“市場和人類都是健忘的，”舉世公認的金融危機研究大師之一、美國經濟學家明斯基曾如是說道。

健忘遇上貪婪，成為人類反復面臨危機的根本原因。2008-2010年的“美國金融危機”，自次貸起，因次債而爆發，殃及歐洲，拖累亞洲，新興經濟體隨之興衰不定。我總是堅持稱之為“美國金融危機”，因為根源在美國，雖然波及全球。十年輪回，殷鑒不遠，世界正在警覺中回望和反思。

關于2008年危機中保險的緣起緣滅，已經有太多的討論，也同樣有太多的迷惑。而當中國保險經歷了舉牌浪潮、人事巨震，又處于中國整個金融體系悄然變革之際，對2008金融危機中與保險相關的問題做進一步的思考應該是有意義的。

被誤讀的保險

2008美國金融危機產生的核心原因之一是CDS監管缺位，而CDS不是保險，是地地道道的金融衍生品，對它的監管需要專門的機構。

沒有什么比2008年金融危機更讓“保險”出名的事件了。時任美聯儲主席伯南克曾經有一句名言：“在金融危機持續的18個月以來，如果說有什么事是讓我生氣的，那沒有哪一件比美國國際集團更讓我惱火了。”

美國國際集團(AIG)，當時世界最大的保險集團，被認為是美國金融危機的重要制造者之一，這是此前任何一次世界級經濟、金融危機中沒有出現的情況。一夜醒來，人們突然發現本應發揮風險管理和損失補償功能的保險公司，不僅不保險，而且成為全球性巨風險的策源地。不保險的保險公司成為2008金融危機留下的最大迷思之一，不禁令人對現代金融的基本功能分工體系產生巨大懷疑。

但是，這是一種誤讀。不保險的是保險集團公司（conglomerate），不是保險本身。2008美國金融危機的制造者之一是AIG FP（AIG Financial Product，AIG金融產品公司），而不是AIG INSURANCE。AIG危機后的故事進一步表明，保險不是危機的制造者，而是AIG危機的修復者。即使在危機期間，AIG的保險業務也經營穩健、現金流充裕。正是依靠保險業務穩定的現金流、收入和利潤支撐危局，AIG才能通過資產剝離出售等手段，快速地走出危機、償還債務、恢復元氣。AIG于2012年全部還清了1800多億美元的聯邦債務。作為股東的美聯儲還獲得可觀的額外利潤。

AIG FP，是AIG集團的金融服務公司，于1987年在倫敦注冊成立。伯南克在2009年的參議院聽證會上給AIG FP的定性是：“是附屬于一家大型而且穩定的保險公司的對沖基金”。AIG FP主要是通過CDS（信用違約互換）這類金融創新工具連接銀行、資本市場和AIG。

簡單地說，CDS就是為次級貸款作為基礎資產的一系列眼花繚亂的衍生證券做的最后商業背書。如果我們可以說以質量不高的次級貸款為基礎資產的證券化是一個龐氏過程，那么CDS就是那個點石成金、化腐朽為“神奇”的魔法棒。它是把劣等資產推向投資級甚至3A級證券的垂直天梯。有了它，蜿蜒曲折的龐氏信用創造鏈條的最后一公里就有了著落；有了它，源頭的劣質甚至有毒資產就被鍍上了金，切成小塊，金光閃閃地展示在投資者眼前。CDS是互換，不是保險。

杠桿特性和營利特性決定了CDS在本質上不是保險。CDS“保護”的是次級資產為基礎的衍生債券的償付，但是，衍生的債券本身已經是在基礎資產上加了很多層杠桿放大出來的“衍生產品”。CDS的保護賣出方（如AIG）是否要履行賠償責任并不是以基礎資產是否違約為標準，而是要看衍生的債券是否出現“信用事件”。這與保險的標的應符合“保險利益”的原則是相違背的。

從次貸基礎資產到CDS衍生債券市場，加了多少杠桿呢？從2008金融危機的數據來看，危機巔峰時刻累計未償次級貸款約1.3萬億美元，演化出來的未償衍生債券累計約58萬億美元，不太嚴格地估計，合成杠桿高達40倍以上。

保險的無套利原則是不允許被保險人通過保險營利，否則，就是賭博。這是判定是否是保險的根本經濟法則。CDS顯然不滿足這個條件，事實上，CDS保護的是投機性風險，而且是加了杠桿的投機性風險。

因此，從經濟原則（無套利原則）和倫理原則（保險利益原則）來看，CDS是徹頭徹尾的金融衍生工具，完全不是保險。

厘清CDS的金融衍生品而非保險的屬性對于設計科學有效的監管框架具有基礎性的意義。2008美國金融危機產生的核心原因之一是CDS監管缺位，在這一點上業界和學界沒有分歧。2000年美國國會通過《商品期貨現代化法案》（Commodity Futures Modernization Act，簡稱CFMA），核心要點之一居然是明確地禁止美國證券交易委員（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對交換類衍生品場外市場的監管。是的，我沒有寫錯，禁止監管。

直到金融危機之后，Dodd-Frank法案才賦予了SEC和CFTC監管場外互換類衍生品市場的監管權力。SEC主要監管“基于證券的互換類衍生工具”，包括CDS在內；而CFTC主要監管其他類，主要是能源、農產品等的互換類衍生工具。美聯儲要對從事互換類衍生產品業務的商業銀行進行審慎監管，確定相應的資本要求和交易的保證金要求。由此可見，Dodd-Frank法案正確地認識到CDS不是保險是地地道道的金融衍生品，對它的監管需要專門的機構。

杠桿化發展模式需要制度性應對

發展中國家對債權類資產進行證券化、大力發展相應的CDS市場，并在全球進行交易，將是未來的重大選項。

2008年美國金融危機之后，發展中國家和新興經濟體都經歷了經濟杠桿化的過程。中國的企業、居民和政府三大部門也正經歷著不同形式的杠桿化。企業部門的杠桿化呈現兩大特點，一是國有企業的杠桿偏高，“僵尸企業”問題嚴峻；第二個特點是從“貸”轉“債”。隨著商業銀行存款挪位，日益流向非傳統存款渠道，中國商業銀行的放貸能力正在萎縮。依賴于長短期債券發行獲得融資將成為中國企業未來獲取外部融資的主要替代途徑。事實上，未償企業債券增量正在超過貸款增量。債券市場的直接債務融資正在替代銀行的間接性債務融資成為中國債務融資的第一大途徑。居民部門的杠桿率正在上升，主要原因是房價上漲。而地方政府的債務問題可能是中國經濟中最不確定的問題之一，第一是“家底摸不清”的不確定，第二是持續的動力不確定，第三是風險處置的不確定。

杠桿化的發展模式實際上是2008年美國金融危機之后全球一系列量化寬松的一個結果，也是發展中國家面對國際需求（也就是“實體經濟”）突然停止后不得已之選擇。杠桿化的發展模式導致經濟的金融化，出現脫實向虛。

毋庸諱言，杠桿化發展風險高懸。需要制度性應對，才能打破下一次金融危機從新興國家爆發的預言。風險的最有效配置是通過市場化的方式在全球分散。可以預計，發展中國家對債權類資產進行證券化、大力發展相應的CDS市場，并在全球進行交易，將是未來的重大選項。有美國的前車之鑒，需要妥當地安排好中國未來的CDS市場的監管制度。第一，應設立專門的衍生品監管機構，對市場上的各類CDS統一監管。第二，CDS的保護賣出方不局限于保險公司，風險承擔能力強的其他大型金融機構以及合格的國外金融機構都可以參與。第三，審慎監管，特別是資本金要求的監管應該由機構所屬的行業監管者監管。比如，保險公司參與CDS，相應的資本金和保證金的監管就應該由保監會負責；商業銀行參與CDS的資本金要求就應該由銀監會負責監管。第四，CDS參與金融機構的行為監管，核心的內容包括信息披露、合規檢查、內控監督、消費者保護，應該由新設立的專門監管機構監管。

被忽視的推手

從一個區區5億美元的再保險合同開始，到強人被迫離開，到管理真空，到文化轉變，到風險積累，AIG的危機就這樣在悄無聲息中逐漸發酵成熟。

AIG的興衰，教訓深刻。是什么將一個在2005年巔峰時刻資產規模達1萬億美元（相當于2016年中國全部保險公司資產總和的50%）、年凈利潤達110億美元（大于2016年中國全部保險公司凈利潤之和的50%）的世界最大保險集團在不到5年的時間里拖垮到破產的邊緣？隨著越來越多的細節的逐漸披露，逐漸可以看到之前容易忽視的因素。在這篇小文章里，我主要談三個以往容易被忽視的推手。

第一，再保險合同。誰也沒有料到，保險業自身的創新害了保險業的老大。AIG與巴菲特擁有的Gen Re（通用再保險）之間的有限風險（finite risk）再保險合同埋下了AIG這個巨人倒塌的禍因。有限風險保險合同起源于財產險。由于財產險公司會面臨天災，造成某些年份的巨額賠付，不僅會出現巨額虧損，而且可能會導致流動性枯竭甚至破產。為了同時解決巨額賠付和財務流動性問題，兼具賠償分擔功能和資金融通功能的有限風險再保險合同應運而生。這本來是1990年代保險業的一個重要創新。但是，后來壽險公司加入到這個市場，使得這個市場發展壯大起來的同時，也逐漸偏離了這類產品的初衷，淪為壽險公司粉飾公司財務報表的工具。無論莫里斯·格林伯格（Maurice R. Greenberg，2005年之前AIG的CEO及董事會主席）之后怎么辯解和洗白這段公案，AIG利用有限風險再保險合同粉飾財務報表的事實是無法否認的。格林伯格能洗白的僅僅是他本人不是這個事件的幕后指使者。

AIG的這個有限再保險合同的關鍵問題有三個。第一，不能通過風險測試。簡單地說，AIG根本就不存在這個再保險合同防范的風險。因此，這個合同的“保險”性質就消失了，應該在會計上作為一個純財務安排處理，而不應該作為保險來處理。第二，由于第一個原因，必然會出現會計項目錯誤，應該放在一般債務項目，卻放在了準備金項目中。由于準備金的會計處理和一般債務的會計處理有很大的不同，這樣就會出現虛增利潤的結果。從而，可以指責AIG利用保險會計誤導投資者。第三，材料偽造。這個合同的一些基礎材料是不真實的，是經手人虛構出來的。第三點觸犯了刑事法律。

正是由于有限風險再保險合同這個瑕疵，AIG被當時的紐約州總檢察長Eliot Spitzer（后于2006年當選紐約州長，2008年又因嫖娼案而辭職）瘋狂狙擊，而且隨后其他聯邦監管機構如SEC也采取了相應的措施。在經濟上，這個案件使得AIG的損失超過26億美元，而該再保險合同的保險金額僅為5億美元。更重要的是，這個案件迫使AIG帝國的締造者，長達38年的統治者，世界保險史上的傳奇和巨人——格林伯格提前離職。AIG從此江河日下，處于實際無人管理的狀態長達數年。

世界的歷史和世界本身就是一連串的事情組成的。AIG的危機也是，從一個區區5億美元的再保險合同開始，到強人被迫離開，到管理真空，到文化轉變，到風險積累，危機就這樣在悄無聲息中逐漸發酵成熟。

第二，政府的手。在AIG的興衰變遷中，政府之手的作用，已經遠遠超越經濟學家討論的是“幫扶的手”還是“攫取的手”的問題了，簡直就要問是不是黑手了。Spitzer在2005年經過冷靜的政治和法律考量選擇AIG作為攻擊對象是非常精準的。第一，Spitzer完全“政治正確”。2002年Sarbanes-Oxley法實施之后，美國彌漫著一種對商業巨頭不信任的氣氛。Spitzer嗅到了這個氣味。他需要尋找一個比安然和世通更有影響力的企業祭刀，才能牢固地樹立起他的“華爾街第一警察”的名聲，為他之后的州長競選和更長遠的總統競選鋪路。而且，Spitzer已經知道SEC此前發現AIG與通用再保險2000年的有限風險再保險合同是有瑕疵的，甚至在他看來有刑事訴訟的可能。基于當時的政治氛圍和民眾的傾向，越是選擇商業巨頭進行攻擊越是容易達到目的，也自然會獲得更大的名聲。第二，Spitzer的具體手段粗暴但是非常有效。作為當時的紐約州檢察長，Spitzer沒有采取正常的司法調查等常規程序，而是采用“推定有罪”式的“新聞訴訟”手法。也就是，在沒有充分證據的情況下，就在新聞媒體大肆渲染并指名道姓地譴責、安置罪名。這個粗暴的策略出奇地有效，壓力直接傳遞到AIG的審計機構普華永道和AIG的外部董事。正是在普華永道和外部董事的合力夾擊之下，格林伯格才最終下決心裸退。Spitzer如愿以償地于2006年當選為紐約州州長。格林伯格在一次采訪中憤憤不平地說“總檢察長利用手中的權力不僅是在起訴而且是在迫害”（For the attorney general to use his office to prosecute, and persecute， …）。

2008年9月AIG的流動性危機爆發之后，人們看到的是美聯儲施與累計1830億美元的救援貸款。從此，只要提到“大而不倒”，人們第一個就會想到AIG。但是，這1800多億美元背后條款的嚴苛程度可能超過很多人的想象。獲得最后緊急貸款的前提是出讓79.9%的股權給美聯儲，而且在2年之內還清850億美元的貸款。這樣的條款就像銀行借給你房貸，不僅要求你償還全部貸款，還要擁有房子的產權。不僅如此，貸款的利率高達14%，而當時的市場貸款利率為1.5%。而且，這1830億美元中有630億美元實際上只是在AIG的賬戶過橋而已，被要求直接全額償還高盛等CDS合約要求。其中，法國興業銀行分配了165億美元；高盛分配了140億美元；德意志銀行分配了85億美元；美林分配了62億美元；東方匯理銀行分配了43億美元；瑞銀分配了38億美元；其他的10家約每家分配了10億美元。面對如此苛刻的要求，AIG只有通過賤賣資產才能償還債務。自 2008 年 9 月出售倫敦機場股權開始，到2016年的8年時間里，AIG內累計出售資產近 1000 億美元。其中，包括友邦保險、菲美人壽、南山人壽、大西洋再保險、哈特福德財產保險等優質保險公司，也包括AIG在全球的很多地標性建筑。

第三，公司治理結構的突變。2005年格林伯格黯然離去之后，AIG的公司治理出現外部獨董占主體的結構突變。但是，萬萬沒有想到的是，這種看上去更加符合理論上的理想模型的公司治理結構卻是AIG FP失控的主要內因。在Arthur Levitt（美國證券交易委員會前主席）的倡導下，后格林伯格時代的AIG董事會變為12名外部獨立董事和2名管理層董事的結構。形成對比的是，在格林伯格時代，較長一段時間里，AIG的董事會由10名外部獨立董事和8名管理層董事構成。董事的提名程序也發生了根本變化，格林伯格時代，AIG的董事人選由現有董事和管理層確定，再由股東選舉最終確定董事名單。而在后格林伯格時代，由一個提名委員會負責董事人選提名。另外一個關鍵舉措就是廢除了格林伯格時代的執行委員會。執行委員會相當于董事會的“政治局”，由格林伯格和4名外部董事組成。其優點是可以靈活、快速地決策，抓住轉瞬即逝的商機，缺點是容易被詬病為“任人唯親的權力中樞”。

外部獨董占主體的治理結構又一次政治正確，符合2000年左右美國興起的“外部力量獨立、公正制衡內部人控制”的公司治理思潮和運動。但是，具體到AIG這樣的高度復雜、全球分布、專業性極強、雇員將近10萬人的跨國集團，外部獨董占主體的治理結構帶著的致命問題是內部控制驟然松懈。特別是由原來的強人鐵腕統治突然轉向，“突然感到無比輕松”的錯覺會更加強烈。

放松是邁向錯誤深淵的第一步。在格林伯格治下，AIG FP的內部控制非常嚴格，CDS交易對象限于信用卓著的借款人，如美國藍籌公司和歐洲3A評級銀行。最重要的是，所有的CDS交易必須要構建相應的事前的風險對沖策略，絕不讓AIG成為風險的最終承擔者。對沖計劃安排必須與CDS交易同步安排，而不是事后出現風險再安排。AIG真正在CDS業務中賺取的是AIG收取的CDS保護費與風險對沖費用之間的差異。這其實是一個套利策略。能夠實施這個套利策略的基礎是AIG在2005年前長期享有AAA的信用等級。正如美聯儲前副主席Alan Blinder一針見血地指出的那樣：AIG最大的優勢是其AAA信用評價，這在美國的公司中十分罕見，總共只有6家，這個優勢使得AIG享用融資成本優勢。事實上，在格林伯格被迫離開AIG，新的董事會上任后，評級公司做出了負面的判斷，于當年就撤銷了AIG的3A評級。這就意味著AIG的融資成本優勢不存在了，之前的CDS對沖套利策略就失效了。在這樣的形勢下，正確的戰略應該是賣掉AIG FP或縮減金融產品業務。然而，事實卻正好相反。AIG FP業務從2005年開始反而快速地膨脹，但資產的質量越來越差，以次貸為基礎資產的CDS越來越成為業務的主要部分。在2005年之前，次級債的業務僅占AIG FP的10%以下，而到后來，幾乎變成了全部是次級債業務，業務占比高達90%-95%。2007年6月AIG FP的次債CDS高達800億美元，是2005年時的5倍。更嚴重的是，這800億美元的CDS統統沒有風險對沖安排，而且還全部帶有苛刻的“抵押品追加”（collateral post）條款。正是這兩點，成為壓死AIG的最后兩根稻草。

外部獨董主導的董事會，看上去更加獨立，但是，這份獨立的代價是專業性的喪失和內部控制的松懈。公司文化的巨變和內控的松弛是滋生風險的最后溫床。

被低估的連接

CDS市場的巨大生命力在于它第一次為人類提供了相對準確的信用風險定價的機制。這個定價的優勢是CDS與其他金融市場、公司金融、國家信用產生連接的關鍵。

后危機時代，曾經的流動性泛濫和仍在進行的互聯網革命使得連接成為這個時代的核心詞匯。連接降低交易成本，促進規模經濟和范圍經濟以及共享經濟，同時也可能孵化更大規模、更大范圍和更大深度的系統性危機。

2008年美國金融危機教育我們重新解讀兩個金融詞匯：“保險”和“CDS”。過去那只在你懷里打呼嚕的溫順的貓可能會變成一只吞噬一切的猛虎。不要低估連接的力量，要場景化地評估保險和CDS的連接。

CDS并沒有死去。根據BIS的統計，2016年初全球CDS的市場規模仍然達到11萬億美元的規模，而且，CDS不局限于貸款資產，已經擴展到企業債甚至主權債。CDS就是債的現代金融市場上輕盈百變的精靈，是魔鬼也是天使，就看在何時在何地在何人。為什么CDS沒有死去？因為它負責債在現代金融市場中最后一公里的連接。

自1994年J.P. Morgan發明CDS以來，盡管已經經歷至少4次的“巔峰-谷底”的巨大浪潮（1998年的俄羅斯盧布危機，2000年的Conseco金融重組，2008年的AIG FP救援以及2012年的希臘違約），CDS依然活下來了。這個市場的巨大生命力在于它第一次為人類提供了相對準確的信用風險定價的機制。這個定價的優勢是CDS與其他金融市場、公司金融、國家信用產生連接的關鍵。

信用風險是一類飽含人性的風險，我稱之為“內源性”特征（見拙著《信用治理：文化、流程與工具》）。對信用風險的度量和定價一直挑戰人類智慧。直到CDS市場的形成，人類才第一次能夠比較純地將信用風險“提取”出來。所謂信用風險的定價其實就是為債定價。

有現代金融常識的人都知道，當你能對債做出比較精確的定價時，那些不精確定價的其他金融產品就給你提供了套利的機會。這就是CDS總是像野火春風一般死而復生的動力所在。

金融市場的均衡是無套利均衡，而不是供需出清的均衡。CDS市場不僅提供了信用風險對沖工具，而且會在無套利均衡的巨大力量下對銀行信貸市場、股票權益市場、債券市場產生本質性的影響。

CDS甚至還會對公司治理結構產生意想不到的本質影響。當債權人通過成熟的CDS市場將信用風險對沖干凈之后，依然保持著對借款公司的債權權利，但是債權人已經不擔心借款人的違約了。這就會形成著名的“空洞債權人”（empty creditor）問題。這個完全不同于傳統的公司治理結構會對公司的融資、投資行為產生始料不及的復雜影響。也就是說，最終會影響到實體經濟。

在清醒地認識到CDS市場的生命力、有用性和復雜性之后，美國自2013年開始致力于CDS交易的標準化和交易基礎設施的建設。自2014年2月26日起，美國CDS交易必須要在指定的交易平臺上進行。CDS市場正在變成“半交易所市場”，也就是介于交易所市場和場外市場之間的市場。

從理論上總結就是一句話，CDS不是冗余證券，在完整的債的市場體系中不是可有可無的角色。這意味著，在中國未來巨大體量的信用市場上，這個角色必然不會缺席，盡管可能會遲到。而它的定價能力和強連接性也決定了管理當局應未雨綢繆。

在中國保險多事之“春”的當下，對保險和保險業的連接性，需要重新的審視和評估。全球保險領域的學者和保險當局都可以信心滿滿地說，在過去的歷次金融、經濟危機中，真正的保險的核心業務從來都沒有充當過系統風險制造者的角色。正如本文開頭所澄清的那樣，即使在2008年美國金融危機中，AIG的保險是穩健的，AIG FP才是金融危機的重要參與者。

無論是瑞再、30國集團、日內瓦協會等組織的報告，還是像Cummins、Harrington這樣的世界重量級保險學者的研究論文，都一致地認為（1）保險的核心業務不會是造成系統性風險的源頭；（2）保險公司的金融類非核心業務，如衍生品交易、證券抵押等，日益成為保險公司輸出系統性風險的源頭；（3）全球廣泛連接的再保險也是不容忽視的系統風險潛在源頭。

但是，我并不完全認同保險核心業務與系統風險絕緣的觀點，尤其在中國和其他一些發展中國家。發展中國家的人身險業務和產品結構正在發生根本性的轉變。有兩個根本轉變將會使保險業的核心業務日益面臨流動性風險的困擾，也就有可能成為系統風險的源頭。

第一個根本轉變是由對抗死亡風險的壽險轉向對抗生存風險的人身保險（包括養老保險、年金、健康保險、長期護理保險）。未富先老型的老齡化和不完善的社會保障是推動這個轉變的根本原因。對抗生存風險的人身保險的根本特點是保險公司必須要有定期的、穩定的現金賠付流出。從這一點來看，屆時保險公司的支出與商業銀行就沒有太多的區別了。而對抗死亡風險的壽險的支出特點是很長時間之后（到期）才有賠付支出。

第二個根本轉變是保險產品內部嵌入金融成分勢不可擋。不管監管當局愿意還是不愿意，這個趨勢市場說了算。為什么呢？因為對抗生存風險的保險產品必須要有保值的優勢。什么是保險產品中的金融成分？說白了就是至少要有不少于銀行利息的現金價值增值收益。當保險產品內部嵌入了金融成分之后，就與金融市場的其他區塊形成強連接，將不再與系統性風險絕緣。

格林斯潘有一句名言：我們很難判斷雪面上的一小塊裂縫是否會觸發大規模雪崩。在危機真的來臨之前，我們都很難知道危機的源頭在哪里。危機的醞釀時間比我們想象的要長，而危機到來的速度比我們想象的要快。不要低估保險——我說的是保險的核心業務——的連接性。

（作者系中國人民大學財政金融學院教授）