2007年爆發的美國次貸危機已經過去10年，但人們對次貸危機的反思并沒有結束。

在次貸危機爆發前，包括穆迪、惠譽和標準普爾在內的國際三大評級機構仍然把以次級抵押貸款為基礎資產的結構化金融產品評為高信用等級。這對廣大投資者產生了嚴重的誤導，因為對廣大投資者尤其是中小投資者而言，其對債券的風險評估會嚴重依賴第三方評級機構提供的評級結果。

因為上述原因，在危機爆發之后，美國的評級機構受到了來自公眾、媒體和監管部門的廣泛批評。

與此同時，評級機構對中國債券市場上的投資者來說也越來越重要。截至今年6月底，中國債券余額達到了68.6萬億元，是2006年的8.5倍左右，其中企業類債券的比例則超過了20%，接近14萬億元。企業類債券融資規模占比的增加，意味著債券市場違約風險的增加。根據統計，2014年發生違約債券的數量有6只，2015年增加到21只，2016年則有78只，所有這些債券都是企業類債券。

隨著國內債券評級機構的重要性越來越大，我們能從美國次貸危機的教訓中學到哪些經驗教訓？

次貸危機中美國評級機構暴露出的問題

在次貸危機之前，三大評級機構都深度參與了結構化金融產品的設計過程，為次級債券的分層、信用增級等提供建議，從而收取相關費用。

美國的評級機構在次貸危機中暴露出來的主要問題可以總結為如下幾個部分：

（1）寡頭壟斷的評級市場并不利于評級機構提高評級質量

截至2015年底，美國共有10家評級機構被確認為全國認可的統計評級機構（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSRO），但穆迪、標準普爾和惠譽三家的市場占有率卻超過 95%，形成了評級市場的寡頭格局，這種現象恰恰是評級機構的監管部門促成的。

上個世紀70年代，為了規范評級的使用，美國證券交易委員會（SEC）給予穆迪、標準普爾和惠譽這三家評級機構第一批NRSRO的資質，那些沒有獲得該資質的評級機構逐漸失去了市場。

（2）發行人付費模式的帶來的利益沖突

美國的三大評級機構都采取發行人付費模式，這個模式意味著三大評級機構的評級收入來自于債券發行人，這就必然會帶來發行人和評級機構之間的利益沖突。原因很簡單，既然高評級能夠降低發行人募集資金的成本，那發行人都希望盡可能獲得高的評級。而由于評級機構的評級收入來自于發行人，評級機構的分析師就有可能調整其評級模型，或者建議發行人往有利于獲得更高評級結果的方向調整。

在次貸危機之前，三大評級機構都深度參與了結構化金融產品的設計過程，為次級債券的分層、信用增級等提供建議，從而收取相關費用。

（3）評級和監管的順周期性

評級具有順周期性，是指在市場繁榮的時候評級機構傾向于給出高評級，在危機發生之后立即調整評級，這種“順周期”的做法給投資者帶來了很多負面影響。比如，盡管次貸危機在2006年的時候就已經初現端倪，但評級機構對絕大多數交易都保持沉默。而在危機發生之后，三大評級機構在沒有預警的情況下，短時間內大范圍地降低次貸產品的信用評級，引發投資者大量拋售這些債券，進一步加劇了市場的惡化。同樣，作為監管機構的美國證券交易委員會也是在危機發生后才采取嚴格措施加強監管來應對危機，而一旦市場恢復之后又對評級機構“不聞不問”。

次貸危機之后美國監管部門對評級機構的改革

監管部門要求評級機構將結構化金融產品和一般的債券評級進行區別，不能采用同一套評級模型。

鑒于評級機構在次貸危機中所起的負面作用，美國證券交易委員會在次貸危機之后，從加強信息披露、增加評級競爭、改進評級技術和減少利益沖突等方面做出了相應監管上的改變。

在加強信息披露方面，有一個最為重要的部分是要求未接受發行人聘請的信用評級機構，有權力得到評級所需的基礎數據和信息并向外界提供證券化產品評級。這有利于發行人基礎數據和信息的公開，同時增加了評級市場的競爭，也讓投資者可以對同一個產品有更多的評級結果比較。

在改進評級技術方面，監管部門要求評級機構將結構化金融產品和一般的債券評級進行區別，不能采用同一套評級模型。同時，評級機構也需對評級模型的誤差和第三方投訴等進行記錄。

對發行人付費模式造成利益沖突這個重要問題，美國證券交易委員會也規定了一系列的禁止措施，包括當某一結構性金融產品的發行人、承銷人或安排人出于使此產品獲得特定信用等級的目的，向某一信用評級機構就所需的適當結構安排進行意見咨詢，并獲得了產品設計建議或融資咨詢時，禁止此信用評級機構對這一產品發布信用評級。禁止參與費用討論的人員參與信用評級流程，禁止相關信用評級分析人員參與信用評級的費用談判或協商等措施。

進一步的，美國在2010年頒布的《多德-佛蘭克法案》對評級機構提出了更為嚴格的監管要求，簡要概括為如下10點：成立信用評級辦公室，專門負責監管評級行業；強化信息披露，要求公布評級方法過程和第三方盡職調查的記錄；增強評級機構的獨立性；限制利益沖突，對合規官員的任職資格提出具體要求；加強信用評級機構的責任追究，將信用評級機構置于“專家職責”的管轄之下；撤銷違規或多次評級失誤機構的資格；增加分析人員資格的考試要求；減少評級機構使用NRSRO的強制要求，減輕評級依賴；評級機構需要建立獨立董事會，即與財務上不存在瓜葛；限制評級購買（Rating Shopping）問題。

國內債券評級市場的主要問題

對于那些已經出現違約的債券，在違約前一年的信用等級卻集中在AA級別，這些評級結果并沒有起到對投資者預警的作用。而在債券出現違約之后或者臨近違約之前，評級機構又紛紛將評級大幅度下調。

國內信用評級行業誕生于1987年，發展過程中有代表性的兩個事件是：一個是1992年和1994年國家經貿委和人民銀行總行分別批準成立了中國誠信證券評估有限公司（中誠信）和大公國際信用評級有限公司（大公國際）兩家全國性評估機構；另一個是1997年人民銀行發布547號文件，確定中誠信、大公國際等9家機構具備在全國范圍內進行債券信用評級的資格。

進入21世紀以后，國內信用評級機構的發展步伐加快，部分評級機構也與美國的三大評級機構進行合作。到目前為止，國內評級市場形成了以中誠信、大公、聯合、鵬元以及上海新世紀為代表的第三方專業評級機構。但由于信用評級行業起步較晚，還存在著以下亟待解決的主要問題。

（1）發行人付費模式導致的評級虛高和調整緩慢問題

雖然發行人付費模式導致發行人和評級機構之間的利益沖突問題是全球評級行業都面臨的嚴重問題，但利益沖突在國內評級行業中表現的更加明顯。比如，通過分析國內評級機構目前已有的債券評級結果，會發現其給出的評級幾乎都是高評級。根據Wind的統計數據，截至今年7月，評級結果為AA-及以上的占比超過98%。那些目前國內市場上已經出現違約的債券，其發行時所有的評級也都在AA-以上。

而且這些評級結果，在債券發行之后的后續跟蹤評級中，評級調整也非常少，大部分都維持了發行時候的評級，跟蹤評級也沒有起到反應發行人違約風險變化的效果。更為嚴重的是，對于那些已經出現違約的債券，在違約前一年的信用等級也集中在AA級別，這些評級結果并沒有起到對投資者預警的作用。而在債券出現違約之后或者臨近違約之前，評級機構又紛紛將評級大幅度下調。

（2）評級機構的評級技術有待改進

相較于美國評級行業近百年的發展歷史，中國評級行業發展時間要短很多，評級技術體系建設和數據庫的積累還遠遠不足。

美國三大評級機構公布的技術文件較為系統，一方面體現為框架的完整性，技術文件層次有序，業務類型劃分清晰，另一方面體現為技術文件的可操作性。雖然現階段國內評級機構的技術體系建設已經體現出一定的實用性和操作性，但整體的系統性和完整性仍然較為欠缺。已有成果主要集中于分行業和分產品的評級方法這一層面，包括工商類企業分類評級方法、金融類企業分類評級方法、結構性金融產品分類評級方法等，相應的基礎評級理論和專項評級方法較少。

另外美國三大評級機構根據監管要求均建立了一套完備的評級質量檢驗和監控體系，包括評級質量檢驗方法文件、評級質量檢驗原則、評級質量檢驗報告等內容，而國內評級機構還沒有建立相應的體系。

（3）評級行業多頭監管的問題

由于國內債券市場由銀行間市場和交易所市場兩個部分組成，因此對銀行間市場進行評級的評級機構需要接受人民銀行的監管，對交易所市場進行評級的評級機構則需要接受證監會監管。企業債可以同時在銀行間和交易所市場發行和交易，但企業債比較特殊，其發行審核權屬于國家發改委。如果評級機構要對企業債進行評級，則需要取得國家發改委的許可。除此之外，保監會和銀監會也能夠通過各種方式對評級機構施加影響，形成了評級市場上的多頭監管問題。

多頭監管帶來的最大問題在于監管標準的不統一。比如，在對評級機構的具體監管政策方面，如評級信息披露、評級業務流程、報備材料、人員資格等方面，銀行間債券市場和交易所債券市場就有諸多不同。不同監管機構認可的評級機構也不完全一致，比如在證監會認可的6家評級機構中，有3家未取得中期票據和短期融資券的評級資格，2家未取得企業債的評級資格，2家未獲保監會認可。

（4）評級行業的自律缺失

美國三大評級機構盡管也存在諸多問題，但已經積累了一定的聲譽，成為國際評級市場上權威的評級機構。在債券市場上，如果評級機構積累了一定的聲譽，能夠逐漸形成評級行業的自律。這種自律也可以作為對評級監管的補充：當監管還未完善的時候，行業的自律可以約束評級機構的行為，對評級行業的發展起著重要的作用。而在國內評級市場上，由于評級機構存在時間較短，聲譽積累遠遠沒有完成，目前也不存在像美國三大評級機構那樣比較有公信力的評級機構，行業的自律更無從談起。

同時，不可忽視的另外一個因素是，國內債券出現違約的數量太少，還是以“剛性兌付”為主。雖然最近幾年債券違約數量在增加，但相對于市場的整體規模來說仍然非常少。在債券違約數量少的情況下，評級機構的評級質量也就沒有辦法得到市場檢驗，因此也沒有給評級機構的聲譽積累提供條件。

國內評級行業改進的相關建議

可以考慮成立獨立的由專家、合規官員和精通業務的人士組成的信用評級行業協會，專門負責評級行業的監管，而不再依靠目前分債券品種的多頭監管模式。

針對國內評級行業的現狀和美國次貸危機之后美國評級行業發展的經驗和教訓，未來國內評級行業可以在如下方面做進一步的改進。

（1）在加強行業監管的同時，改變多頭監管的局面

在次貸危機發生以后，我們注意到美國證券交易委員會在加強評級監管方面所做出的努力，其中有不少可以借鑒的經驗。結合中國評級行業的實際情況，首先可以推進的是加強評級的信息披露。目前國內評級機構公布的評級報告中，除了公布評級結果和發行人的財務信息之外，并不公開評級的過程和評級方法，這讓評級結果有很大的操作空間。因此，可以學習美國的監管經驗，建立一套評級質量檢驗和監控體系，加強對評級質量的檢查和處罰力度。

其次，監管機構還應當建立健全評級機構的進入和退出機制，加大對存在購買評級和出現評級質量問題評級機構的處罰力度，甚至可以對多次出現評級失誤的機構采取吊銷執照的處罰。

對于評級行業存在多頭監管的問題，也可以考慮學習美國的經驗，成立獨立的信用評級行業協會，這個協會由專家、合規官員和精通業務的人士組成，專門負責評級行業的監管，而不再依靠目前分債券品種的多頭監管模式，以此來保護投資者的利益。

（2）加強雙評級制度的推廣

無論是美國還是國內的評級行業，發行人付費模式都是評級機構最主要的收益模式，也就必然會存在發行人和評級機構利益沖突的問題。除了繼續推廣投資者付費的評級機構之外，還可以加大力度推行雙評級制度，即對同一債券由兩家評級機構按照各自的流程和評級標準進行獨立評級。目前國內雙評級制度尚未覆蓋整個債券市場，只限定在資產證券化業務和熊貓債等局部領域。

雖然雙評級制度會在一定程度上增加發行人的成本，但雙評級同時增加了發行人購買評級的難度和評級機構不獨立評級的風險，能夠從評級的需求和供給兩個方面來減少不真實評級的可能性，督促評級機構盡可能給出準確的評級。

（3）加強國內評級行業的競爭、提高本土評級機構的評級技術和內部管理

為了推動評級行業的規范發展，加強市場競爭會是一個有效的方式。今年7月，國內正式向外資機構開放信用評級市場，外資評級機構可以設立獨資的評級機構，可以預期，在市場競爭加劇的情況下，本土評級機構出于長期生存的壓力，必須更加注意維護評級的聲譽，提高評級的質量。

另外，本土評級機構的評級技術主要聚焦于傳統債務產品，對其他債務產品的技術儲備略顯不足，導致技術文件框架的完整性不夠，這是需要改進的地方。同時，本土評級機構也需要建立相關的內部管理制度來預防利益沖突問題，最重要的是在評級業務和其它市場業務之間設立防火墻，隔離評級部門和業務承接部門，以此來維持評級部門的中立。

（鐘輝勇系上海對外經貿大學金融學院講師、碩士生導師；張一凡系上海對外經貿大學金融學院碩士研究生）