時隔29個月后，又一家旅游企業——總部位于江蘇常州溧陽的天目湖旅游股份有限公司，于7月底IPO（首發上市）成功過會。

不出意外，旅游類上市企業將再添新軍。而上一波旅游類別的企業上市還要上溯到兩年半前。2015年3月下旬，經過三次艱難“闖關”后，安徽九華山旅游發展股份有限公司（603199）終于上市成功。廣西的北部灣旅（603869）也同期在上海證券交易所掛牌。

目前，旅游類企業在上市版塊中仍屬于“少數派”。據統計，我國三千家A股上市公司，只有二三十家企業是旅游企業，其中以景區為業務主導版塊的不超過十家。

“門票經濟”、產權問題、涉及文物與宗教等多種因素使得“旅游景區上市難”成業界共識。

澎湃新聞（www.kxwhcb.com）從證監會網站查詢得知，目前IPO排隊待審的旅游企業還有井岡山、普陀山等景區。之前已披露招股說明書的江蘇常州的恐龍園景區目前中止審查，而河南的云臺山則正接受上市輔導。

中國社科院旅游研究中心特約研究員楊彥鋒對澎湃新聞表示，當前旅游類投資風向有從線上輕資產向實地資源服務端標的轉變的趨勢，天目湖等一干景區沖刺IPO就體現了這一點。

雖然天目湖上市已無懸念，但從天目湖的招股說明書可見，其仍然存在著資產負債率過高等風險。此外，天目湖募資9億多將其一半將用于文化演藝、溫泉等項目，有證券分析師認為，當前旅游演藝與溫泉“不好做”，天目湖當前經營模式較傳統、單一，該景區若要完成旅游目的地轉型升級還需進一步突破。

民營景區的上市之路

對于景區上市之難，華創證券研究所現代服務業高級分析師王薇娜這樣告訴澎湃新聞：“自然風景區門票、宗教資產和文物資產不能上市，除掉這部分資產，能上市的景區本身有限”。

2006年12月施行的《風景名勝區條例》規定，風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費實行收支兩條線管理；風景名勝區管理機構不得從事以營利為目的的經營活動，不得將規劃、管理和監督等行政管理職能委托給企業或者個人行使。

這也意味著，風景名勝區的門票收益不能納入上市公司業績。這也是安徽九華山旅游上市前幾次沖刺失敗的原因之一。后來九華山將門票業務剝離，才得以成功。

正IPO待審的普陀山景區，當初其打算上市的消息一傳出，“宗教場所能否上市”等輿論和質疑撲面而來，也曾令其一度處于風口浪尖。

“由于歷史原因，景區絕大部分是政府的管委會或國有的，如果上市之后就變成普通股民的了，這個問題如何解決，比較難。此外，還有一些打算申報為名勝區或國家公園的，如果改制上市，那處理起來也比較麻煩。”國內知名旅游專家、北京旅游學會副秘書長劉思敏對澎湃新聞說。

天目湖，其景區前身是1958年開工建設的沙河、大溪兩座國家級大型水庫。后通過改制、擴建，形成了一個民營控股的，有著山水園景區、南山竹海景區、御水溫泉度假項目、水世界等蘊含觀光、度假、休閑多功能的人工景區。

這使得天目湖不是“歷史沉淀下來的千秋萬代全國人的資產”，也減少了一般自然景區上市所要面臨的產權問題。“天目湖能上市，很大原因跟體制相關，（天目湖）相對市場化。”楊彥鋒對澎湃新聞表示。

天目湖還在招股說明書中說明，公司所在的天目湖旅游度假區未被認定為國家級風景名勝區，因此把門票收入納入主營業務收入范圍是合規的。

天目湖還表示，其未來也沒有申報成為省級風景名勝區或國家級風景名勝區的計劃。其所在地政府——江蘇溧陽市政府也從未就天目湖所屬景區向相關主管部門提交過風景名勝區的申報。

“假設將來景區納入國家級或省級風景名勝區名錄”，天目湖公司說，其門票業務剝離對發行人的業績影響也小。

其財務報表顯示，天目湖景區近三年的門票收入占主營業務收入比重約26%-30%，景區二次消費收入占主營業務收入比重約28%-31%。二次消費即游船、索道、纜車、奇石館等園區內的收費項目。

此外，天目湖的營收來源還有酒店、溫泉、商業銷售、水世界、旅行社業務等，2016年，上述業務收入占比分別為20.13%、13.24%、3.89%、4.04%、2.07%。

“擺脫門票經濟，是目前很多景區在追求的目標。希望二次消費占比更大，這樣更容易提升業績。但很多景區短時間內很難達到，天目湖在旅游產業鏈方面做得很完善。”旅游行業分析師于明濤對《每日經濟新聞》說。

募資近半用于還債，其余打造演藝與溫泉

招股說明書顯示，天目湖此次計劃募資9億多，其中4億用于歸還銀行貸款，還有4億多用于開發天目湖文化演藝及旅游配套建設綜合項目，剩下6千多萬用于建設天目湖御水溫泉二期項目。

其中，近半數額用于還貸引發關注。根據招股說明書，過去三年，天目湖資產負債率都高達60%多。

對此，天目湖公司給澎湃新聞發來的解釋稱，公司之前通過自身積累與適度負債投入到景區建設開發的滾動發展模式，是基于旅游企業的行業特點。“旅游行業資產投入大、周期較長，旅游公司未上市前，主要靠間接融資進行項目投入，屬于正常情況”。

不過，澎湃新聞記者發現，天目湖公司的負債遠高于同行業上市公司平均水平。截至去年期末，與公司業務類似的九華旅游（603199）、麗江旅游（002033）、峨眉山A（000888）的資產負債率分別為11.83%、18.84%和21.66%。

證監會在審查時也提出過疑問：天目湖公司是否存在短期償債風險？

天目湖解釋，這是由于近年來公司主要通過銀行借款的途徑，解決公司規模擴張及新項目投資的資金需求。“公司雖然資產負債率相對較高，但經營性現金流很好，每年都能依靠自身積累逐步降低負債率，未來上市后，資產負債率會得到顯著的下降”。

不過，天目湖在招股說明書中也坦言，為借款，在報告期內將景區門票收費權質押給了銀行。“若未來公司因某種原因資金周轉出現困難，不能及時償還借款或采取銀行認同的其他債權保障措施……將影響公司生產經營活動的正常進行。”

除了還款，天目湖稱，此次募資主要用于開發文化演藝和溫泉。

“（天目湖）目前業務結構上看比較傳統，雖然門票業務占比不高，但索道、游船其實與門票是一個性質的，都屬于資源類的東西，它的業務模式還是相對單一，所以要看上市后怎么轉型。”一位要求匿名的證券行業分析師對澎湃新聞表示，“我看它募資要做旅游目的地升級的一些事情，像演藝和溫泉，這是主流方向，但難度肯定是有”。

王薇娜也分析說，旅游演藝毛利率雖然高，但多需要依賴一線景區客流，如無強大客流基礎，自建自營的旅游演藝盈利難度較大。

她說，這也是為什么國內做得好的旅游演藝品牌屈指可數。比如2010年上市的宋城演藝、實景演出張藝謀“印象”系列、西安的長恨歌。

“很多旅游演藝其實只是處于1.0版本階段，即旅游演藝在旅游目的地發展中扮演的‘喂食者’角色，只是在承接到達旅游目的地的游客的轉化率而已，未來旅游演藝應成為‘捕食者’。”北京第二外國語學院旅游管理學院院長厲新建等人曾在《中國旅游報》上撰文稱。

再看天目湖的溫泉項目，盡管溫泉業務毛利率較高，2015年為67.34%，但業績并未持續增長。招股說明書顯示，2015年其旅游溫泉業務營業收入較2014年同比下滑超13%，游客數量同比下滑2.71%，人均消費水平也在下滑。