最近，“灰犀牛”成了熱詞，用于討論我國經(jīng)濟(jì)面臨的大概率風(fēng)險。不過，在財經(jīng)作家米歇爾?沃克造出這個詞時，她指的是類似2008年爆發(fā)在華爾街的那種危機(jī)。

那場危機(jī)與美國的杠桿率有關(guān)，尤其是“居民加杠桿”。如今危機(jī)過去十年了，美國的杠桿率發(fā)生了那些變化，灰犀牛還在嗎？我們用“債務(wù)余額/GDP”來觀察，有三點變化：

①家庭部門杠桿率明顯下降，債務(wù)余額占GDP的比重由2007年的98%降至目前的79%。

②非金融企業(yè)杠桿率基本穩(wěn)定——2007年其債余額占GDP的70%，2012年降至66%，眼下又回升到72%。

③聯(lián)邦政府杠桿率大幅上升，其債務(wù)余額占GDP的比重由2007年的42%飆升至目前的86%。不過，同期美國地方政府的杠桿率倒是下降了，由2007年的21%降至眼下的17%。

不難看出，危機(jī)以來，美國非金融部門的整體杠桿率其實是上升了——由2007年的230%上升到現(xiàn)在的254%。換句話說，經(jīng)濟(jì)的投入增加了。那么，效果怎么樣呢？

我們來看增速。危機(jī)前美國增速逾3%，現(xiàn)在是1.4%（中間經(jīng)過08、09兩年的衰退，13年正式復(fù)蘇，且按下不表）。可見，投入產(chǎn)出效率并不高。

自然可以辯解說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是需要時間的，并且投入與產(chǎn)出之間存在時間差，但十年過去了，這一觀點的說服力還剩下多少呢？不可否認(rèn)，美國經(jīng)濟(jì)“杠桿升、增速降”的背后存在大量的無效投入。

如果這些投入來自有資金，那問題還不是太大，頂多就是浪費錢；但如果來自融資杠桿，那就意味著債務(wù)風(fēng)險的積累。風(fēng)險不斷積累，終將抵達(dá)由盛而衰的“明斯基時刻”——債務(wù)-資產(chǎn)價格崩潰，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

按照明斯基的分類，債務(wù)有三種：①對沖性，即債務(wù)人從融資合同中獲得的現(xiàn)金流足以覆蓋本金和利息；②投機(jī)性，即債務(wù)人從融資合同中獲得的現(xiàn)金流僅能覆蓋利息；③龐氏（Ponzi scheme），即債務(wù)人的現(xiàn)金流什么都覆蓋不了，只能靠出售資產(chǎn)或新融資來履行支付承諾，也就是借新還舊。顯然，債務(wù)如果是對沖性的，那多多益善；但若是“龐氏”，那就危險了。是不是灰犀牛，要看融資的回報率。

回到美國的問題上。危機(jī)前，美國增長靠居民加杠桿；危機(jī)后，居民債務(wù)冷卻，換做聯(lián)邦政府加杠桿。可惜此杠桿非彼杠桿，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可謂微薄（如下圖）。

原因有三：

借債不外乎是為了支出。美國聯(lián)邦政府的支出分兩類：國防支出和非國防支出。二戰(zhàn)結(jié)束后，聯(lián)邦支出也曾拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有三個時期——1960年代越戰(zhàn)、1980年代美蘇對峙、“9?11”后的反恐戰(zhàn)爭，都是用兵之際。不過，美國國防支出有條規(guī)律——前期漲得越高，后期就落得越深，目前美國軍費增速處于回落期。

有些支出會產(chǎn)生效益，比如投資建廠；有些則不會，比如還貸。在美國，不同口徑的聯(lián)邦支出差距越來越大，或者說有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的支出占總支出的比重越來越低，目前是32%，處于歷史低點。

與此同時，聯(lián)邦債務(wù)余額占GDP的比重卻升至歷史高點——86%，表示聯(lián)邦政府在“借債過活”的道上已經(jīng)越跑越遠(yuǎn)。鑒于聯(lián)邦支出還得大漲（再過十年，“嬰兒潮”一代將進(jìn)入老病暮年，醫(yī)保退休金等需要花錢的地方多了去），而聯(lián)邦稅收又不可能大漲，聯(lián)邦政府在可預(yù)見的將來免不了還要“借借借”。

聯(lián)邦杠桿越加越高，經(jīng)濟(jì)效率卻越來越低，這不是“灰犀牛”是什么？

較之迷失的日本、低迷的歐洲，這些年美國經(jīng)濟(jì)算是恢復(fù)得不錯的。但誰知道那頭看似安靜吃草的灰犀牛什么時候會沖過來呢？

當(dāng)然，它也可能不會沖過來。比如說，國防支出突然出現(xiàn)拐點（至于為何出現(xiàn)拐點，就不在本文討論的范圍內(nèi)了），美元和美國國債作為全球避險資產(chǎn)的重要性迅速提升。實在不行，美國還能印美元，就像美聯(lián)儲前主席格林斯潘說的，“美國不會違約，因為它可以印鈔票”。這就是美元霸權(quán)，可以將危機(jī)和損失轉(zhuǎn)嫁出去。

中國不能印美元，卻是美國國債最大的持有國。美國聯(lián)邦融資這頭“灰犀牛”，無論是低頭吃草，或是橫沖直撞，都不免影響到我國的金融市場。所以我們的金融調(diào)控，不但要防范自家地里的灰犀牛，還得盯著彼岸的灰犀牛。