“整個世界都在虛假狂歡，少數的局外人和怪才卻獨具慧眼，”在盤點2007年次貸危機時，電影《大空頭》的畫外音這樣說。

然而真實情況是這樣嗎？奉行“狼性”的華爾街其實早就預感到即將爆破的泡沫。

“在美國十幾年的經濟刺激的大背景下，市場上有太多的錢，必定會出危機，不過是‘炸’在房產上，還是‘炸’在其他地方的問題而已，”親歷那場驚心動魄的次貸危機的董駿說。

危機前兆：CDO上還有CDO平方

2007年，30歲的董駿正在華爾街擔任投資組合經理，供職的機構是中東最大的銀行之一的以色列工人銀行（Bank Hapoalim）。出生于云南，他大學畢業后去美國讀研，2003年畢業后先去了一家德國銀行NORD/LB工作，兩年后入職了以色列工人銀行做交易員，和另外一個美國人投資經理一起管理40億美元的盤子，對手方是二十多家主流券商，包括在危機中倒閉的雷曼兄弟。

2003年畢業工作一直到2009年離開華爾街，他從事的都是MBS（抵押支持債券）交易，而MBS以及基礎上更復雜的資產證券化組合CDO（擔保債務憑證）正是次貸危機的導火索。而他的這一段工作周期正好見證了這種金融產品從風風火火到成為眾矢之的。

在這里，需要解釋下MBS和CDO分別是什么——

MBS（Mortgage-Backed Security， 抵押支持債券或者抵押貸款證券化）產生于1960年代的美國，發明者是富蘭克林銀行創始人劉易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）。MBS將不同的住房抵押貸款集中起來形成一個“池”，然后以其預期本金利息發行證券。

CDO（Collateralized Debt Obligation，擔保債務憑證) 是債務債券抵押產品，把所有的抵押打包在一起，并且進行重新的包裝，再以產品的形式推放到市場。可以理解為，MBS是抵押貸款組合，而CDO是債券組合，CDO建立在MBS之上更為復雜的產品，打包再打包。

在此基礎上更加復雜的結構都稱之為CDO，一些掉期、金融期貨等金融衍生品都被打包進CDO，董駿表示，其中最具有迷惑性的衍生品是CDS。

CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用，而一旦債券主體無法償付，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規避信用風險。

“CDS實際上是一個保險，比如說我從你這里買了一個MBS，我擔心MBS的風險，我就從另外一個人那邊買一個保險，每個月付這個第三方一定的保險金，合同寫明，如果你的MBS違約第三方就賠付，”董駿解釋道。

從上述分析可以看出，CDS本身不產生風險，但是會將信用風險轉移。在電影《大空頭》中，正是CDS這種信用衍生品做空房地產市場。這種衍生品投資少，杠桿高。但是真實的金融世界更為復雜，這種任何場外人都可以交易的CDS本身也會被打包進入CDO來對沖風險。

“那時候的市場非常瘋狂，CDO再次打包之后叫做‘CDO Square’，也就是CDO平方的意思，一個CDO可能是好幾層打包了，投資人完全看不清底層究竟是什么東西，也沒有任何模型可以把這個東西給模擬出來，大家最后就變成純粹的數字交易，”董駿回憶道。

危機伏筆：寄生在ARM上的垃圾債

純數字游戲本身不會觸發經濟危機，可怕的是作為這些CDO底層資產的房貸，是“垃圾債”。

“美國在前面十幾年的經濟刺激，格林斯潘時代不斷的降息，不斷的加杠桿，讓市場上面錢特別好借，很多人就去借錢買房子，這些買房子的人沒有足夠的信用，但是金融機構覺得你反正有房子做抵押，所以敢于給他們借錢，因為很多人可以借到錢去買房子，房子的價格也被提升，杠桿在提升，市場上流動性就特別充分，全世界金融機構又在華爾街不斷去買這些債權，又在給它供血，美國十幾年經濟刺激，讓這個市場上有太多的錢，錢多到一定的時候就不值錢了，”董駿表示。

極端的情形就像《大空頭》電影中呈現的一樣，鄉村脫衣舞娘可以同時貸款買好幾套別墅和公寓，幾乎是零首付。銀行根本不在意普通工薪是否能供得起這些房子，反正可以轉手把這些債務打包成MBS、CDO，想要買單的人多得是。

但是像上面提到的這名舞女，她就不擔心供不起房嗎？

“當時的房貸已經設置得非常激進，特別是ARM（Adjustable Rate Mortgage，利率可調整的抵押貸款），”董駿提到。

區別于固定成本的按揭，ARM的利率可以調整，原先這種設置只是為了適應銀行利率環境，但是在放貸人急于賺取貸款和賣給金融機構的差價時，被做成了一個激進產品——比如，可以最開始還貸的12個月不用付利息，把成本推到12個月以后。這時候，放貸人會以“美國夢”為主題，以三個假設為還本付息的保障，來勸人盡量多買房子，盡量買大房子。

這三個假設是：未來收入上漲，未來利率不上漲，未來房地產市場繼續景氣。

后來的結果，大家都看到了。

那為什么會在2007年次貸危機爆發呢？

董駿稱，2007年左右，貸款普遍免息期12個月結束，美國經歷通脹后開始加息，“12個月免息期到期的貸款本來只付500美金，到了那個點一下子月供變成1000美金，完全不可能還得起，所以就‘炸’了，很多貸款在那個時候集中到期。一個ABS底層資產違約率從百分之幾跳到百分之十幾，這個就非常恐怖?！?/p>

但是光這樣，還不足以產生次貸危機，畢竟，藍領階層的次貸只占美國所有貸款的5%左右。

可怕的是賭博性質的金融衍生品。

2000年到2007年之間，美國放松金融創新，市場流動性過于充裕，這些錢在投不到MBS的時候，就去投衍生品，去賭債權。比如CDS，A和B可以簽個合同，B和C也可以，同一個貸款的風險被放大十倍不止。即便只有5%的信用較差人群違約，但CDO、CDS的價值波動很快隨著蝴蝶效應被放大，美國金融市場開始崩塌。

“美國華爾街的文化是狼性的文化，對于風險控制來說并不好。為什么會有那么多的問題產生呢？那個時候很多工作的人認為虧了是公司的，賺了是自己的，完全是銷售文化，激勵大家盡量去多承擔風險，盡量去多設計產品，”董駿評價稱。

2007年7月31日，由于受次級抵押貸款市場危機拖累，美國第五大投行貝爾斯登旗下兩只基金倒閉，導致投資人總共損失逾15億美元，公司負責此項業務的共同總裁和共同首席運營官沃倫·斯佩克特（WarrenSpector）當天辭職。這個時間點被稱為“貝爾斯登時刻”，金融危機的喪鐘由此敲響。

危機進行時：CDO在零元轉讓

“一直都意識到要出問題了，真正有明顯感受是在貝爾斯登出事前一兩個月，最明顯的感覺是買賣做不動了，”董駿告訴澎湃新聞。

董駿稱，當時發現手里的債權賣出的時候別人會壓價很多，交易成本居高，而市場流動性開始枯竭，打個比方來說，一個產品買進100元，賣出只有60元，“有些CDO甚至市場上零元轉讓”。

在這種情形下，董駿管理的40億美元的總盤子，完全動不了，賣，就一定會體現非常高的賬內損失，買，也不是個好時機。而在此前，每一天的買進賣出，2000萬-3000萬美金是正常的。

而危機更深重的是賣方，做市商完全沒有交易，投行、券商很多人被解雇。

“在美國被解雇是很恐怖一件事，包括在美國外籍工作的人，一般身上都有很多的債，特別是房貸和車貸，這就是美國的生存習慣，大學一畢業就開始供你的房，然后買車。那個階段其實整個華爾街都挺慘淡的，”董駿說，當時他認識的華爾街的中國人基本上都回國了，有被裁的也有主動選擇的。被裁也是正常的，因為公司不愿意負擔幫外國人申請工作簽證和綠卡的額外成本。

但他也提到，其實華爾街的精英階層早就想清楚早期流動性過剩會產生的危機，在危機中也想得透徹，因而覺得接下來的整個事件是自然而然發生的。

2008年3月，美聯儲決定救助貝爾斯登——提供資金給摩根大通使其以總價約2.36億美元的價格換股收購貝爾斯登。

2008年9月15日，曾經熬過1929年經濟大蕭條的雷曼兄弟出現巨額虧損，申請破產保護。

對于美聯儲的“厚此薄彼”，這位華爾街中人覺得有一定的道理，首先是救不動，再者救雷曼兄弟會給市場傳遞錯誤信號，此外還有更重要的機構要救——像AIG（美國國際集團）這樣的必須要集中火力救，“斷臂之后讓大家看到這件事的嚴重性，才能說服決策層去救起更核心的公司”。

危機后續：在中國又遇一輪“次貸危機”

危機中，以色列工人銀行把董駿管理的40億美元的資產賣給了美國最大的固定收益基金PIMCO（太平洋投資管理公司），其掌門人正是被譽為“債券之王”的傳奇投資人比爾·格羅斯。而董駿此時正想辭職回亞洲，原本香港摩根大通邀請他回去依舊負責MBS業務，給的職位非常好，但是由于次貸危機這條路被否決了——從這個意義上，次貸危機也改變了他的人生走向。

金融危機全面爆發之后他選擇了回國創業，創立了一家叫做恒信悅華的擔保公司，但這家公司也不順利，遇上了中國版“次貸危機”。

他形容自己創業公司的擔保產品跟CDS類似，相較于美國對于買賣保險的嚴格要求，中國當時監管靈活，中國正好也有很多銀行給中小企業放貸，控制不了風險，于是擔保公司應運而生。

但是運氣不好，全球金融危機中，中國政府提出“四萬億”計劃，市場流動性過剩，銀行不斷拿錢出來，有些資質不夠的企業借了錢，找了資質也不夠的公司做了擔保，資質不夠的擔保公司放大十倍甚至更多的杠桿，到2010年、2011年的時候“小次貸危機”也發生了，擔保行業幾乎全軍覆沒，恒信悅華也隨之退出人們視線。

“我的職業生涯經歷了兩次次貸危機，”董駿稱那次創業經歷是“不熟悉中國市場的時候遇上的比較有意思的機會”。

2013年，董駿創立了一家金融科技公司——積木盒子，2016年又拆分為積木拼圖集團和品鈦集團，2015年C輪的時候拿了小米科技等公司的8400萬美元融資。

如果說2007年的次貸危機教給他什么，他說：“金融服務不是一個速度的游戲，愿意在這里頭做的公司都有機會，最大的敵人是你自己，而不是市場，不是競爭對手。倒掉都不是因為競爭倒掉的，都是因為自己倒掉的。如果再看更廣一點，基本上沒有大的金融機構因為競爭倒掉的。”