2017年5月14日，習(xí)近平總書記出席“一帶一路”國際合作高峰論壇時表示，中國將加大對“一帶一路”建設(shè)的資金支持。

其中包括了，對絲路基金新增資金1000億元人民幣，鼓勵金融機(jī)構(gòu)開展人民幣海外基金業(yè)務(wù)，規(guī)模預(yù)計約3000億元人民幣；中國國家開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行將分別提供2500億元和1300億元等值人民幣專項貸款，用于支持“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)能、金融合作；與亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家機(jī)構(gòu)合作銀行、世界銀行及其他多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)合作支持“一帶一路”項目，同有關(guān)各方共同制定“一帶一路”融資指導(dǎo)原則。

在“一帶一路”建設(shè)中，支持人民幣形式的資本輸出，無疑是人民幣國際化的又一大機(jī)遇時刻。

人民幣國際化的前半段

在中國，本幣國際化的這場改革有些特別。

在全球經(jīng)濟(jì)陷入動蕩的2008年，人民幣國際化因金融危機(jī)的爆發(fā)而遇見歷史性機(jī)遇。危機(jī)撕開了“美元獨(dú)大”下的世界貨幣體系的脆弱性，匯率市場波動劇烈，一些國家對國際上的主要貨幣產(chǎn)生了擔(dān)憂。理論上，選擇堅挺的國家貨幣利于區(qū)域內(nèi)促進(jìn)貿(mào)易和規(guī)避風(fēng)險。同時，貨幣多極化將利于防范下一輪金融危機(jī)。

2010年，中國取代日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣也被認(rèn)為需要獲得與其經(jīng)濟(jì)規(guī)模相稱的國際地位。

與其他國際貨幣相比，人民幣還不是可自由兌換貨幣。但中國選擇抓住機(jī)遇，突破了常規(guī)路徑。中國人民銀行行長周小川曾就改革順序問題談過看法：“道理上說，要改革就應(yīng)該先解除各種不必要的管制政策，實現(xiàn)資本項目可兌換，然后再推進(jìn)人民幣的海外使用……但即使人民幣還沒可兌換，也已經(jīng)收到了周邊其他國家的歡迎，那你攔著干什么？”

在2009年，推動人民幣國際化的力度是前所未有的：與其他國家和地區(qū)簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議、開展跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算試點(diǎn)、推動國外個人人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展、加強(qiáng)國際貨幣體系合作、在香港發(fā)行人民幣國債、外匯資本管制略有松動等。

改革初步成效顯現(xiàn)。到2013年，中國央行與全球20多家央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，確保流動性缺乏時人民幣結(jié)算能順利進(jìn)行；中國開始允許一些國家的央行投資人民幣債券；從無到有，中國12%的貿(mào)易使用人民幣結(jié)算……

而很大程度上，人民幣國際化的快速發(fā)展是建立在對人民幣升值預(yù)期上的。2005年至2014年，人民幣匯率呈現(xiàn)出一條近似平穩(wěn)上升的曲線。無論是投資者還是投機(jī)者都對人民幣抱以升值預(yù)期進(jìn)行套匯，人民幣成為一款受歡迎的貨幣。

但是一路狂奔的人民幣遭遇拐點(diǎn)。

2015年8月11日，央行下調(diào)人民幣兌美元1136點(diǎn)，并改革人民幣匯率中間價機(jī)制。人民幣匯率正式進(jìn)入貶值通道，與此同時，對人民幣的預(yù)期也隨之轉(zhuǎn)向，一度狂奔的人民幣國際化開始放緩。

“一帶一路”下，資本項下輸出人民幣的五大好處

2017年，隨著“一帶一路”建設(shè)的深化，人民幣國際化找到新動力。

在8月12日中國金融四十人論壇（CF40）主辦的“開發(fā)性金融與一帶一路建設(shè)”論壇上，中國人民銀行金融研究所所長孫國峰和中國金融四十人論壇高級研究員、原國家外匯管理局國際收支司司長管濤均表示，當(dāng)前中國對“一帶一路”的建設(shè)利于推動人民幣國際化。

孫國峰指出，“一帶一路”建設(shè)有真實的資金需求，可借助這一有利契機(jī)，通過資本項下人民幣輸出為“一帶一路”建設(shè)提供資金支持，推動人民幣國際化。

資本項下輸出人民幣有對于中國而言，有諸多好處，孫國峰就此列舉了5點(diǎn)。

第一，人民幣輸出不再受限于“格拉斯曼法則”。“格拉斯曼法則”指國際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇的一般規(guī)律，即經(jīng)濟(jì)實力決定幣種選擇，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易中，一般采用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣結(jié)算；在石油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗均質(zhì)商品中，因市場選擇的經(jīng)濟(jì)性要求采用單一貨幣結(jié)算，美元是事實上的首選貨幣；而對于差異性較大的商品，有潛力以出口國的貨幣為結(jié)算貨幣。在“一帶一路”建設(shè)中，資本項目下輸出人民幣避免“格拉斯曼法則”，可提高人民幣輸出的規(guī)模。

第二，減少匯率和資產(chǎn)收益率對人民幣輸出規(guī)模的影響。通過資本項目輸出的人民幣，既可以通過經(jīng)常項目也可以通過資本項目回流，使用和回流渠道更加多元化，境外主體持有人民幣的粘性增強(qiáng)，不受制于匯率和資產(chǎn)回報率的影響。

第三，利于促進(jìn)國際收支平衡。由于流出資本可用人民幣計價，匯率風(fēng)險被更好地分散，將鼓勵更多的對外直接投資和證券投資，因此人民幣資本輸出可為國內(nèi)高儲蓄開辟資金出路，有助于化解經(jīng)常項目順差，促進(jìn)國際收支總體平衡。

對于這一點(diǎn)，中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定表示，中國的國際收支結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問題。他的依據(jù)是，中國有6.4萬億美元的海外資產(chǎn)和4.7萬億的海外負(fù)債，表明中國是凈債權(quán)國，投資收益應(yīng)該為正。“但過去十幾年來，中國在大部分時間的海外投資收益是負(fù)數(shù)，這是一個不正常的現(xiàn)象。”余永定指出，原因在于中國的投資結(jié)構(gòu)，海外資產(chǎn)大部分是收益率極低的外匯儲備，根據(jù)美國在大型企業(yè)家聯(lián)合會所做的調(diào)研結(jié)果，美國企業(yè)在中國投資的平均回報率是33%，與此相對照，中國持有美國國券的回報率是2%-3%，這意味著盡管中國是凈債權(quán)國，但其投資收入為負(fù)。余永定指出，“一帶一路”的發(fā)展對中國海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善作出了重要貢獻(xiàn)。2014年外匯儲備接近4萬億，此后開始下降，與此同時，對外直接投資上升趨勢明顯，這得出一個結(jié)論：中國海外資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，收益低資產(chǎn)的比重在下降，收益高的上升。

第四，利于完善匯率的市場化形成機(jī)制。資本項下輸出人民幣依托于對外投資和融資，使人民幣升值不成為輸出人民幣的前提，這有利于完善匯率的市場化形成機(jī)制。

第五，提升國民福利。從微觀看，人民幣輸出將提高輸入國對人民幣的接受程度，提高人民幣在雙邊貿(mào)易結(jié)算中的比重，降低中國出口企業(yè)匯率風(fēng)險。宏觀看，人民幣資本輸出將采取直接投資、股權(quán)投資等高等級投資形式，投資回報率高于近年來流入較多的固定收益類外來金融投資收益率，中國將獲得人民幣跨境投資凈收益。這一過程還將營造有利于人民幣計價結(jié)算的國際貿(mào)易、投資和金融環(huán)境，夯實人民幣境外流通的基礎(chǔ)。

孫國峰說：“通過資本項目進(jìn)行人民幣輸出可以實現(xiàn)真正的人民幣國際化。”

新機(jī)遇，推動人民幣國際化的措施

找到了推動人民幣國際化的新動力，如何推動進(jìn)程? 管濤認(rèn)為，美國的經(jīng)驗值得借鑒。

美元計價也曾得益于美國政府的戰(zhàn)略。二戰(zhàn)后，美國貿(mào)易順差，擁有全球最多黃金儲備。與之形成對比，戰(zhàn)后歐洲國家面臨經(jīng)濟(jì)重建，貿(mào)易赤字。于是，美國發(fā)起馬塞爾計劃，以捐贈和貸款援助西歐，同時設(shè)置限制性規(guī)定，比如受援國優(yōu)先進(jìn)口美國農(nóng)產(chǎn)品。西歐國家拿到美元轉(zhuǎn)而進(jìn)口美國商品，再加上美國的投資，這一過程自動推動了美元的結(jié)算、計價。

貿(mào)易順差的美國通過資本輸出美元。歐洲國家拿到美元后，進(jìn)口美國商品，形成一個閉環(huán)。

“中國在可預(yù)見未來，是一個貿(mào)易順差國家。從資本輸出人民幣，增強(qiáng)其他國家進(jìn)口中國商品清償能力的自然需求。”管濤表示。

從這一方面看，人民幣資本輸出利于交易雙方。2016年，中國與“一帶一路”沿線國家的跨境貿(mào)易人民幣實際收付7786億元，占到雙邊貿(mào)易額的13.9%，其中使用人民幣的比重低，超過10%比例的國家只有7個。

“隨著一帶一路戰(zhàn)略的實施，中國和沿線國家的經(jīng)貿(mào)往來更加嚴(yán)密，這種關(guān)系下，為了節(jié)約匯兌成本把主要的貨幣作為計價協(xié)商的匯率是一個市場發(fā)展的必然。”管濤說。

在這方面，在人民幣國際化大力發(fā)展的前半段存在很多欠缺。2009年，央行推動跨境貿(mào)易人民幣計價、結(jié)算，境外人民幣流通和使用取得快速發(fā)展。但當(dāng)時，人民幣更多是作為結(jié)算貨幣，而不是計價貨幣。僅僅用人民幣結(jié)算并不能轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險，意味著人民幣當(dāng)時并未真正植根于實體經(jīng)濟(jì)的交易活動發(fā)生。

對于沿線國家來講，很多國家在發(fā)展加轉(zhuǎn)型的過程中存在比較強(qiáng)的國際清償能力，外匯儲備并不充裕。而人民幣資本項下的輸出，有利于增強(qiáng)這些國家國際清償能力。

第二個經(jīng)驗是布雷頓森林體系解體后，美元仍保持一家獨(dú)大。

1970年代，布雷頓森林體系解體，美元和黃金脫鉤，國際本位貨幣的地位受到巨大沖擊。美國找到了解決之道。

1970年代爆發(fā)的兩次石油危機(jī)使石油成為重要的戰(zhàn)略物資。美國窺得機(jī)遇，財長前往各石油國游說談判，與最大的石油輸出國沙特簽訂一系列“不可動搖的協(xié)議”后，美元成為石油的計價、結(jié)算貨幣，從與黃金掛鉤轉(zhuǎn)向與石油掛鉤。當(dāng)布雷頓森林體系解體，美元也仍能鞏固當(dāng)今國際本位貨幣的地位。

因此管濤提議，人民幣在“一帶一路”建設(shè)中，可與沿線國家進(jìn)行大宗商品交易，推動人民幣計價。

目前，全球大宗商品的定價權(quán)主要集中在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體手中。特別是美國和英國，形成了以CBOT（芝加哥期貨交易所）農(nóng)產(chǎn)品、NYMEX（紐交所）能源和LME（倫敦金屬交易所）有色金屬為主的幾大商品定價中心。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的定價權(quán)在短期內(nèi)難以打破，但是人民幣仍然有發(fā)展的空間。管濤認(rèn)為，人民幣應(yīng)將購買力轉(zhuǎn)化為影響力乃至定價權(quán)。目前，石油已出現(xiàn)利于人民幣計價的因素：

第一，中國和重要石油輸出國，比如中東國家和俄羅斯的經(jīng)貿(mào)、投資往來加深。

第二，由于油價長期低迷，中東主要國家謀求經(jīng)濟(jì)發(fā)展多元化，中國的投資具有戰(zhàn)略意義。根據(jù)阿拉伯投資和出口境外公司《阿拉伯國家投資環(huán)境報告2017》，2016年中國成為中東地區(qū)最主要的投資者，投資總額達(dá)295億美元，占所有區(qū)域外國家投資的31.9%。當(dāng)這些國家面臨困難的時候，中國資金將成為當(dāng)?shù)刂匾瘟α俊?/p>

第三，中國在中東、俄羅斯設(shè)立人民幣清算行，并和一些中東國家、俄羅斯分別簽署了貨幣互算協(xié)議，為未來人民幣用于大宗商品的計價奠定基礎(chǔ)。

另外，正在逐步對外開放的中國的金融市場，給了中東地區(qū)的主權(quán)財富基金以人民幣投資內(nèi)地市場的機(jī)遇。

基于美國經(jīng)驗以及以上有利因素，管濤提出，參考國際平臺的發(fā)展路徑，搭建多層次（現(xiàn)貨、期貨）市場體系，做好大宗商品交易平臺建設(shè)。

2015年，八家大宗商品交易市場已經(jīng)落地上海自貿(mào)區(qū)，在這些國際交易平臺，外國機(jī)構(gòu)可以直接入場交易。管濤指出，建設(shè)好這些平臺，利于中國爭取國際定價權(quán)與人民幣的結(jié)算、計價。“這個事情是一個市場培育過程，因為路徑依賴都習(xí)慣用美元。”

使用人民幣在貿(mào)易中的計價幫助使中國規(guī)避匯率風(fēng)險，另一面，則加深了沿線國家的人民幣風(fēng)險傳播。“一帶一路”沿線的發(fā)展中國家、新興經(jīng)濟(jì)體普遍金融市場不發(fā)達(dá)，缺少避險工具，存在嚴(yán)格的外幣管制，這些令國家的貨幣風(fēng)險管理成為現(xiàn)實問題。

開發(fā)對沿線國家貨幣避險工具上，管濤認(rèn)為，可在人民幣境內(nèi)推出“一帶一路”國家貨幣的ETF產(chǎn)品或開發(fā)人民幣匯率指數(shù)產(chǎn)品，借鑒人民幣外匯無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的經(jīng)驗做交割機(jī)制，幫助國內(nèi)企業(yè)以可預(yù)見的經(jīng)濟(jì)成本鎖定相關(guān)匯率風(fēng)險。

“你不能指望按照成熟貨幣、利用平價來管理匯率風(fēng)險，這是不可能的。但是有這樣的市場以后，有利于解決我們在推進(jìn)‘一帶一路’戰(zhàn)略過程中，管理好匯率風(fēng)險的難度。”管濤說。

但仍然存在問題的是，由于小幣種流動性不好，這些國家對市場的熟悉程度也不高，這意味著將會存在一段較漫長的市場培育過程。

最后管濤強(qiáng)調(diào)，人民幣國際化在“一帶一路”戰(zhàn)略過程中要形成兩個閉環(huán)。

“由于中國是貿(mào)易逆差的國家，通過人民幣輸出，形成貿(mào)易順差、資本逆差的閉環(huán)。對于大宗商品輸出國來講，中國從這些國家進(jìn)口，用人民幣支付，形成一個貿(mào)易逆差、資本流入的閉環(huán)，這樣也能形成人民幣國際化和‘一帶一路’共同推進(jìn)、穩(wěn)步發(fā)展。”