升。

扼住血液制品行業喉嚨的兩大因素均出現拐點勢頭，這無疑增厚了頭部企業未來業績的想象空間。

A股六大血液制品行業上市公司對比 數據來源：iFinD

資本市場總是先知先覺的，有意入局血液制品的玩家已提前啟動，央企華潤醫藥2021年控股博雅生物，并將致力于推動其吃下擁有25家漿站的丹霞生物以躍進行業第一梯隊。

A股方面，業績彈性較大的天壇生物曾被給予近百倍PE，華蘭生物也摸到過千億市值。但經生物醫藥版塊這一輪深度調整后，目前頭部企業僅剩300億上下的市值，除了采漿站鋪設最快的天壇生物和有資本運作預期的博雅生物外PE（TTM）均值在30倍左右。在基本面穩定且集采預期影響不大的前提下，有明確擴張預期的血液制品頭部企業無疑性價比突出。

三家公司近一年總市值趨勢圖 來源：iFinD

2022年注定波譎云詭，在市場相對底部將目光投向更具長期投資價值的賽道當屬恰逢其時。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。