自2007次貸危機降臨并在2008年引爆金融海嘯至今，已過去十年，這期間中國經濟金融所經歷的變化是完全超預期和陌生的，即便是觀察發達國家的經歷和應對經驗，也沒有現成的案例和分析框架可茲利用。

時至今日，我們的重點除了一以貫之的“穩是主基調，穩是大局”之外，還有一個新變化（或者是新認識），那就是由危機初期“率先實現復蘇”的自信轉為當前對“維護金融安全”的重視，但穩定增長和金融安全之間需要有一個很好的權衡。

在危機時期權衡甚至是“左右為難”的同義詞，未來我們還將面臨很多這樣的“成長煩惱”。因此，反思剛剛過去的十年反危機經歷，就顯得有一些現實意義，限于篇幅和能力，本文反思僅僅聚焦于金融領域。

1.本次危機沖擊下，中國經濟運行的特殊之處

中國經濟在本次危機中的恢復，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應，最終滲透到分配領域和生產消費領域，GDP實際復蘇進程會很慢。

自1994年社會主義市場機制確立以來，中國經濟先后歷經兩次大型外部危機沖擊，依次是1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機，客觀講中國的宏觀調控體系正是在反危機應對過程中快速完善起來的。

注：將1996年和2007年的GDP均設定為基數1，然后分別按照GDP名義增速和實際增速，對兩次危機自爆發以來的10年數據進行相應換算，其中2017年數據為估算值，即GDP名義增速為11%，實際增速為6.8%

通過比較，中國經歷的這兩次危機差異很大，僅有一處類同——危機10年后，名義GDP擴張了兩倍。

1997年亞洲金融危機后，中國GDP的名義和實際增長軌跡基本是重合的，自2004年兩者才開始呈現逐漸分離的態勢，即危機爆發后的第8年，經濟運行中的價格因素已發生明顯變化——2004年GDP平減指數為7.7%，CPI增幅為3.9%，PPI增幅為6.1%，換而言之，經濟已經完全從危機中恢復，趨勢上已經趨向繁榮。

本次危機不同之處在于，中國GDP的名義和實際增長軌跡僅僅重合了兩年后，于2010年就出現了明顯的分離，同時實際GDP增長軌跡始終處于亞洲金融危機軌跡的下方。理論上，GDP名義增速和實際增速間差異的原因基本就是價格因素，即GDP平減指數。但本輪危機期間，除了2010年和2011年價格出現小幅跳升之外，2012年至今包括GDP平減指數、CPI、PPI等在內的各類物價指標并沒有明顯持續上升，PPI甚至還出現了連續五年的負增長。因此，僅單純依靠數據表面的價格因素無法解釋本次危機以來GDP名義和實際增速間的差異。

進一步觀察兩次危機中GDP增長軌跡背后的驅動因素。亞洲金融危機期間，對于經濟增長起到支撐作用的行業包括第二產業的工業、第三產業中的房地產、餐飲和交通運輸，其中增長最快的房地產，增速是GDP的1.3倍；但本次危機期間，支撐經濟增長的因素僅包括第三產業中的金融、房地產和第二產業的建筑業，其中增長最快的是金融業，增速是GDP的1.5倍。

比較后的一個基本判斷是：中國經濟在本次危機中的恢復，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應，最終滲透到分配領域和生產消費領域，GDP實際復蘇進程會很慢。反觀本次危機后的，美國經濟復蘇進程加快的原因之一，恰恰就是美聯儲的“量化寬松”帶動下金融活動成功地向分配領域和生產消費領域滲透。

2.本次危機以來，中國金融的嬗變邏輯

中國當前金融活動的頻繁和擴容，已經超出了經濟運行本身之所需。

一般意義上講，金融業具有很明顯的順周期性，即當經濟運行處于下行期時，金融業將以更快的速度收縮，以保持自身資產負債表的健康，例如上世紀90年代中后期的日本金融業，以及本次危機初期的歐美金融業。但此一般規律并不適用于本次危機中的中國，相反在政府反危機干預和要求下，中國金融業出現了逆周期的擴張，而且擴張幅度是史無前例的。

更為重要的是，反危機中需要快速和大幅調動地方政府的積極性，然而在現有的政府收支體制下，如何保證地方積極主動行使事權就成為了一個客觀難題。為此中央政府只能將金融配置權暫時下放給地方，后果是地方的積極性確實調動起來了，但地方“永遠缺錢”的金融沖動也被過度放大，行政之手開始直接干預社會信用的擴張進程，伴生的還有地方政府債務出現近乎無序的增長。

當經濟在一攬子刺激政策下率先實現復蘇之后，金融前所未有的逆周期擴張，是否會再次帶來惡性通脹和債務危機？正是帶著這樣的擔憂和反思，中國的貨幣政策在本次危機中率先轉向——2010年10月，中國人民銀行成為全球首個加息的央行，同時還恢復信貸額度管制。但2012年爆發的歐債危機，打斷了原定的貨幣政策回歸常規之路，中國的貨幣政策被迫再次恢復到寬松狀態，2012年6月開始一輪降息周期，同時貨幣供給增速也由下降轉為回升。短短三年的時間（2009-2012）貨幣政策在方向上出現如此反復，一個直接后果就是市場預期變的模糊混亂，政策公信力隨之快速下降，政策效力被大打折扣。同期各類商業金融機構在盈利目標不斷加碼的剛性考核之下，只能硬著頭皮依靠資產擴張（表內外），甚至還要“火中取栗”，由此，影子金融、理財及通道等野蠻生長，對應著宏觀層面就是脫實向虛、金融空轉、同業鴉片等矛盾，市場預期始終處于“易發散、難收斂”狀態，結果就是頻繁調控下的“按下葫蘆起了瓢”金融亂象的惡性循環始終難以打破。

以上就是本次危機以來，中國金融嬗變的大致邏輯，歸納起來就是中國當前金融活動的頻繁和擴容，已經超出了經濟運行本身之所需。也正是對此認識的不斷清晰，圍繞金融安全目標下的金融去杠桿進程開始加快推進。

3.“金融去杠桿”的經濟學邏輯

商業銀行體系提供給非銀金融機構的融資規模從2005年底的逾1萬億元，迅速擴張至2016年已超過26.5萬億元，占商業銀行總資產比重接近12%。

針對越滾越大的潛在金融風險，實體去杠桿，金融去杠桿的思路逐漸明確，但由于一些經濟學邏輯上的誤識，致使其實施過程效果不佳，尤其是中央銀行宏觀意圖始終難以在金融領域完全實現。

自中央銀行制度創立以來，雖然各國中央銀行基本職能的表述有所差異，其運行機制也不盡相同，但營造宏觀經濟運行適宜的貨幣金融環境，維護金融穩定均被視作是各國央行最主要的職責。而實現這一目標的基礎，則是現代信用貨幣運行機制下，各央行通過各種政策工具，根據需要進行的貨幣彈性調控。例如，經濟過熱時，通過緊縮的貨幣政策來收緊貨幣環境；經濟低迷時，通過擴張的貨幣政策來寬松貨幣環境，其中緊縮和擴張均可依靠數量手段或價格手段，或是綜合兩者來實現。

從結果而言，如果央行始終能夠按照意愿（當然這種意愿是中央銀行家對經濟運行進行理性分析判斷后形成的，即意愿形成的背后有一套嚴密和科學的運行機制做支撐），主動掌握和調控該經濟體的貨幣彈性，那么貨幣調控的效率就會很高。但在實際調控過程中，中央銀行的決策，還可能會被外因所侵擾，這些外因既可能來自內部政治需要，也可能來自外部市場變化的外溢等，由此形成的貨幣彈性決定就會產生一系列不好的副產品，例如：通貨膨脹、債務危機、資產泡沫以及商業金融機構潛在風險等，這些副產品如果不能得到及時的糾正，那么必定會傷害各個經濟部類經濟利益應有的分配秩序，進而最終對經濟運行整體效率造成傷害。

從資產負債表的變化來看，對于近年來的中國央行而言，如何主動掌控貨幣彈性始終是個技術性難題。例如，在2014年之前，中國的貨幣供給機制內生性很強，貨幣供給內生于外匯占款的增減，央行對貨幣彈性的掌控，只能依靠各種數量型工具對沖外匯占款（法定存款準備金率曾一度被提高到21.5%），甚至恢復了信貸額度管理工具（沿用至今），即便如此，央行的資產規模還是由2004年的7.9萬億元升至2014年的34萬億元，而且該時期貨幣彈性的適宜度始終受到質疑。

央行調控貨幣彈性的技術操作難的另外一個例證是，無論央行采取何種政策取向，何種政策組合工具，商業銀行體系始終處于資產負債擴張狀態中，資產總額由2005年底的37萬億元升至2016年底的230萬億元以上，與此同時，商業銀行資產負債結構也發生了深刻變化，但這種擴張和結構變化對于整體經濟運行意味著什么，就自然引申出“金融去杠桿”的問題。

現在大家討論的金融去杠桿，實際上指的是非銀行類金融機構的負債率高，負債與資產期限錯配嚴重的問題。因為觀察商業銀行體系的資產結構，商業銀行體系提供給非銀金融機構的融資規模2005年底才剛剛突破1萬億元，到2012年底突破5萬億元，占資產比重4%，2014年之后開始突飛猛進，截至2016年已超過26.5萬億元，占商業銀行總資產比重接近12%。如果再考慮商業銀行之間的往來，那么在商業銀行的資產結構中，25%以上的資產是對金融部門的融資（銀行和非銀行金融機構），由此就找到了上文言及的快速增加的金融活動——金融部類內部的融資活動，這也是各界對于“金融空轉”“脫實向虛”擔憂所在。但如果降低非銀金融機構的融資杠桿等同于降低金融部門整體的杠桿，然后出政策糾正，顯然就是“一人得病，全體吃藥”，后果就是糾正局部風險的初衷，時不時被系統性的市場波動打斷，例如“錢荒”“股災”“債跌”以及隨后的救市。

4.盡快修復央行彈性

2010年之前，商業銀行與央行的資產比例關系基本穩定在3.5:1左右，而2016年底已接近7:1，這意味著商業銀行以兩倍于央行的速度在擴表。

如何在保證經濟運行平穩的同時，解除警報，尤其是在2014年前后，中國貨幣金融環境進一步發生了巨變：

對于商業銀行而言，宏觀經濟進入新常態，經濟降速影響了銀行的盈利能力。而在經濟增速上升期被掩蓋了的“蘿卜快了不洗泥”資產擴張問題，伴隨經濟降速則會水落石出，但同業盈利競賽卻有增無減，這些前置條件均對銀行新增資產配置提出較高的盈利要求，實際的結果就是金融機構之間的業務快速增加，銀行資產負債表擴張速度不減。

對于央行而言，2014年后外匯占款開始出現趨勢性下降，中央銀行有條件重新掌控貨幣供給主動權了，但在取得此主動權的技術策略上，客觀地講，還是“摸著石頭過河”。

2015年不惜通過主動縮表的行為（央行資產當年凈減少了2萬億元），來告訴市場，貨幣供給機制的變化和貨幣政策取向的微調。

2016年開始啟用“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），對商業銀行實施更全面的監控和監管，同時適度糾正2015年矯枉過正的縮表行為，2016年央行通過新創設的工具，凈增加了2.5萬億元資產。

2017年則是多管齊下：進一步將表外理財納入MPA評估中；貨幣供給工具新增“甜辣粉”（“TLF”——臨時流動性便利，Temporary Liquidity Facilities）；上調金融市場的政策利率等。

央行之所以采取上述策略，核心目的就一條：讓商業銀行擴張資產負債表的速度保持在合意的水平。2010年之前，商業銀行與央行的資產比例關系基本穩定在3.5:1左右，但隨后雖然央行貨幣政策由寬松轉為穩健乃至中性，但商業銀行與央行的資產比例關系卻一路飆升，截至2016年底已接近7:1，意味著商業銀行正在以兩倍于央行的速度在擴表，如果是處在經濟上行期內，商業銀行采取如此擴張行為，是可以理解的；但中國GDP增速由2011年的9.5%一路下滑，至2016年底，已降至6.7%，由此可見央行本應有的貨幣彈性已被很大程度的削弱。如果說由于貨幣供給是內生的，控制權不在央行手里，貨幣彈性不靈尚情有可原；如今貨幣供給回歸至外生，控制權已經牢牢地被央行抓在手里，那么就需要盡快恢復貨幣彈性，否則“摁下葫蘆起了瓢”就存在常態化的趨勢。

5.回歸本源的金融監管改革

在“相信市場”和“質疑市場”不同前提下做出的金融監管改革，實際的效果大相徑庭。

除了“盡快恢復貨幣彈性”的反思之外，本次危機還迫使我們對于金融監管進行深刻反思。由此，筆者提三個問題，即關于監管的“what”，“why”和“how”。

監管是什么？（what）

監管之所以存在，而且作為一種“必要的惡”成為了有效市場的要件，其背后主要的緣由是有關市場失靈的討論，鑒于信息不對稱、競爭不充分以及外部性等因素，大家普遍認為市場存在失靈的地方，由此就帶來如何補救的問題，相應政府之手就有了存在的必要，其中的必要之一就是監管。所以從本源而言，監管就是源自政府對于市場失靈的糾正，目的只是為了保證和提高市場效率。

但由于監管必然產生監管成本和增加市場交易成本，如何評價監管是否適度就是一個難題。理論上只要監管干預市場產生的各類成本小于市場失靈所造成的總損失，那么監管對效率就是有益的。但在實際中，如何量化始終是個難題。由于這個難題的存在，就產生了“監管過度”和“監管不足”常常并存的現狀，進而導致在實際運行中，對監管有效性的評判，往往是市場波動（或危機）后的要求增加監管供給的反思，這種反思的結果往往被具象化為監管機構對市場干預力度的加強、監管職責范圍的擴大，以及各類監管機構職責的重新調整等,而在市場劇烈波動或者危機之后,加強監管往往也是政治上正確的,因此也比較容易通過政治過程。

但即便如此，監管的有效性究竟如何呢？

例如，針對銀行理財的快速發展，早在2013年3月份，中國銀監會就下發《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（俗稱理財8號文），但截至目前，銀行理財規模已升至26萬億元；再如，2014年5月，一行三會一局就聯合下發了《關于規范金融機構同業業務的通知》（俗稱的同業127號文），但至目前，金融機構間業務往來的資產規模已升至商業銀行體系資產總額的四分之一以上。在監管機構如此“規范”之下，相關業態的發展不慢反快，讓我們再次領略到“監管和創新”之間“貓鼠游戲”——鼠在前，貓在后；貓越追，鼠越快。

此外還有一個在各國普遍存在的現象，就是“大而不能倒”的逆向選擇。具體到金融市場而言，如果一家商業性金融機構足夠大，基本就暗含著一個邏輯就是，這個大機構一旦出現危機，那么監管機構和最后貸款人的央行一定會出手相救，如果很不幸，這個機構還能在其所處的監管環境下進行監管套利，那么很可能出現，越是加大監管力度，金融風險積累的就越快，最終結果就是表面上監管機構和央行出于維護大多數人的利益，承擔了危機的損失，實質則是個別機構的錯誤損失被轉嫁給大多數人。例如，金融危機期間，美國政府和美聯儲對于“兩房”和AIG的救助。

上述兩個例子，恰恰表明了在監管領域的政府失靈。因此我們在考慮準備進行監管改革的時候，首要的一個問題必須想清楚，是否能否帶來市場效率的改善，或者是在新舊監管架構轉換過程中，要考慮對市場效率的影響，雖然做出這一個評估很難，但也必須要做。因為在“相信市場”和“質疑市場”不同前提下做出的改革，實際的效果大相徑庭。例如，針對去年的股災，今年2016年1月1日起，監管機構正式實施指數熔斷機制，但在1月4日和1月7日，滬深300指數在兩個交易日內4度觸發熔斷閾值，監管機構被迫于1月8日將僅實施了4天的指數熔斷機制宣告暫停。

為什么改？（why）

正如，文初所提到的金融風險事件頻發，使得無論是宏觀層，還是微觀層，均對改革現有金融監管體制沒有異議，用經濟學語言表述就是，各界對于監管的需求大幅提升。

但就監管本身而言，不同主體對于增加監管需求的動機是不同的。

對于政府（監管機構）而言，市場波動一方面勢必會影響政府宏觀經濟的調控環境，同時市場波動還會通過媒體等各類渠道形成巨大的社會和政治壓力，政府對此必須做出反應去處理某些“事件”。例如股災后的政府救市行為。但是對于單一事件的政府干預，往往會造成市場所有參與者直接或間接的受到影響，很可能出現“一人得病，大家吃藥”的監管現狀，所以在“單一事件”帶來沖擊之后，政府必須要做出解釋和修正，這樣自然就增加了監管需求。

對于非政府的市場參與者而言，例如金融市場的各類機構參與者和個人，一旦處于市場波動之中，就自然而然地都想通過影響監管變化，來獲取監管變化之后的好處（這個好處既可以是收益最大化，也可以是成本最小化），同時每個市場參與者又不需要支付由此帶來的全部監管成本，所以反映到監管需求上也是增加的。

還有一類主體就是監管機構的雇員（監管者），因為監管職責的變化，監管范圍的增減，以及監管機構之間關系的協調，都直接影響到監管者的薪酬、升遷等境況，同時客觀存在的“旋轉門”，還造成被監管者與監管者之間關系的復雜微妙，監管者實際操作下的監管改變，勢必會影響未來的“旋轉門”之后的個人福利。因此，監管機構的雇員也在客觀上有對監管需求的增加。

所以在監管變革過程中，總是存在過度監管的現象，例如每一次監管變革之后，總能見到監管機構的增加，雇員的擴充，監管工具的增加等等，這些變化實際都對市場帶來監管成本的上升。

因此，在討論監管改革的時候，一定還要區分清楚，監管需求增加背后各類動機是什么？而且還要做出判斷，哪些動機是符合監管初衷，哪些是夾帶私貨的。

怎么改？（how）

當前金融風險事件的頻發，加重市場對于系統性風險的擔憂，以及經濟轉型需要一個更加穩健的貨幣、金融和市場環境，均迫使我們對于現行監管體制做出改變。

怎么改呢？體制的改變絕不僅僅是監管架構重新排列組合一件事，而是盡量科學合理的解決監管供給有效性的大問題。具體而言就是要確定在何時、何處和如何進行監管——對監管的分解。

首先，在關于何時和何處的問題上，政府失靈和市場失靈可能都是普遍存在的。鑒于市場普遍存在的信息不對稱，市場參與者很容易出現“羊群效應”以及追漲殺跌的非理性市場行為，這個時候就需要政府監管提供信息的同時，還要對少數市場參與者施以必要的監管措施，以平抑單一市場的異常變化，并且還要在多個市場間做出必要的協調，以實現整個金融市場環境的適宜。

其次，就是如何進行監管的問題，即監管工具的選擇問題。理論上的工具選擇，既包括非市場手段，也包括市場手段，至今我們還不能得出那種手段一定比另一種手段更加有效的結論。例如，在匯率市場上，當出現市場預期快速發散式惡化時，往往非市場手段更容易達到收斂市場預期的目的，具體的例子就是8.11匯改后，針對貶值預期下的資本異常外流，央行采取了必要的資本管制手段。

再例如，在目前的分業監管框架下，對于一些跨市場的金融產品，即便是采用嚴厲的非市場手段，也很難化解潛在的風險，這個時候就要更多的依靠市場手段，通過對市場價格和數量方面的引導，實現監管目的。

因此在監管工具選擇的時候，要區分清楚被監管的對象是誰，是市場、是產品、還是參與者等等，然后再有所側重的組合監管工具。

在怎么改的問題，還有一個問題比監管分解更為重要，就是監管導向的問題。即從被監管者的約束上，究竟是參用法律訴訟，還是財務約束，說白了監管導向是選擇靠律師，還是靠會計。靠律師的話，被監管者面臨最大的監管壓力來自于違規后的巨大法律后果，比如像美國；靠會計的話，被監管者面臨最大的監管壓力來自于能夠正常開展市場行為的財務約束，比如像歐洲。

除此之外，監管機構的獨立性、監管機構的雇員規則、監管機構間的職責界定和關系協調機制，監管的評估等等也都會對監管的有效性產生重要影響。