央行的最后一張底牌應該是什么，這個底牌會有什么風險？

9月13日，荷蘭合作銀行金融市場研究部全球主管Jan Lambregts與亞太地區金融市場研究部主管Michael Every在北京展望全球金融市場，以“最后的底牌”為主題展開了討論，他們評估了各國央行的政策及其對市場的影響。

Every指出，當前全球市場不僅非常穩定，而且非常繁榮。股票市場的波動性正處于歷史新低，而且外匯市場的波動性也在不斷下降，所有市場都非常冷靜，似乎沒有任何風險。但是Every強調，越是沒有風險時，人們越容易做出錯誤決策，所以波動性越低有時候風險越高。波動性低的原因在于，央行希望沒有任何風險，所有的央行都在購買大量的資產，從而支持全球的市場，一旦央行停止購買資產，波動性便會再次出現。

全球經濟在復蘇，中國一直在“舉重”

Lambregts指出，當前全球復蘇跡象已出現，可以說市場又進入了上行階段，并且復蘇周期可能會延續較長時間。但是他也強調，經濟的恢復是非常不均衡的，美國投資乏力，而中國的投資卻非常強勁，特別是中國資本的投資在不斷攀升，美國的資本投資趕不上中國。

Lambregts比喻說，中國像一個舉重選手，舉起了更多更重的杠鈴，可以說中國以一己之力推動了全球經濟的增長。根據國際貨幣基金組織發布的最新數據，在經濟增長周期中，過去幾年中國財政赤字都比較高，通過財政刺激的措施提升了中國經濟的增長，同時也漸漸推進了全球經濟的增長，中國投資不斷攀升，財政投入也在不斷攀升，就像一個舉重運動員一樣舉起了更重的杠鈴。而值得憂慮的地方在于，總的借貸資金的膨脹以及信貸投放的膨脹。

如果投資回報率可觀，那么借錢投資是沒問題的，如果借錢之后投資回報下降了，這就不是明智決定，經濟學家把它稱為“累積資本投入的回報”，也就是說我們要持續地投入多少資本才能獲得相應的回報。上世紀90年代，每個單位的產出需要2個單位的投入，而現在，每個單位的產出需要6個單位的投入。因為上世紀90年代時，很多基礎設施百廢待興，包括機場、高速公路。而到了現在，該建的基本都建完了，想再獲得高額回報就顯得比較困難。中國一直在“舉重”，可能世界其他國家應當分擔一下中國的杠鈴重量了。

全球都面臨的低生產率的問題

還有一個問題是全球都面臨的，不僅限于中國，就是低生產率的問題。

雖然中國資本投入的回報不斷下降，但其實和其他很多國家相比，中國的勞動生產率可以說還是比較高的。英國、美國、歐洲、日本的勞動生產增長率皆持平甚至下降。全球增長率的乏力是一個非常嚴重的問題，如果勞動生產率不能再繼續提升，要想給大家付更高的工資就顯得不可能了，所以這是一個非常嚴峻的問題。

過去這么多年經濟一直在恢復，許多經濟體的失業率不斷下降，更多人找到了工作，但這也意味著工資有了上行壓力。也就是說，更多人找到了工作，但總體工資水平卻沒有上升，這是困擾全球經濟的一個難題，如美國、英國，甚至澳大利亞、歐洲、日本也是一樣的。如果工資不漲，消費就無法實現擴張。如果所有發達經濟體的工資都不增長，那對中國貨物的需求也無法達到預期的增長率。

好消息是這么多年經濟一直在復蘇。這很大程度上是依賴了中國的增長，但中國畢竟能力有限，中國不可能無限制借貸，必須要靠其他國家多做點貢獻，不能光靠中國。同時，很多國家因為貧富差距帶來的緊張局勢在不斷惡化，這是否會影響到全球的穩定？

美國往后一步，中國往前一步

講政治離不開全球最大國家的最重要領導人——特朗普，天天上頭條的總統。

Lambregts認為，特朗普剛上任時美國公民還是挺有信心的，但現在他當選9到10個月了，他想做點事確總是被束手束腳。由于美國的 “通俄門”調查還沒結束，只要特朗普陷入這種調查僵局，他就很難推進任何新的舉措，所以可能特朗普現在已經不可能做太多，不可能達成他之前履行的承諾了。當然他可以做的是美國總統可以施加影響力的有些較少領域，那就是他可以展開一場貿易戰，他可以對別的國家征稅，我們知道他一直在關注的一個國家就是墨西哥，當然他也關注中國。在這個領域，美國一直在關注美國在中國的產出，美國覺得這個情況并不公平，所以最近美國展開了對于中國貿易活動的調查，可能需要一年的時間。它的風險在于，如果中美兩國之間的調查進展不順利，美國之后對中國施加關稅，而中國會對美國施加報復性關稅，這對所有人都是不利的，而且如果特朗普覺得無法在國內施展手腳，就會在國際舞臺上尋求更多的動作。

特朗普是一個非常瘋狂、很獨特的人，世界上最大的問題可能就在于特朗普不是一個人，還有很多國家都試圖采取同樣的政策，而這就會導致碰撞的風險。中國在這個時候往前一步，為全球貿易提供一個新的倡議，即“一帶一路”。“一帶一路”倡議有很大潛力，能夠釋放市場，能夠打造基礎設施，而且打造21世紀的大型貿易關系。很多西方企業也都在引述中國的“一帶一路”，搭它的便車。

當前的大環境是，如果美國往后一步，中國往前一步，將存在著很多不確定性。這種權力的轉移往往伴隨著摩擦。在過去，這種沖突和摩擦會有很多波動性，問題在于市場、價格如何反應？因為我們知道現在整個情況看起來是非常混亂的，但目前的市場并沒有給我們非常明顯的反應，但Lambregts強調，對此要抱持懷疑的態度，因為從歷史上來看市場往往會作出反應，而且往往是在出其不意時作出反應。

穩定且繁榮的全球市場是因為央行在買單

Every發言認為，當前，全球市場不僅僅是穩定的，而且是非常繁榮的。

美國、歐洲的股票市場都不斷上升，美國股票市場達到歷史新高，而耐用品或者說實體產品的產量并沒有上升，這說明股票從基本面上來講實在太高了；房地產市場上，美國和英國的價格在下降，而中國的房地產市場卻非常熱，一線城市的房價在上升，北京有所下降，因為北京的起點非常高，大概同比下降10%（盡管還是非常高）。二線城市房價也在下降，只有三線城市房價在上升，預計三線城市的房價也會下降。Every預測，中國房地產市場應該要降溫，一旦房價趨于平穩，就會看到經濟也會開始放緩。

值得一提的是，全球金融市場并沒有波動性，股票市場的波動性正處于歷史新低，而且外匯市場的波動性也在不斷下降，所有市場都非常冷靜，而且非常滿意、繁榮。但是當沒有風險時，有時候人們會做出錯誤決策，所以波動性越低有時候風險越高。關鍵是在于，為什么沒有波動性？為什么大家都如此自信？

原因在于，央行希望沒有任何風險，不管是美聯儲還是歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行還是瑞士國家銀行，所有的央行都在購買數千億美元的資產，每個月都購買這么多資產，它們在支持全球的市場。這是一個故意為之的戰略，希望波動性減少，讓大家都滿意開心。

但是，問題在于這并不是可持續的，因為在金融危機之前央行的資產達到了GDP的19%，而今天央行資產達到了GDP的39%，它必須在某個時點停止，一旦停止，波動性就會再次出現。

并不是非常強勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元

Every指出，中國盡管從表面上看一切都是非常美好，有幾個數據卻讓他感到非常緊張。其中一個是2016年12月中國上海銀行間同業拆借利率，它達到了4.5%。也就是現在中國的銀行想要借貸的成本是高于它放貸的成本，這是不可能的，它們要么提高他們借貸的成本，而這對于實體經濟卻是不好的；要么就是降低上海同業間拆借的利率，這種情況一旦發生，對于人民幣匯率也會產生影響。

與此同時，雖然資本外流的體量比幾個月之前少了很多，但并沒有完全停止。Every曾預測，人民幣在2017年會更加疲弱，但人民幣實際的走勢卻與其預測相反，變得更加強勢了。他認為人民幣匯率的上升與市場沒有任何關系，也與經濟基本面沒有任何關系。

因此，Every認為，并不是非常強勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元，這是由于美國的政治導致的，它和人民幣的情況沒有任何關系，而且從長期來看這種情況是不可持續的。

央行已經沒有可信度，美聯儲應停止加息

Every認為，世界上任何一家央行其實都再沒有任何可信度可言。

據國際清算銀行披露的信貸增長和GDP增長之差的數據，借貸在不斷上升，要比GDP上升更快，澳大利亞、中國、英國、泰國、西班牙和日本，所有這些國家在過去25年之中都在快速借貸。比如泰國，后來他們有了泡沫的破裂，西班牙、英國也經歷了同樣的情況。中國目前還沒有看到泡沫的破裂，澳大利亞也沒有看到，如果這個趨勢不斷上升，那么總有一天會破裂的。雖然不能明確具體的時間，但泡沫總會破裂的。

如果看到利率持續上升，那么泡沫破裂會更加劇烈。從1985年算起，每次美聯儲加息，我們就能看到經濟崩潰，有時候在美國，有時候在新興經濟體。現在美國的利率仍然非常低，但有可能會加息，因為現在失業率非常低。如果美國加息而中國不加息會怎樣？會對人民幣造成什么影響？Every認為結果顯而易見，就是人民幣會跌。

他強調，央行選擇現在收緊貨幣政策是一個非常奇怪的時機。如果失業率很低，薪資水平在上升，那么可以加息，但是現在只有就業率比較高，而通貨膨脹率卻很低，全球大宗商品價格還在低位，實際上還有下行趨勢。

如何證明如今不該加息？Every認為，最好的辦法是計量10年期債券收益率和2年期債券收益率之間的差異，如果2年期收益率不斷上漲（當加息的話），10年期債券收益率下降或持平，這就意味著央行在犯一個錯誤。根據這個方法，將看到10年期和2年期的債券收益率之差在往下走，在中國幾乎是0，通常這也意味著未來將有潛在的衰退，這是一個負面的信息。

如何預測今后12個月到18個月后的情況？Every認為，一旦政治又出現一些風險，美國或世界其他國家加息，政策就有可能犯大錯，住房市場也可能崩潰。

結果便是，每次央行提到要加息，然后都是說“我騙你的”。最近美聯儲說“我們會四次加息”，目前只加了兩次。而且美聯儲主席耶倫也說“我們現在幾乎處于中性”，歐盟說“我們的量化寬松可能取消也可能持續”，中國央行說“現在我們是審慎的政策”，澳大利亞說“我們是中性利率”，然后他們又說我改主意了，日本說“我們要減少量化寬松，我們要下移對通貨膨脹的預期”。央行的說法在改來改去。

美國財政刺激政策應該向中國學習

Every認為，美國的財政刺激政策應該向中國學習。美國應該像中國一樣修鐵路、修橋梁、修道路，而不應該大幅減稅補貼富人。

除了中國政府之外，如果其他國家的政府都天天花錢而不是儲蓄，如果未來再加息，量化寬松在歐洲又被取消，市場的波動會非常大，人民幣可能還會貶值。也可能各國打匯率戰，各國本幣競相貶值，大家競相抄底，有可能各國會有貿易戰，就像特朗普一樣，有可能真的打一場熱戰。央行可能會注入天量資金，可能所有東西都陷入混亂，央行可能會學習日本央行的做法，去壓縮債券收益率，這樣市場沒辦法傳達信息，股票價格沒有任何指示作用，沒辦法進行交易，這些是可能出現的最糟糕的情況。

積極地看，首先波動性可能會上升，利息也可能會上升，經濟會再一次進入到通貨緊縮，美元可能會上升也可能會保持平穩；悲觀地看，波動性會上升到非常高的水平，而我們的利率會崩潰，所有人都在降息，大概達到0%的水平。而量化寬松會不斷上升，各國央行都在不斷印錢，同時10年期債券收益率都在不斷下降，這種情景下美元會繼續上升，它的背景是全球風險在不斷上升，而與此同時歐元會非常走強，人民幣在最負面的情況之下會變得更加疲弱。