2017年5月14日，習(xí)近平總書(shū)記出席“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇時(shí)表示，中國(guó)將加大對(duì)“一帶一路”建設(shè)的資金支持。

其中包括了，對(duì)絲路基金新增資金1000億元人民幣，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展人民幣海外基金業(yè)務(wù)，規(guī)模預(yù)計(jì)約3000億元人民幣；中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行將分別提供2500億元和1300億元等值人民幣專項(xiàng)貸款，用于支持“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)能、金融合作；與亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國(guó)家機(jī)構(gòu)合作銀行、世界銀行及其他多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)合作支持“一帶一路”項(xiàng)目，同有關(guān)各方共同制定“一帶一路”融資指導(dǎo)原則。

在“一帶一路”建設(shè)中，支持人民幣形式的資本輸出，無(wú)疑是人民幣國(guó)際化的又一大機(jī)遇時(shí)刻。

人民幣國(guó)際化的前半段

在中國(guó)，本幣國(guó)際化的這場(chǎng)改革有些特別。

在全球經(jīng)濟(jì)陷入動(dòng)蕩的2008年，人民幣國(guó)際化因金融危機(jī)的爆發(fā)而遇見(jiàn)歷史性機(jī)遇。危機(jī)撕開(kāi)了“美元獨(dú)大”下的世界貨幣體系的脆弱性，匯率市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，一些國(guó)家對(duì)國(guó)際上的主要貨幣產(chǎn)生了擔(dān)憂。理論上，選擇堅(jiān)挺的國(guó)家貨幣利于區(qū)域內(nèi)促進(jìn)貿(mào)易和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，貨幣多極化將利于防范下一輪金融危機(jī)。

2010年，中國(guó)取代日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣也被認(rèn)為需要獲得與其經(jīng)濟(jì)規(guī)模相稱的國(guó)際地位。

與其他國(guó)際貨幣相比，人民幣還不是可自由兌換貨幣。但中國(guó)選擇抓住機(jī)遇，突破了常規(guī)路徑。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川曾就改革順序問(wèn)題談過(guò)看法：“道理上說(shuō)，要改革就應(yīng)該先解除各種不必要的管制政策，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，然后再推進(jìn)人民幣的海外使用……但即使人民幣還沒(méi)可兌換，也已經(jīng)收到了周邊其他國(guó)家的歡迎，那你攔著干什么？”

在2009年，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的力度是前所未有的：與其他國(guó)家和地區(qū)簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議、開(kāi)展跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算試點(diǎn)、推動(dòng)國(guó)外個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展、加強(qiáng)國(guó)際貨幣體系合作、在香港發(fā)行人民幣國(guó)債、外匯資本管制略有松動(dòng)等。

改革初步成效顯現(xiàn)。到2013年，中國(guó)央行與全球20多家央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，確保流動(dòng)性缺乏時(shí)人民幣結(jié)算能順利進(jìn)行；中國(guó)開(kāi)始允許一些國(guó)家的央行投資人民幣債券；從無(wú)到有，中國(guó)12%的貿(mào)易使用人民幣結(jié)算……

而很大程度上，人民幣國(guó)際化的快速發(fā)展是建立在對(duì)人民幣升值預(yù)期上的。2005年至2014年，人民幣匯率呈現(xiàn)出一條近似平穩(wěn)上升的曲線。無(wú)論是投資者還是投機(jī)者都對(duì)人民幣抱以升值預(yù)期進(jìn)行套匯，人民幣成為一款受歡迎的貨幣。

但是一路狂奔的人民幣遭遇拐點(diǎn)。

2015年8月11日，央行下調(diào)人民幣兌美元1136點(diǎn)，并改革人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制。人民幣匯率正式進(jìn)入貶值通道，與此同時(shí)，對(duì)人民幣的預(yù)期也隨之轉(zhuǎn)向，一度狂奔的人民幣國(guó)際化開(kāi)始放緩。

“一帶一路”下，資本項(xiàng)下輸出人民幣的五大好處

2017年，隨著“一帶一路”建設(shè)的深化，人民幣國(guó)際化找到新動(dòng)力。

在8月12日中國(guó)金融四十人論壇（CF40）主辦的“開(kāi)發(fā)性金融與一帶一路建設(shè)”論壇上，中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰和中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、原國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤均表示，當(dāng)前中國(guó)對(duì)“一帶一路”的建設(shè)利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

孫國(guó)峰指出，“一帶一路”建設(shè)有真實(shí)的資金需求，可借助這一有利契機(jī)，通過(guò)資本項(xiàng)下人民幣輸出為“一帶一路”建設(shè)提供資金支持，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

資本項(xiàng)下輸出人民幣有對(duì)于中國(guó)而言，有諸多好處，孫國(guó)峰就此列舉了5點(diǎn)。

第一，人民幣輸出不再受限于“格拉斯曼法則”。“格拉斯曼法則”指國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇的一般規(guī)律，即經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定幣種選擇，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易中，一般采用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣結(jié)算；在石油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗均質(zhì)商品中，因市場(chǎng)選擇的經(jīng)濟(jì)性要求采用單一貨幣結(jié)算，美元是事實(shí)上的首選貨幣；而對(duì)于差異性較大的商品，有潛力以出口國(guó)的貨幣為結(jié)算貨幣。在“一帶一路”建設(shè)中，資本項(xiàng)目下輸出人民幣避免“格拉斯曼法則”，可提高人民幣輸出的規(guī)模。

第二，減少匯率和資產(chǎn)收益率對(duì)人民幣輸出規(guī)模的影響。通過(guò)資本項(xiàng)目輸出的人民幣，既可以通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目也可以通過(guò)資本項(xiàng)目回流，使用和回流渠道更加多元化，境外主體持有人民幣的粘性增強(qiáng)，不受制于匯率和資產(chǎn)回報(bào)率的影響。

第三，利于促進(jìn)國(guó)際收支平衡。由于流出資本可用人民幣計(jì)價(jià)，匯率風(fēng)險(xiǎn)被更好地分散，將鼓勵(lì)更多的對(duì)外直接投資和證券投資，因此人民幣資本輸出可為國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄開(kāi)辟資金出路，有助于化解經(jīng)常項(xiàng)目順差，促進(jìn)國(guó)際收支總體平衡。

對(duì)于這一點(diǎn)，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定表示，中國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問(wèn)題。他的依據(jù)是，中國(guó)有6.4萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)和4.7萬(wàn)億的海外負(fù)債，表明中國(guó)是凈債權(quán)國(guó)，投資收益應(yīng)該為正。“但過(guò)去十幾年來(lái)，中國(guó)在大部分時(shí)間的海外投資收益是負(fù)數(shù)，這是一個(gè)不正常的現(xiàn)象。”余永定指出，原因在于中國(guó)的投資結(jié)構(gòu)，海外資產(chǎn)大部分是收益率極低的外匯儲(chǔ)備，根據(jù)美國(guó)在大型企業(yè)家聯(lián)合會(huì)所做的調(diào)研結(jié)果，美國(guó)企業(yè)在中國(guó)投資的平均回報(bào)率是33%，與此相對(duì)照，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)券的回報(bào)率是2%-3%，這意味著盡管中國(guó)是凈債權(quán)國(guó)，但其投資收入為負(fù)。余永定指出，“一帶一路”的發(fā)展對(duì)中國(guó)海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善作出了重要貢獻(xiàn)。2014年外匯儲(chǔ)備接近4萬(wàn)億，此后開(kāi)始下降，與此同時(shí)，對(duì)外直接投資上升趨勢(shì)明顯，這得出一個(gè)結(jié)論：中國(guó)海外資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，收益低資產(chǎn)的比重在下降，收益高的上升。

第四，利于完善匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制。資本項(xiàng)下輸出人民幣依托于對(duì)外投資和融資，使人民幣升值不成為輸出人民幣的前提，這有利于完善匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制。

第五，提升國(guó)民福利。從微觀看，人民幣輸出將提高輸入國(guó)對(duì)人民幣的接受程度，提高人民幣在雙邊貿(mào)易結(jié)算中的比重，降低中國(guó)出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)。宏觀看，人民幣資本輸出將采取直接投資、股權(quán)投資等高等級(jí)投資形式，投資回報(bào)率高于近年來(lái)流入較多的固定收益類外來(lái)金融投資收益率，中國(guó)將獲得人民幣跨境投資凈收益。這一過(guò)程還將營(yíng)造有利于人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的國(guó)際貿(mào)易、投資和金融環(huán)境，夯實(shí)人民幣境外流通的基礎(chǔ)。

孫國(guó)峰說(shuō)：“通過(guò)資本項(xiàng)目進(jìn)行人民幣輸出可以實(shí)現(xiàn)真正的人民幣國(guó)際化。”

新機(jī)遇，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的措施

找到了推動(dòng)人民幣國(guó)際化的新動(dòng)力，如何推動(dòng)進(jìn)程? 管濤認(rèn)為，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

美元計(jì)價(jià)也曾得益于美國(guó)政府的戰(zhàn)略。二戰(zhàn)后，美國(guó)貿(mào)易順差，擁有全球最多黃金儲(chǔ)備。與之形成對(duì)比，戰(zhàn)后歐洲國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)重建，貿(mào)易赤字。于是，美國(guó)發(fā)起馬塞爾計(jì)劃，以捐贈(zèng)和貸款援助西歐，同時(shí)設(shè)置限制性規(guī)定，比如受援國(guó)優(yōu)先進(jìn)口美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品。西歐國(guó)家拿到美元轉(zhuǎn)而進(jìn)口美國(guó)商品，再加上美國(guó)的投資，這一過(guò)程自動(dòng)推動(dòng)了美元的結(jié)算、計(jì)價(jià)。

貿(mào)易順差的美國(guó)通過(guò)資本輸出美元。歐洲國(guó)家拿到美元后，進(jìn)口美國(guó)商品，形成一個(gè)閉環(huán)。

“中國(guó)在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)，是一個(gè)貿(mào)易順差國(guó)家。從資本輸出人民幣，增強(qiáng)其他國(guó)家進(jìn)口中國(guó)商品清償能力的自然需求。”管濤表示。

從這一方面看，人民幣資本輸出利于交易雙方。2016年，中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的跨境貿(mào)易人民幣實(shí)際收付7786億元，占到雙邊貿(mào)易額的13.9%，其中使用人民幣的比重低，超過(guò)10%比例的國(guó)家只有7個(gè)。

“隨著一帶一路戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)和沿線國(guó)家的經(jīng)貿(mào)往來(lái)更加嚴(yán)密，這種關(guān)系下，為了節(jié)約匯兌成本把主要的貨幣作為計(jì)價(jià)協(xié)商的匯率是一個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的必然。”管濤說(shuō)。

在這方面，在人民幣國(guó)際化大力發(fā)展的前半段存在很多欠缺。2009年，央行推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算，境外人民幣流通和使用取得快速發(fā)展。但當(dāng)時(shí)，人民幣更多是作為結(jié)算貨幣，而不是計(jì)價(jià)貨幣。僅僅用人民幣結(jié)算并不能轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)，意味著人民幣當(dāng)時(shí)并未真正植根于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易活動(dòng)發(fā)生。

對(duì)于沿線國(guó)家來(lái)講，很多國(guó)家在發(fā)展加轉(zhuǎn)型的過(guò)程中存在比較強(qiáng)的國(guó)際清償能力，外匯儲(chǔ)備并不充裕。而人民幣資本項(xiàng)下的輸出，有利于增強(qiáng)這些國(guó)家國(guó)際清償能力。

第二個(gè)經(jīng)驗(yàn)是布雷頓森林體系解體后，美元仍保持一家獨(dú)大。

1970年代，布雷頓森林體系解體，美元和黃金脫鉤，國(guó)際本位貨幣的地位受到巨大沖擊。美國(guó)找到了解決之道。

1970年代爆發(fā)的兩次石油危機(jī)使石油成為重要的戰(zhàn)略物資。美國(guó)窺得機(jī)遇，財(cái)長(zhǎng)前往各石油國(guó)游說(shuō)談判，與最大的石油輸出國(guó)沙特簽訂一系列“不可動(dòng)搖的協(xié)議”后，美元成為石油的計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣，從與黃金掛鉤轉(zhuǎn)向與石油掛鉤。當(dāng)布雷頓森林體系解體，美元也仍能鞏固當(dāng)今國(guó)際本位貨幣的地位。

因此管濤提議，人民幣在“一帶一路”建設(shè)中，可與沿線國(guó)家進(jìn)行大宗商品交易，推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)。

目前，全球大宗商品的定價(jià)權(quán)主要集中在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體手中。特別是美國(guó)和英國(guó)，形成了以CBOT（芝加哥期貨交易所）農(nóng)產(chǎn)品、NYMEX（紐交所）能源和LME（倫敦金屬交易所）有色金屬為主的幾大商品定價(jià)中心。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的定價(jià)權(quán)在短期內(nèi)難以打破，但是人民幣仍然有發(fā)展的空間。管濤認(rèn)為，人民幣應(yīng)將購(gòu)買力轉(zhuǎn)化為影響力乃至定價(jià)權(quán)。目前，石油已出現(xiàn)利于人民幣計(jì)價(jià)的因素：

第一，中國(guó)和重要石油輸出國(guó)，比如中東國(guó)家和俄羅斯的經(jīng)貿(mào)、投資往來(lái)加深。

第二，由于油價(jià)長(zhǎng)期低迷，中東主要國(guó)家謀求經(jīng)濟(jì)發(fā)展多元化，中國(guó)的投資具有戰(zhàn)略意義。根據(jù)阿拉伯投資和出口境外公司《阿拉伯國(guó)家投資環(huán)境報(bào)告2017》，2016年中國(guó)成為中東地區(qū)最主要的投資者，投資總額達(dá)295億美元，占所有區(qū)域外國(guó)家投資的31.9%。當(dāng)這些國(guó)家面臨困難的時(shí)候，中國(guó)資金將成為當(dāng)?shù)刂匾瘟α俊?/p>

第三，中國(guó)在中東、俄羅斯設(shè)立人民幣清算行，并和一些中東國(guó)家、俄羅斯分別簽署了貨幣互算協(xié)議，為未來(lái)人民幣用于大宗商品的計(jì)價(jià)奠定基礎(chǔ)。

另外，正在逐步對(duì)外開(kāi)放的中國(guó)的金融市場(chǎng)，給了中東地區(qū)的主權(quán)財(cái)富基金以人民幣投資內(nèi)地市場(chǎng)的機(jī)遇。

基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)以及以上有利因素，管濤提出，參考國(guó)際平臺(tái)的發(fā)展路徑，搭建多層次（現(xiàn)貨、期貨）市場(chǎng)體系，做好大宗商品交易平臺(tái)建設(shè)。

2015年，八家大宗商品交易市場(chǎng)已經(jīng)落地上海自貿(mào)區(qū)，在這些國(guó)際交易平臺(tái)，外國(guó)機(jī)構(gòu)可以直接入場(chǎng)交易。管濤指出，建設(shè)好這些平臺(tái)，利于中國(guó)爭(zhēng)取國(guó)際定價(jià)權(quán)與人民幣的結(jié)算、計(jì)價(jià)。“這個(gè)事情是一個(gè)市場(chǎng)培育過(guò)程，因?yàn)槁窂揭蕾嚩剂?xí)慣用美元。”

使用人民幣在貿(mào)易中的計(jì)價(jià)幫助使中國(guó)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，另一面，則加深了沿線國(guó)家的人民幣風(fēng)險(xiǎn)傳播。“一帶一路”沿線的發(fā)展中國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體普遍金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺少避險(xiǎn)工具，存在嚴(yán)格的外幣管制，這些令國(guó)家的貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

開(kāi)發(fā)對(duì)沿線國(guó)家貨幣避險(xiǎn)工具上，管濤認(rèn)為，可在人民幣境內(nèi)推出“一帶一路”國(guó)家貨幣的ETF產(chǎn)品或開(kāi)發(fā)人民幣匯率指數(shù)產(chǎn)品，借鑒人民幣外匯無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的經(jīng)驗(yàn)做交割機(jī)制，幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)以可預(yù)見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)成本鎖定相關(guān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

“你不能指望按照成熟貨幣、利用平價(jià)來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，這是不可能的。但是有這樣的市場(chǎng)以后，有利于解決我們?cè)谕七M(jìn)‘一帶一路’戰(zhàn)略過(guò)程中，管理好匯率風(fēng)險(xiǎn)的難度。”管濤說(shuō)。

但仍然存在問(wèn)題的是，由于小幣種流動(dòng)性不好，這些國(guó)家對(duì)市場(chǎng)的熟悉程度也不高，這意味著將會(huì)存在一段較漫長(zhǎng)的市場(chǎng)培育過(guò)程。

最后管濤強(qiáng)調(diào)，人民幣國(guó)際化在“一帶一路”戰(zhàn)略過(guò)程中要形成兩個(gè)閉環(huán)。

“由于中國(guó)是貿(mào)易逆差的國(guó)家，通過(guò)人民幣輸出，形成貿(mào)易順差、資本逆差的閉環(huán)。對(duì)于大宗商品輸出國(guó)來(lái)講，中國(guó)從這些國(guó)家進(jìn)口，用人民幣支付，形成一個(gè)貿(mào)易逆差、資本流入的閉環(huán)，這樣也能形成人民幣國(guó)際化和‘一帶一路’共同推進(jìn)、穩(wěn)步發(fā)展。”