大宗商品，特別是初級(jí)商品，通常是國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的必備生產(chǎn)生活物資，通過(guò)量、價(jià)兩方面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此，大宗商品的“保供穩(wěn)價(jià)”是個(gè)具有系統(tǒng)重要性的大問(wèn)題。

“保供穩(wěn)價(jià)”的背后是大宗商品的供需匹配問(wèn)題，這既涉及到生產(chǎn)和消費(fèi)兩端，也涉及交易和流通等環(huán)節(jié)。從循環(huán)暢通視角，交易流通環(huán)節(jié)對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)兩端發(fā)揮著指揮棒的作用。一個(gè)在時(shí)空兩個(gè)維度均有效且富有彈性的交易生態(tài)，即市場(chǎng)體系至關(guān)重要。

一、定價(jià)機(jī)制是大宗商品市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排

市場(chǎng)體系除了參與者之外，最重要的當(dāng)屬交易制度安排，在大宗商品市場(chǎng)交易制度一般稱為“定價(jià)機(jī)制”。定價(jià)機(jī)制的成因復(fù)雜，但參與者認(rèn)可后便是交易的基礎(chǔ)和前提。所謂的“量”與“價(jià)”，其實(shí)是某種定價(jià)機(jī)制下的量與價(jià)。

以煤炭為例，市場(chǎng)一般認(rèn)為2021年動(dòng)力煤通過(guò)中長(zhǎng)期合同定價(jià)機(jī)制下的量約9億噸，價(jià)格則在“500-570元/噸”區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。現(xiàn)貨方面，最具標(biāo)桿性的價(jià)格是秦皇島5500大卡山西產(chǎn)的動(dòng)力煤，其2021年的運(yùn)行區(qū)間為“567.5-2592.5元/噸”。期貨市場(chǎng)，動(dòng)力煤活躍合約21年的運(yùn)行區(qū)間為“588.2-1982.0元/噸”。

但也正是因?yàn)樯唐返牧亢蛢r(jià)依附于具體的定價(jià)機(jī)制，也就導(dǎo)致當(dāng)供需難以匹配時(shí)，特別是價(jià)格暴漲暴跌時(shí)，定價(jià)機(jī)制易受爭(zhēng)議，改變定價(jià)機(jī)制的聲音就會(huì)響起。

2021年，煤炭市場(chǎng)曾階段性出現(xiàn)供需失衡。不僅量的方面不能滿足火電的需求，價(jià)的方面也使得火電陷入全行業(yè)虧損而不愿提升供給。即便大眾對(duì)“動(dòng)力煤-火電”產(chǎn)業(yè)鏈不了解，僅僅通過(guò)現(xiàn)貨和期貨這兩個(gè)價(jià)格區(qū)間，也可以大致推測(cè)出市場(chǎng)出現(xiàn)了問(wèn)題。作為一種糾偏，2022年煤炭中長(zhǎng)期合同被要求發(fā)揮更大的作用。按照要求2022年80%以上的煤炭供需通過(guò)中長(zhǎng)期合同來(lái)執(zhí)行，特別是火電用煤盡可能通過(guò)中長(zhǎng)期合同來(lái)執(zhí)行；價(jià)格中樞設(shè)為675元/噸，區(qū)間設(shè)為570-770元/噸。

二、完整的交易機(jī)制是一系列定價(jià)機(jī)制的組合

現(xiàn)實(shí)世界中的大宗商品市場(chǎng)極為復(fù)雜，與包羅所有交易在內(nèi)對(duì)應(yīng)的交易機(jī)制是一系列定價(jià)機(jī)制的組合。不論組合如何構(gòu)成，定價(jià)機(jī)制基本分為——中長(zhǎng)期合同（很多商品稱為長(zhǎng)協(xié)）、現(xiàn)貨、期貨（點(diǎn)價(jià)）三類。

這些定價(jià)機(jī)制的核心區(qū)別在于，定價(jià)頻率以及量的明確方式。現(xiàn)貨定價(jià)最容易理解，就是交易的同時(shí)確定量和價(jià)。期貨（點(diǎn)價(jià)）則是利用期貨價(jià)格作為結(jié)算價(jià)參考的一種交易模式。這兩種定價(jià)都非常靈活。而中長(zhǎng)期合同，一般會(huì)明確交易的數(shù)量并約定結(jié)算價(jià)的定價(jià)規(guī)則。中長(zhǎng)期合同按照定價(jià)頻率，通常可以分為年度、季度和月度。月度合同的定價(jià)頻率一般是月度定價(jià)，而季度和年度則有可能按照季度和年度定價(jià)，也可能按照月度來(lái)確定結(jié)算價(jià)格。沿著定價(jià)頻率做延伸，也可以把供需雙方的縱向一體化視為更為低頻的定價(jià)機(jī)制。事實(shí)上，在市場(chǎng)發(fā)育不充分的背景下，縱向一體化就是一種解決供需匹配的制度安排。

三、中長(zhǎng)期合同、期現(xiàn)貨市場(chǎng)相互補(bǔ)充，均有不可替代的功能

中長(zhǎng)期合同、現(xiàn)貨和期貨，作為三類基本定價(jià)機(jī)制，是互為補(bǔ)充，而不是相互排斥的關(guān)系。這源自于三類定價(jià)機(jī)制均有不可替代的功能。

中長(zhǎng)期合同長(zhǎng)處在于保供，短處在于易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)敞口。以年度中長(zhǎng)期合同為例，一旦簽訂，供方即明確要在一年時(shí)間內(nèi)供給需方多少貨。但大宗商品需求多數(shù)是派生需求，這導(dǎo)致需求方不易對(duì)年度的需求總量做出精準(zhǔn)判斷。價(jià)格方面，如果需求方自身產(chǎn)品價(jià)格也是波動(dòng)的，一旦原料中長(zhǎng)期價(jià)格鎖死，其業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)劇增。為了規(guī)避以上風(fēng)險(xiǎn)，需求方不會(huì)將其全部需求量通過(guò)中長(zhǎng)期合同來(lái)執(zhí)行，會(huì)留一部分通過(guò)現(xiàn)貨來(lái)采購(gòu)；且年度合同也會(huì)采用更高頻的月均價(jià)來(lái)結(jié)算。

現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)處在量和價(jià)兩方面均很靈活，特別是價(jià)格發(fā)現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，缺點(diǎn)在于易引發(fā)投機(jī)。一些突發(fā)，中長(zhǎng)期合同事先沒(méi)有預(yù)期到的需求，只能通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)滿足。同時(shí)從市場(chǎng)生態(tài)角度，貿(mào)易商的根基在于現(xiàn)貨。因此，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于維持商品市場(chǎng)的生態(tài)發(fā)揮著關(guān)鍵性的作用。一個(gè)規(guī)模較小的現(xiàn)貨市場(chǎng)不利于商品市場(chǎng)生態(tài)的新陳代謝以及功能的正常發(fā)揮，這也會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，進(jìn)而加劇投機(jī)性。

期貨市場(chǎng)因?yàn)楝F(xiàn)貨背景不強(qiáng)，往往廣受詬病。但期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)行效率高于現(xiàn)貨市場(chǎng)，也提供了商品實(shí)物產(chǎn)業(yè)鏈外的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和對(duì)手方。現(xiàn)貨市場(chǎng)雖然也有中心市場(chǎng)，如動(dòng)力煤的秦皇島，有色金屬的上海，但大體上仍是多中心，離散性的，地域?qū)傩詮?qiáng)。而期貨市場(chǎng)高度集中，如動(dòng)力煤全國(guó)就鄭州商品交易所一個(gè)市場(chǎng)。定價(jià)頻率和交易時(shí)間方面，期貨的秒級(jí)和近乎24小時(shí)全天候交易也均強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)。作為一種實(shí)物產(chǎn)業(yè)鏈之外的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和對(duì)手方自然也給商品市場(chǎng)帶來(lái)新的影響因素，某些場(chǎng)景下會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)。應(yīng)對(duì)這些潛在風(fēng)險(xiǎn)，期貨市場(chǎng)需要嚴(yán)監(jiān)管。

四、定價(jià)機(jī)制不能完全替代供給彈性

從中長(zhǎng)期合同、現(xiàn)貨和期貨三種定價(jià)機(jī)制來(lái)看，各有優(yōu)劣，均不完美。現(xiàn)實(shí)中基于它們的組合較單一定價(jià)機(jī)制有改善，但也遠(yuǎn)談不上完美，很難同時(shí)兼顧到所有相關(guān)方的關(guān)切。而且，定價(jià)機(jī)制發(fā)揮作用的一個(gè)關(guān)鍵途徑，是通過(guò)價(jià)格變化改變供給和需求，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。

如我們上文所說(shuō)，大宗商品需求是派生的，且依托于一定的技術(shù)路徑。在一段時(shí)間內(nèi)，技術(shù)路徑往往是穩(wěn)定不變的。如火電長(zhǎng)期會(huì)逐步被清潔電力取代，但當(dāng)我們討論1年乃至3-5年內(nèi)的用電需求時(shí)，火電仍是主力。這就決定了火電需求，進(jìn)而傳導(dǎo)到動(dòng)力煤需求呈現(xiàn)剛性特征。面對(duì)需求剛性，需要供給彈性來(lái)匹配。

如果供給長(zhǎng)期缺乏彈性，無(wú)論定價(jià)機(jī)制怎么調(diào)整都很難有效改善市場(chǎng)。

五、警惕用中長(zhǎng)期合同否定期現(xiàn)貨市場(chǎng)

市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，出現(xiàn)明顯短缺時(shí)，中長(zhǎng)期合同回歸有合理性。中長(zhǎng)期合同有助于供給方減少顧慮，增加長(zhǎng)期投資新增產(chǎn)能。但應(yīng)該看到，中長(zhǎng)期合同的回歸，從商品結(jié)算量來(lái)看，是中長(zhǎng)期合同占比上升，現(xiàn)貨和期貨占比下降，并不是不要現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)。中長(zhǎng)期合通常需要期、現(xiàn)貨價(jià)格作為結(jié)算價(jià)格的依據(jù)。

三類定價(jià)機(jī)制占比的變化本身，也是市場(chǎng)年度級(jí)別調(diào)整的一部分。強(qiáng)化中長(zhǎng)期合同的同時(shí)，對(duì)于現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)條件也應(yīng)予以關(guān)切，特別是維持市場(chǎng)生態(tài)所需要的基本現(xiàn)貨規(guī)模。

再以動(dòng)力煤為例，2021年9-10月份動(dòng)力煤期、現(xiàn)貨價(jià)格的暴漲也是推動(dòng)2022年煤炭中長(zhǎng)期合同強(qiáng)力回歸的一個(gè)重要催化劑。價(jià)格暴漲讓各方意識(shí)到中長(zhǎng)期合同的重要性，客觀上減輕了具體政策定制執(zhí)行部門(mén)推動(dòng)中長(zhǎng)期合同的難度。這也是期、現(xiàn)貨價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用一種證明。

（作者秦源為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，金融從業(yè)人員）