“整個世界都在虛假狂歡，少數(shù)的局外人和怪才卻獨具慧眼，”在盤點2007年次貸危機(jī)時，電影《大空頭》的畫外音這樣說。

然而真實情況是這樣嗎？奉行“狼性”的華爾街其實早就預(yù)感到即將爆破的泡沫。

“在美國十幾年的經(jīng)濟(jì)刺激的大背景下，市場上有太多的錢，必定會出危機(jī)，不過是‘炸’在房產(chǎn)上，還是‘炸’在其他地方的問題而已，”親歷那場驚心動魄的次貸危機(jī)的董駿說。

危機(jī)前兆：CDO上還有CDO平方

2007年，30歲的董駿正在華爾街擔(dān)任投資組合經(jīng)理，供職的機(jī)構(gòu)是中東最大的銀行之一的以色列工人銀行（Bank Hapoalim）。出生于云南，他大學(xué)畢業(yè)后去美國讀研，2003年畢業(yè)后先去了一家德國銀行NORD/LB工作，兩年后入職了以色列工人銀行做交易員，和另外一個美國人投資經(jīng)理一起管理40億美元的盤子，對手方是二十多家主流券商，包括在危機(jī)中倒閉的雷曼兄弟。

2003年畢業(yè)工作一直到2009年離開華爾街，他從事的都是MBS（抵押支持債券）交易，而MBS以及基礎(chǔ)上更復(fù)雜的資產(chǎn)證券化組合CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）正是次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。而他的這一段工作周期正好見證了這種金融產(chǎn)品從風(fēng)風(fēng)火火到成為眾矢之的。

在這里，需要解釋下MBS和CDO分別是什么——

MBS（Mortgage-Backed Security， 抵押支持債券或者抵押貸款證券化）產(chǎn)生于1960年代的美國，發(fā)明者是富蘭克林銀行創(chuàng)始人劉易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）。MBS將不同的住房抵押貸款集中起來形成一個“池”，然后以其預(yù)期本金利息發(fā)行證券。

CDO（Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)憑證) 是債務(wù)債券抵押產(chǎn)品，把所有的抵押打包在一起，并且進(jìn)行重新的包裝，再以產(chǎn)品的形式推放到市場。可以理解為，MBS是抵押貸款組合，而CDO是債券組合，CDO建立在MBS之上更為復(fù)雜的產(chǎn)品，打包再打包。

在此基礎(chǔ)上更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)都稱之為CDO，一些掉期、金融期貨等金融衍生品都被打包進(jìn)CDO，董駿表示，其中最具有迷惑性的衍生品是CDS。

CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）是國外債券市場中最常見的信用衍生產(chǎn)品。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用，而一旦債券主體無法償付，違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險。

“CDS實際上是一個保險，比如說我從你這里買了一個MBS，我擔(dān)心MBS的風(fēng)險，我就從另外一個人那邊買一個保險，每個月付這個第三方一定的保險金，合同寫明，如果你的MBS違約第三方就賠付，”董駿解釋道。

從上述分析可以看出，CDS本身不產(chǎn)生風(fēng)險，但是會將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移。在電影《大空頭》中，正是CDS這種信用衍生品做空房地產(chǎn)市場。這種衍生品投資少，杠桿高。但是真實的金融世界更為復(fù)雜，這種任何場外人都可以交易的CDS本身也會被打包進(jìn)入CDO來對沖風(fēng)險。

“那時候的市場非常瘋狂，CDO再次打包之后叫做‘CDO Square’，也就是CDO平方的意思，一個CDO可能是好幾層打包了，投資人完全看不清底層究竟是什么東西，也沒有任何模型可以把這個東西給模擬出來，大家最后就變成純粹的數(shù)字交易，”董駿回憶道。

危機(jī)伏筆：寄生在ARM上的垃圾債

純數(shù)字游戲本身不會觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可怕的是作為這些CDO底層資產(chǎn)的房貸，是“垃圾債”。

“美國在前面十幾年的經(jīng)濟(jì)刺激，格林斯潘時代不斷的降息，不斷的加杠桿，讓市場上面錢特別好借，很多人就去借錢買房子，這些買房子的人沒有足夠的信用，但是金融機(jī)構(gòu)覺得你反正有房子做抵押，所以敢于給他們借錢，因為很多人可以借到錢去買房子，房子的價格也被提升，杠桿在提升，市場上流動性就特別充分，全世界金融機(jī)構(gòu)又在華爾街不斷去買這些債權(quán)，又在給它供血，美國十幾年經(jīng)濟(jì)刺激，讓這個市場上有太多的錢，錢多到一定的時候就不值錢了，”董駿表示。

極端的情形就像《大空頭》電影中呈現(xiàn)的一樣，鄉(xiāng)村脫衣舞娘可以同時貸款買好幾套別墅和公寓，幾乎是零首付。銀行根本不在意普通工薪是否能供得起這些房子，反正可以轉(zhuǎn)手把這些債務(wù)打包成MBS、CDO，想要買單的人多得是。

但是像上面提到的這名舞女，她就不擔(dān)心供不起房嗎？

“當(dāng)時的房貸已經(jīng)設(shè)置得非常激進(jìn)，特別是ARM（Adjustable Rate Mortgage，利率可調(diào)整的抵押貸款），”董駿提到。

區(qū)別于固定成本的按揭，ARM的利率可以調(diào)整，原先這種設(shè)置只是為了適應(yīng)銀行利率環(huán)境，但是在放貸人急于賺取貸款和賣給金融機(jī)構(gòu)的差價時，被做成了一個激進(jìn)產(chǎn)品——比如，可以最開始還貸的12個月不用付利息，把成本推到12個月以后。這時候，放貸人會以“美國夢”為主題，以三個假設(shè)為還本付息的保障，來勸人盡量多買房子，盡量買大房子。

這三個假設(shè)是：未來收入上漲，未來利率不上漲，未來房地產(chǎn)市場繼續(xù)景氣。

后來的結(jié)果，大家都看到了。

那為什么會在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)呢？

董駿稱，2007年左右，貸款普遍免息期12個月結(jié)束，美國經(jīng)歷通脹后開始加息，“12個月免息期到期的貸款本來只付500美金，到了那個點一下子月供變成1000美金，完全不可能還得起，所以就‘炸’了，很多貸款在那個時候集中到期。一個ABS底層資產(chǎn)違約率從百分之幾跳到百分之十幾，這個就非常恐怖。”

但是光這樣，還不足以產(chǎn)生次貸危機(jī)，畢竟，藍(lán)領(lǐng)階層的次貸只占美國所有貸款的5%左右。

可怕的是賭博性質(zhì)的金融衍生品。

2000年到2007年之間，美國放松金融創(chuàng)新，市場流動性過于充裕，這些錢在投不到MBS的時候，就去投衍生品，去賭債權(quán)。比如CDS，A和B可以簽個合同，B和C也可以，同一個貸款的風(fēng)險被放大十倍不止。即便只有5%的信用較差人群違約，但CDO、CDS的價值波動很快隨著蝴蝶效應(yīng)被放大，美國金融市場開始崩塌。

“美國華爾街的文化是狼性的文化，對于風(fēng)險控制來說并不好。為什么會有那么多的問題產(chǎn)生呢？那個時候很多工作的人認(rèn)為虧了是公司的，賺了是自己的，完全是銷售文化，激勵大家盡量去多承擔(dān)風(fēng)險，盡量去多設(shè)計產(chǎn)品，”董駿評價稱。

2007年7月31日，由于受次級抵押貸款市場危機(jī)拖累，美國第五大投行貝爾斯登旗下兩只基金倒閉，導(dǎo)致投資人總共損失逾15億美元，公司負(fù)責(zé)此項業(yè)務(wù)的共同總裁和共同首席運營官沃倫·斯佩克特（WarrenSpector）當(dāng)天辭職。這個時間點被稱為“貝爾斯登時刻”，金融危機(jī)的喪鐘由此敲響。

危機(jī)進(jìn)行時：CDO在零元轉(zhuǎn)讓

“一直都意識到要出問題了，真正有明顯感受是在貝爾斯登出事前一兩個月，最明顯的感覺是買賣做不動了，”董駿告訴澎湃新聞。

董駿稱，當(dāng)時發(fā)現(xiàn)手里的債權(quán)賣出的時候別人會壓價很多，交易成本居高，而市場流動性開始枯竭，打個比方來說，一個產(chǎn)品買進(jìn)100元，賣出只有60元，“有些CDO甚至市場上零元轉(zhuǎn)讓”。

在這種情形下，董駿管理的40億美元的總盤子，完全動不了，賣，就一定會體現(xiàn)非常高的賬內(nèi)損失，買，也不是個好時機(jī)。而在此前，每一天的買進(jìn)賣出，2000萬-3000萬美金是正常的。

而危機(jī)更深重的是賣方，做市商完全沒有交易，投行、券商很多人被解雇。

“在美國被解雇是很恐怖一件事，包括在美國外籍工作的人，一般身上都有很多的債，特別是房貸和車貸，這就是美國的生存習(xí)慣，大學(xué)一畢業(yè)就開始供你的房，然后買車。那個階段其實整個華爾街都挺慘淡的，”董駿說，當(dāng)時他認(rèn)識的華爾街的中國人基本上都回國了，有被裁的也有主動選擇的。被裁也是正常的，因為公司不愿意負(fù)擔(dān)幫外國人申請工作簽證和綠卡的額外成本。

但他也提到，其實華爾街的精英階層早就想清楚早期流動性過剩會產(chǎn)生的危機(jī)，在危機(jī)中也想得透徹，因而覺得接下來的整個事件是自然而然發(fā)生的。

2008年3月，美聯(lián)儲決定救助貝爾斯登——提供資金給摩根大通使其以總價約2.36億美元的價格換股收購貝爾斯登。

2008年9月15日，曾經(jīng)熬過1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條的雷曼兄弟出現(xiàn)巨額虧損，申請破產(chǎn)保護(hù)。

對于美聯(lián)儲的“厚此薄彼”，這位華爾街中人覺得有一定的道理，首先是救不動，再者救雷曼兄弟會給市場傳遞錯誤信號，此外還有更重要的機(jī)構(gòu)要救——像AIG（美國國際集團(tuán)）這樣的必須要集中火力救，“斷臂之后讓大家看到這件事的嚴(yán)重性，才能說服決策層去救起更核心的公司”。

危機(jī)后續(xù)：在中國又遇一輪“次貸危機(jī)”

危機(jī)中，以色列工人銀行把董駿管理的40億美元的資產(chǎn)賣給了美國最大的固定收益基金PIMCO（太平洋投資管理公司），其掌門人正是被譽為“債券之王”的傳奇投資人比爾·格羅斯。而董駿此時正想辭職回亞洲，原本香港摩根大通邀請他回去依舊負(fù)責(zé)MBS業(yè)務(wù)，給的職位非常好，但是由于次貸危機(jī)這條路被否決了——從這個意義上，次貸危機(jī)也改變了他的人生走向。

金融危機(jī)全面爆發(fā)之后他選擇了回國創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了一家叫做恒信悅?cè)A的擔(dān)保公司，但這家公司也不順利，遇上了中國版“次貸危機(jī)”。

他形容自己創(chuàng)業(yè)公司的擔(dān)保產(chǎn)品跟CDS類似，相較于美國對于買賣保險的嚴(yán)格要求，中國當(dāng)時監(jiān)管靈活，中國正好也有很多銀行給中小企業(yè)放貸，控制不了風(fēng)險，于是擔(dān)保公司應(yīng)運而生。

但是運氣不好，全球金融危機(jī)中，中國政府提出“四萬億”計劃，市場流動性過剩，銀行不斷拿錢出來，有些資質(zhì)不夠的企業(yè)借了錢，找了資質(zhì)也不夠的公司做了擔(dān)保，資質(zhì)不夠的擔(dān)保公司放大十倍甚至更多的杠桿，到2010年、2011年的時候“小次貸危機(jī)”也發(fā)生了，擔(dān)保行業(yè)幾乎全軍覆沒，恒信悅?cè)A也隨之退出人們視線。

“我的職業(yè)生涯經(jīng)歷了兩次次貸危機(jī)，”董駿稱那次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷是“不熟悉中國市場的時候遇上的比較有意思的機(jī)會”。

2013年，董駿創(chuàng)立了一家金融科技公司——積木盒子，2016年又拆分為積木拼圖集團(tuán)和品鈦集團(tuán)，2015年C輪的時候拿了小米科技等公司的8400萬美元融資。

如果說2007年的次貸危機(jī)教給他什么，他說：“金融服務(wù)不是一個速度的游戲，愿意在這里頭做的公司都有機(jī)會，最大的敵人是你自己，而不是市場，不是競爭對手。倒掉都不是因為競爭倒掉的，都是因為自己倒掉的。如果再看更廣一點，基本上沒有大的金融機(jī)構(gòu)因為競爭倒掉的。”