書評：By nowpay later：The extraordinary story of Afterpay。

作者：J.Shapiro and J. Eyers

本文作者為張化橋，已獲授權轉載。

四年前，這家公司在澳大利亞IPO，我就一直關注，但是我太笨，一直有太多疑問和懷疑。現(xiàn)在這本書幫助了我對這個行業(yè)以及這家公司的理解。公司的創(chuàng)始人和股東們當然都賺得盆滿缽滿了。現(xiàn)在美國的上市公司block （即square支付公司）全面收購了它。但是本人還是認為，現(xiàn)在還很難說這個商業(yè)模式是成功的。我認為公司的高速成長掩蓋了它的壞賬率。如果遇到經濟大蕭條或者當高速成長由于競爭的原因或者市場飽和的原因而逆轉的話，公司的虧損就會非常嚴重。當然，它的貸款期限都很短，這也讓它比較容易掉頭。

Afterpay的商業(yè)模式很簡單。他們主要跟電子商務公司合作，當然也有很多線下商家。商家賣出100元的時裝，實收96塊。消費者分四期（四個星期）把100塊還給Afterpay。這四塊錢就是商家付給Afterpay的利息。對于消費者來講，這是一個好事。本來買不起的時裝，今天就買到了。賒賬當然刺激了消費。Afterpay起初是一個導購網站。他們確實能夠為合作的商家引流，帶來消費者。可是慢慢地他們就沒有新的消費者可引了，而完全是通過把可買可不買的邊緣消費者轉化成實在的消費者。在某種意義上，他們并沒有自己的流量，而是把潛在的流量變成了真實的流量。

Afterpay吹噓自己壞賬率只有1%。但是，這里的分母是GMV，即，商品銷售總額。而如果你考慮到兩個因素，第一，這筆貸款的期限只有四個星期；第二，分母應該是全年的信貸余額，你就會發(fā)現(xiàn)。他們的不良率實際上在15%左右。

Afterpay不是這個商業(yè)模式的首創(chuàng)者。但是它為什么超級成功而別的競爭者大大落后了呢？當然有執(zhí)行力的原因。但是很重要的一點，我認為是它極為簡單。分四個星期支付。不收利息。不催收。不風控。違約的貸款基本當“社會福利”。也堅決反對商家把利息費用轉嫁給最終消費者。

顯然，對于消費者來說，最佳的利率是零。很多競爭者曾經嘗試過幾個月或者幾年的信貸產品，最終都因為期限太長、違約風險太大而轉變?yōu)橐粋€月的或者是四個星期的信貸產品。

書中精彩之處很多。該公司的創(chuàng)始人指出，如果你想把“先買后付”當成一個獲客渠道，然后再把流量變現(xiàn)、向消費者推銷信貸，那么消費者很快就會看出你不厚道。所以，厚道、簡單和透明還是有價值的。

很多次貸機構最終失敗都是因為利率太高，因為利率必須很高、必然很高。而利率與違約率互相攀升。所以Afterpay用犧牲利息的辦法，打破這個惡性循環(huán)，來實現(xiàn)快速增長。正如我前面所說，它終究能否成功，現(xiàn)在做判斷還為時過早。

一個投資者說，在判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功的時候不能只看你的商業(yè)模式好壞。而必須判斷你的客戶究竟獲得了什么真東西。他說，一定要理解你的客戶的ROI (returns on investment)。你的客戶買了你的產品，究竟獲得了什么好處？如果他沒有獲得實在的好處，那么你的商業(yè)模式也終將玩完。

由此，我想到一個有趣的問題：世界上為什么沒有成功的期貨公司？因為期貨公司的客戶死了一批又一批。他們的ROI是負數(shù)。因此，期貨公司也無法真正實現(xiàn)成功、長期的成功。你也許會問，那賭場為什么有很多成功的呢？賭場其實非常厚道，他們實實在在地告訴你他們的產品是什么，也不交叉營銷或者流量變現(xiàn)。你的贏面一定是小于輸面。所以你的期望值很低。但是坦白講，賭場的贏面比很多股市大多了。你知道的。

Afterpay是不是一個貴得出奇的股票呢？當然是。從來就是。不過，勇敢的人們一直追捧、大獲全勝，包括騰訊。不過自從block年初收購Afterpay以來，它的股價跌了一半以上。

這家公司確實是一個重資產模式，因此不斷地需要消耗資本、需要從股市融資。加上它的商業(yè)模式，本來就是一個虧損的模式。因為百分之四的費用根本不夠覆蓋不良率以及運營成本。過去兩年多的疫情刺激了消費者的購物，特別是電子商務。跟所有次貸產品一樣，這家公司對于消費者的傷害也是客觀存在的。不管有沒有利息，本錢總是要還的。澳大利亞的監(jiān)管機構和消費者協(xié)會發(fā)現(xiàn)，20%以上的消費者都曾經出現(xiàn)多次違約。但是，人們一旦上癮，很難放棄。好在這家公司的單筆信貸額比較小，幾百澳元而已。而且期限短。所以它對消費者的傷害不大。本人有個愚見：信貸（特別是次貸）雙方的關系從來就是一個互相傷害的關系。

這個產品、行業(yè)為什么在中國難以騰飛？我估計違約率可能會大大超過西方國家。另外，我們的諸多監(jiān)管機構可能會把它扼殺在搖籃之中。

這本書很厚。300多頁。前半部分講的都是創(chuàng)始人的家庭歷史。我正好把書砍成兩半。主要閱讀后半部分。Afterpay堅持不催收。也不把不良信貸賣給催收公司。這也是公司顯得厚道的一面。他們說自己基本上不做風控，也是大半屬實。

張化橋，香港慢牛投資公司董事長，兼復星國際、龍光地產等公司獨立董事，曾在瑞士銀行工作11年，在擔任瑞銀中國研究部主管期間，他的團隊連續(xù)五年被《機構投資者》雜志評選為“最佳中國研究團隊”，其本人亦連續(xù)四年被《亞洲貨幣》評選為“最佳中國分析師”。他的代表作有《一個證券分析師的醒悟》、《影子銀行內幕：下一個次貸危機的源頭？》、《中國債務危機解密：一個次貸工作者的醒悟》、《金融科技亂象》等。