在美元債系列研究的第一篇，我們看到了國企和非國企在美元債發(fā)行與使用中的巨大差異，相對非國企，國企在成本、評級和期限上均有優(yōu)勢。但不可否認，無論對于國企還是非國企，美元債作為一種新的融資方式，都為企業(yè)的融資安排提供了更多選擇。

那么，隨著這種新增融資渠道的出現(xiàn)，發(fā)債企業(yè)的杠桿率會不會提高？企業(yè)的微觀財務(wù)基本面對發(fā)債是否有所支持？這是本篇希望回答的問題。

發(fā)債企業(yè)杠桿率高于危機時期

先看杠桿率。這里，杠桿率用財務(wù)杠桿，即發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負債率來測量。中資企業(yè)集中、加速發(fā)行美元債是在2008年危機之后，從數(shù)據(jù)看，發(fā)債企業(yè)杠桿率相對于危機期間均有所提高——國企小幅上升，由2008年的58.9%上升到2016年的60.6%；非國企則由2008年的56.0%上升到2016年的66.6%，上升幅度較大。

杠桿率在一定程度上反映了企業(yè)的融資能力。杠桿率上升，表明企業(yè)的融資能力增強。較之2008年，發(fā)債企業(yè)的長期負債占比均上升了10個點左右，表示企業(yè)融資來源更穩(wěn)定，短期流動性壓力較小。當(dāng)然，發(fā)債企業(yè)融資能力增強不僅與美元債融資通暢有關(guān)，還和國內(nèi)市場金融深度增強，境內(nèi)公司債等產(chǎn)品供給增加有關(guān)。

從融資壓力看，盡管發(fā)債企業(yè)的融資能力都提高了，但非國企面臨的壓力仍然高于國企。這可以從企業(yè)發(fā)債前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)中清楚地看到——國企發(fā)債前一年的長期負債占比在30%左右；非國企則在10%左右，換句話說，非國企的流動負債占比接近90%。顯然，非國企的還款壓力大于國企。

那么，在巨大的償付壓力下，解決流動性壓力的需求就大于對融資成本的考量。這也就是為什么非國企會極力擴展融資渠道，即使發(fā)行美元債的成本遠遠高于國企，它們也會積極發(fā)債。這也從另一個角度驗證了我們在上一篇提到的非國企的融資約束問題。

兩類發(fā)債企業(yè)財務(wù)優(yōu)勢不同，潛在風(fēng)險邏輯也不同

再看基本面。總的來說，發(fā)債企業(yè)的財務(wù)基本面相對于其他中資企業(yè)有優(yōu)勢。縱向比較，無論是國企還是非國企，負債上升都伴隨著總資產(chǎn)規(guī)模的上升和營業(yè)收入的上升。橫向比較，與發(fā)行境內(nèi)公司債的企業(yè)對比，美元債發(fā)債企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)收益率（ROA）上均有優(yōu)勢——美元債發(fā)債企業(yè)的平均ROA約為2.25%，境內(nèi)公司債發(fā)債企業(yè)約為1.75%。可以說，美元債發(fā)債企業(yè)是境內(nèi)最具規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)群體。

盡管如此，發(fā)債企業(yè)潛在的財務(wù)風(fēng)險仍不可小視，畢竟佳兆業(yè)集團、濱海建投都曾發(fā)生美元債違約事件。具體而言，國企和非國企財務(wù)特征不同，所面臨的償債風(fēng)險和壓力也不同。

一般說來，國企有更大的規(guī)模、更高的固定資產(chǎn)占比和營業(yè)收入，這保障了其償債能力。據(jù)統(tǒng)計，國企平均資產(chǎn)規(guī)模為181億元人民幣，遠大于非國企的7.9億元人民幣；營業(yè)收入占資產(chǎn)比例平均為56.1%，大于非國企的45.6%；發(fā)債國企固定資產(chǎn)占比29.3%，也大于發(fā)債非國企的23.3%。

資產(chǎn)規(guī)模是包含企業(yè)實力、融資能力和償債能力的綜合指標(biāo)，營業(yè)收入亦是企業(yè)重要的現(xiàn)金流來源，固定資產(chǎn)占比則是極端風(fēng)險爆發(fā)時企業(yè)對債權(quán)人可以提供的償債保障。因此，國企的高資產(chǎn)、高營業(yè)收入和高固定資產(chǎn)占比既是融資優(yōu)勢，也是償債保障。

不過，從盈利能力上看，國企表現(xiàn)不及非國企,其ROA均值及趨勢發(fā)展均低于非國企。也就是說，國企雖然占據(jù)了更多的資產(chǎn)、社會融資等資源，卻并未因此獲得更高的利潤水平，其資源占用的優(yōu)勢未能有效轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢。

此外，國企“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型進展緩慢，產(chǎn)業(yè)升級的步伐不及非國企。在市場競爭壓力下，我國企業(yè)向勞動密集型、輕資產(chǎn)化的方向轉(zhuǎn)型，以確保市場優(yōu)勢。從企業(yè)整體財務(wù)指標(biāo)來看，我們可以觀察到固定資產(chǎn)占比的減少。總的說來，國企和非國企的固定資產(chǎn)占比都在下降——國企由2008年的32.3%下降到2016年的28.4%，非國企則由29.3%下降到16.6%。顯然，前者的轉(zhuǎn)型力度遠不及后者，如果將存貨考慮進來，則國企與非國企的分化更加明顯——發(fā)債國企的有形資產(chǎn)占比僅由2008年的92.6%下降到2016年的76.2%，非國企則由96.5%下降到37.4%。

再看發(fā)債非國企，其優(yōu)勢在于盈利能力強、利潤波動小，市值呈上升趨勢。我們用利潤指標(biāo)考察企業(yè)的盈利能力。先看在ROA上的表現(xiàn)，非國企的均值為2.3%，優(yōu)于國企的1.6%。動態(tài)地看，發(fā)債企業(yè)的利潤指標(biāo)都在下降，但非國企下降的幅度小于國企。再看經(jīng)營風(fēng)險，如果用利潤總額、營業(yè)利潤和息稅前利潤的波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）來代表企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，我們發(fā)現(xiàn)非國企的盈利波動性要小于國企。

總之，非國企的高利潤率、低利潤波動性，保障了未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，有效降低了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險和違約概率，提高了企業(yè)獲得外部資金的可能性。

此外，非國企的市值表現(xiàn)也要優(yōu)于國企。在上文中，我們提到發(fā)債非國企的賬面杠桿上升較快，但如果看市值杠桿{總負債/(總負債+市值)}的話，情況會有所不同。2008年發(fā)債國企的市值杠桿為37.2%，2016年上升至51.2%，上升了14個百分點；非國企則由30.3%上到39.2%，上升了不到9個百分點。由于賬面杠桿與市值杠桿的分子相同，均為企業(yè)的負債合計，因此區(qū)別主要來自分母——市值項。顯然，市場對非國企市值的前景更加看好，使得非國企的市值表現(xiàn)要優(yōu)于國企，進而為其償債提供了重要保障。

但就像我們在上一篇談到的，由于所有制歧視的存在，非國企的資源劣勢依然明顯，因而不得不面對融資難、融資貴的問題。換句話說，發(fā)債企業(yè)需要面對的償債成本更高、流動性壓力也更大，這是非國企最大的潛在償債風(fēng)險。

由此，我們可以得出以下結(jié)論：較之金融危機期間，美元債發(fā)行企業(yè)的整體杠桿率上升了；發(fā)債國企的問題在于，不能將規(guī)模優(yōu)勢和資源占有的優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢，這可能制約其未來償債和再融資的能力；而非國企的問題則在于流動性壓力，所有制歧視帶來的政策不確定性、資源劣勢和融資難度是其償債風(fēng)險所在。