時(shí)隔29個(gè)月后，又一家旅游企業(yè)——總部位于江蘇常州溧陽(yáng)的天目湖旅游股份有限公司，于7月底IPO（首發(fā)上市）成功過會(huì)。

不出意外，旅游類上市企業(yè)將再添新軍。而上一波旅游類別的企業(yè)上市還要上溯到兩年半前。2015年3月下旬，經(jīng)過三次艱難“闖關(guān)”后，安徽九華山旅游發(fā)展股份有限公司（603199）終于上市成功。廣西的北部灣旅（603869）也同期在上海證券交易所掛牌。

目前，旅游類企業(yè)在上市版塊中仍屬于“少數(shù)派”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)三千家A股上市公司，只有二三十家企業(yè)是旅游企業(yè)，其中以景區(qū)為業(yè)務(wù)主導(dǎo)版塊的不超過十家。

“門票經(jīng)濟(jì)”、產(chǎn)權(quán)問題、涉及文物與宗教等多種因素使得“旅游景區(qū)上市難”成業(yè)界共識(shí)。

澎湃新聞（www.kxwhcb.com）從證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站查詢得知，目前IPO排隊(duì)待審的旅游企業(yè)還有井岡山、普陀山等景區(qū)。之前已披露招股說(shuō)明書的江蘇常州的恐龍園景區(qū)目前中止審查，而河南的云臺(tái)山則正接受上市輔導(dǎo)。

中國(guó)社科院旅游研究中心特約研究員楊彥鋒對(duì)澎湃新聞表示，當(dāng)前旅游類投資風(fēng)向有從線上輕資產(chǎn)向?qū)嵉刭Y源服務(wù)端標(biāo)的轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，天目湖等一干景區(qū)沖刺IPO就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

雖然天目湖上市已無(wú)懸念，但從天目湖的招股說(shuō)明書可見，其仍然存在著資產(chǎn)負(fù)債率過高等風(fēng)險(xiǎn)。此外，天目湖募資9億多將其一半將用于文化演藝、溫泉等項(xiàng)目，有證券分析師認(rèn)為，當(dāng)前旅游演藝與溫泉“不好做”，天目湖當(dāng)前經(jīng)營(yíng)模式較傳統(tǒng)、單一，該景區(qū)若要完成旅游目的地轉(zhuǎn)型升級(jí)還需進(jìn)一步突破。

民營(yíng)景區(qū)的上市之路

對(duì)于景區(qū)上市之難，華創(chuàng)證券研究所現(xiàn)代服務(wù)業(yè)高級(jí)分析師王薇娜這樣告訴澎湃新聞：“自然風(fēng)景區(qū)門票、宗教資產(chǎn)和文物資產(chǎn)不能上市，除掉這部分資產(chǎn)，能上市的景區(qū)本身有限”。

2006年12月施行的《風(fēng)景名勝區(qū)條例》規(guī)定，風(fēng)景名勝區(qū)的門票收入和風(fēng)景名勝資源有償使用費(fèi)實(shí)行收支兩條線管理；風(fēng)景名勝區(qū)管理機(jī)構(gòu)不得從事以營(yíng)利為目的的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不得將規(guī)劃、管理和監(jiān)督等行政管理職能委托給企業(yè)或者個(gè)人行使。

這也意味著，風(fēng)景名勝區(qū)的門票收益不能納入上市公司業(yè)績(jī)。這也是安徽九華山旅游上市前幾次沖刺失敗的原因之一。后來(lái)九華山將門票業(yè)務(wù)剝離，才得以成功。

正IPO待審的普陀山景區(qū)，當(dāng)初其打算上市的消息一傳出，“宗教場(chǎng)所能否上市”等輿論和質(zhì)疑撲面而來(lái)，也曾令其一度處于風(fēng)口浪尖。

“由于歷史原因，景區(qū)絕大部分是政府的管委會(huì)或國(guó)有的，如果上市之后就變成普通股民的了，這個(gè)問題如何解決，比較難。此外，還有一些打算申報(bào)為名勝區(qū)或國(guó)家公園的，如果改制上市，那處理起來(lái)也比較麻煩。”國(guó)內(nèi)知名旅游專家、北京旅游學(xué)會(huì)副秘書長(zhǎng)劉思敏對(duì)澎湃新聞?wù)f。

天目湖，其景區(qū)前身是1958年開工建設(shè)的沙河、大溪兩座國(guó)家級(jí)大型水庫(kù)。后通過改制、擴(kuò)建，形成了一個(gè)民營(yíng)控股的，有著山水園景區(qū)、南山竹海景區(qū)、御水溫泉度假項(xiàng)目、水世界等蘊(yùn)含觀光、度假、休閑多功能的人工景區(qū)。

這使得天目湖不是“歷史沉淀下來(lái)的千秋萬(wàn)代全國(guó)人的資產(chǎn)”，也減少了一般自然景區(qū)上市所要面臨的產(chǎn)權(quán)問題。“天目湖能上市，很大原因跟體制相關(guān)，（天目湖）相對(duì)市場(chǎng)化。”楊彥鋒對(duì)澎湃新聞表示。

天目湖還在招股說(shuō)明書中說(shuō)明，公司所在的天目湖旅游度假區(qū)未被認(rèn)定為國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)，因此把門票收入納入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入范圍是合規(guī)的。

天目湖還表示，其未來(lái)也沒有申報(bào)成為省級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)或國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)的計(jì)劃。其所在地政府——江蘇溧陽(yáng)市政府也從未就天目湖所屬景區(qū)向相關(guān)主管部門提交過風(fēng)景名勝區(qū)的申報(bào)。

“假設(shè)將來(lái)景區(qū)納入國(guó)家級(jí)或省級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)名錄”，天目湖公司說(shuō)，其門票業(yè)務(wù)剝離對(duì)發(fā)行人的業(yè)績(jī)影響也小。

其財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，天目湖景區(qū)近三年的門票收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重約26%-30%，景區(qū)二次消費(fèi)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重約28%-31%。二次消費(fèi)即游船、索道、纜車、奇石館等園區(qū)內(nèi)的收費(fèi)項(xiàng)目。

此外，天目湖的營(yíng)收來(lái)源還有酒店、溫泉、商業(yè)銷售、水世界、旅行社業(yè)務(wù)等，2016年，上述業(yè)務(wù)收入占比分別為20.13%、13.24%、3.89%、4.04%、2.07%。

“擺脫門票經(jīng)濟(jì)，是目前很多景區(qū)在追求的目標(biāo)。希望二次消費(fèi)占比更大，這樣更容易提升業(yè)績(jī)。但很多景區(qū)短時(shí)間內(nèi)很難達(dá)到，天目湖在旅游產(chǎn)業(yè)鏈方面做得很完善。”旅游行業(yè)分析師于明濤對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》說(shuō)。

募資近半用于還債，其余打造演藝與溫泉

招股說(shuō)明書顯示，天目湖此次計(jì)劃募資9億多，其中4億用于歸還銀行貸款，還有4億多用于開發(fā)天目湖文化演藝及旅游配套建設(shè)綜合項(xiàng)目，剩下6千多萬(wàn)用于建設(shè)天目湖御水溫泉二期項(xiàng)目。

其中，近半數(shù)額用于還貸引發(fā)關(guān)注。根據(jù)招股說(shuō)明書，過去三年，天目湖資產(chǎn)負(fù)債率都高達(dá)60%多。

對(duì)此，天目湖公司給澎湃新聞發(fā)來(lái)的解釋稱，公司之前通過自身積累與適度負(fù)債投入到景區(qū)建設(shè)開發(fā)的滾動(dòng)發(fā)展模式，是基于旅游企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)。“旅游行業(yè)資產(chǎn)投入大、周期較長(zhǎng)，旅游公司未上市前，主要靠間接融資進(jìn)行項(xiàng)目投入，屬于正常情況”。

不過，澎湃新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，天目湖公司的負(fù)債遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司平均水平。截至去年期末，與公司業(yè)務(wù)類似的九華旅游（603199）、麗江旅游（002033）、峨眉山A（000888）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為11.83%、18.84%和21.66%。

證監(jiān)會(huì)在審查時(shí)也提出過疑問：天目湖公司是否存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)？

天目湖解釋，這是由于近年來(lái)公司主要通過銀行借款的途徑，解決公司規(guī)模擴(kuò)張及新項(xiàng)目投資的資金需求。“公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流很好，每年都能依靠自身積累逐步降低負(fù)債率，未來(lái)上市后，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)得到顯著的下降”。

不過，天目湖在招股說(shuō)明書中也坦言，為借款，在報(bào)告期內(nèi)將景區(qū)門票收費(fèi)權(quán)質(zhì)押給了銀行。“若未來(lái)公司因某種原因資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，不能及時(shí)償還借款或采取銀行認(rèn)同的其他債權(quán)保障措施……將影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常進(jìn)行。”

除了還款，天目湖稱，此次募資主要用于開發(fā)文化演藝和溫泉。

“（天目湖）目前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看比較傳統(tǒng)，雖然門票業(yè)務(wù)占比不高，但索道、游船其實(shí)與門票是一個(gè)性質(zhì)的，都屬于資源類的東西，它的業(yè)務(wù)模式還是相對(duì)單一，所以要看上市后怎么轉(zhuǎn)型。”一位要求匿名的證券行業(yè)分析師對(duì)澎湃新聞表示，“我看它募資要做旅游目的地升級(jí)的一些事情，像演藝和溫泉，這是主流方向，但難度肯定是有”。

王薇娜也分析說(shuō)，旅游演藝毛利率雖然高，但多需要依賴一線景區(qū)客流，如無(wú)強(qiáng)大客流基礎(chǔ)，自建自營(yíng)的旅游演藝盈利難度較大。

她說(shuō)，這也是為什么國(guó)內(nèi)做得好的旅游演藝品牌屈指可數(shù)。比如2010年上市的宋城演藝、實(shí)景演出張藝謀“印象”系列、西安的長(zhǎng)恨歌。

“很多旅游演藝其實(shí)只是處于1.0版本階段，即旅游演藝在旅游目的地發(fā)展中扮演的‘喂食者’角色，只是在承接到達(dá)旅游目的地的游客的轉(zhuǎn)化率而已，未來(lái)旅游演藝應(yīng)成為‘捕食者’。”北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院旅游管理學(xué)院院長(zhǎng)厲新建等人曾在《中國(guó)旅游報(bào)》上撰文稱。

再看天目湖的溫泉項(xiàng)目，盡管溫泉業(yè)務(wù)毛利率較高，2015年為67.34%，但業(yè)績(jī)并未持續(xù)增長(zhǎng)。招股說(shuō)明書顯示，2015年其旅游溫泉業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入較2014年同比下滑超13%，游客數(shù)量同比下滑2.71%，人均消費(fèi)水平也在下滑。