4月11日，中美10年期國債利差出現“倒掛”，為2010年來首次。這次倒掛釋放何種信號？如何看待倒掛的背后主因？將如何影響市場？

多家機構圍繞上述問題進行了解讀。從多方觀點來看，本輪中美利差倒掛在預期之中，導火索是美聯儲快速加息縮表推進貨幣正常化導致各期限美債利率快速上沖，而根本原因則是疫情復蘇過程中兩國經濟和政策周期的錯位。

兩國經濟和政策周期錯位為主因

2002年以來中美利差倒掛發生過4次。通常而言，10年期國債收益率主要反映了一國經濟基本面以及貨幣政策和通脹預期的變化，以史為鑒，中美貨幣政策背離分化通常是中美利差倒掛主要驅動。

對于本輪中美利差倒掛的原因，中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩增長”發力，這是中美兩國國債收益率利差進一步縮小的主因。

不過，中信證券首席固定收益分析師明明與國泰君安固收首席覃漢指出，中美利差倒掛來得比預期中更快。今年2月，覃漢團隊就曾提出，在人行重“滯”、聯儲重“脹”的背景下，中美貨幣政策背離分化的極限可能比想象中的還要大，10年中美利差年內或將倒掛，不必因中美利差收窄而對寬貨幣過于謹慎。

中金公司研究部也分析稱，年初以來、尤其是近期中美利差快速收窄逼近倒掛，其背后本質源自中美增長和政策周期的反向。一方面，美國增長還有一定韌性而美聯儲政策收緊預期強化成為主旋律，使得10年美債在實際利率的主導下快速攀升。另一方面，中國增長壓力加大而政策寬松暫無進一步動作，因此利率邊際趨弱但變化不多。

中金公司研究部還強調，從深層次原因看，當前中美周期之所以反向，除了中國“先進先出”的經濟周期外，也由中美應對疫情的政策力度和施力方向、以及宏觀杠桿差異決定。美國依靠財政且力度更大，各部門杠桿不高，刺激消費需求釋放但也疊加供需矛盾客觀推升了通脹。相比之下，中國更多依靠信貸且力度較為克制，偏高的宏觀杠桿也約束了進一步的擴張空間，反而還帶來一定的信用壓力。

中信建投證券策略首席分析師陳果亦認為，直接導火索是美聯儲快速加息縮表推進貨幣正常化，導致各期限美債利率快速上沖，根本原因則是疫情復蘇過程中兩國經濟和政策周期的錯位。而這也是目前賣方分析師的普遍看法。

人民幣匯率和債市又將受何影響？

在美聯儲加息周期下，人民幣盡管短期承壓，仍有不少分析師認為名義利差收窄乃至倒掛，并不會成為影響資金流動的主要因素，人民幣匯率在貿易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強韌性。

中信證券首席固定收益分析師明明指出，歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣貶值，但并非主導人民幣匯率的關鍵因素，分析人民幣匯率的影響因素更應該從國際收支角度入手。站在當前時點，經常項目和直接投資項目順差規模仍然較大，境內美元流動性充足，資本流出的規模也仍然可控。因此，中美利差收窄對于人民幣的影響或較為有限。

覃漢也表示，本輪人民幣升值是對一籃子貨幣升值，CFETS人民幣匯率指數已經創2015年以來歷史新高。歷史規律顯示美元指數一般會在首次加息落地前后的兩個月內見頂，即使中美利差收窄、美元指數進一步走強，人民幣匯率調整空間可能也比較有限。

債市方面，國盛證券固收楊業偉認為，中美利差收窄將可能導致國內債市資金流出。預計隨著中美利差進一步收窄，4月份外資存在進一步減持國內債券的可能性。

但楊業偉同時也強調，國內債市依然主要由國內經濟政策決定。目前疫情沖擊，經濟下行超預期情況下，融資需求收縮明顯，不僅居民和民企融資需求不振，政府融資需求也有所放緩。融資需求不振的同時，經濟下行壓力之下央行將繼續保持貨幣政策寬松，進一步降息降準均存在可能。因而利率依然處于下行通道中，預計10年國債有望達到甚至突破1月2.65%的低點，建議做多長久期利率債。

中金公司研究部表示，應對當前全球流動性拐點和中美利差倒掛，中國自身增長韌性和穩增長力度最關鍵。穩增長能否及時有效發力是抵御資金流出和匯率走弱的關鍵抓手，如果能的話其他外部挑戰都是其次。反之，外部的壓力則會帶來更大壓力。當然把握時機同樣重要。對于中美而言，4-5月不排除是一個驗證窗口，主要在于俄烏局勢進展、美聯儲5月會議加息和縮表路徑，以及中國局部疫情得到基本控制后的政策進展。