資產(chǎn)的流動性而非資產(chǎn)價格本身影響了金融機構(gòu)的行為甚至存亡。

2007年開始的次貸危機表明，次級貸款大量違約只是導(dǎo)火線，市場的信任危機引發(fā)了機構(gòu)的資產(chǎn)流動性缺失。在危機中多數(shù)金融機構(gòu)難以在短期籌集資金應(yīng)對客戶“擠兌“，由此垮掉。可以說，次貸危機中貝爾斯登之所以在極短時間內(nèi)迅速崩盤，并不是因為它真的需要崩盤，而僅僅是因為人們懷疑它可能要崩盤。這體現(xiàn)了資產(chǎn)流動性對金融機構(gòu)的價值。

次貸緣起

次貸危機發(fā)生的前七年，2001年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，“9.11”事件成為全美國人的夢靨，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩步入衰退。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲推行寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲2001年1月至2003年連續(xù)降息13次，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6%降至1%。美國房地產(chǎn)業(yè)在寬松的貨幣環(huán)境下復(fù)蘇。低利率、高房價的環(huán)境下，次級貸款占比上升。而以次級貸款為主要底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品問世后受市場青睞，代表產(chǎn)品CDS（信用違約互換）在2008年名義金額超過100萬億元，約占全球衍生品市場的32%。

然而隨著經(jīng)濟(jì)回暖，2005年起貨幣政策收緊，隨后兩年中，次級貸款違約率增加，房價下跌，證券化產(chǎn)品潛在風(fēng)險逐步暴露，引起市場恐慌，2007年次貸危機的序幕拉開。2007年6月，知名評級機構(gòu)首次下調(diào)證券化產(chǎn)品評級；2008年3月，摩根大通以2美元/股收購貝爾斯登；同年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)。

次貸危機擴(kuò)散三部曲

次貸危機的擴(kuò)散蔓延分為三部曲。第一部是次級貸款違約率上升，房地產(chǎn)市場價格泡沫走向破滅；第二部是大型金融機構(gòu)盡力控制資產(chǎn)流動性惡化；第三是市場信任瓦解，流動性枯竭，金融機構(gòu)無力面對償付壓力，危機進(jìn)一步蔓延。上一輪次貸危機中，資產(chǎn)的流動性是關(guān)鍵，流動性枯竭最終壓垮金融機構(gòu)。

1.房地產(chǎn)市場泡沫破滅，貸款質(zhì)量惡化。2006年美國房地產(chǎn)市場繁榮達(dá)到頂峰，市場產(chǎn)生了價值約6000億美元的次級貸款，大部分次級貸款用于資產(chǎn)證券化。次級貸款總額占新增抵押貸款的23.5%。同時，泡沫下的風(fēng)險開始暴露，逾期比例也在迅速增加。2006年初，浮動利率的次級抵押貸款逾期比例增加，2007年迅速提升到20%。美國房地產(chǎn)業(yè)價格受違約率上升的波及，房屋價格自2006年到達(dá)峰值后持續(xù)走低。大面積的次級貸款質(zhì)量惡化首先沉重打擊次貸按揭發(fā)放機構(gòu)，美國第二大次級抵押貸款企業(yè)——新世紀(jì)金融公司2007年4月破產(chǎn)。

2.大型金融機構(gòu)盡力控制資產(chǎn)流動性惡化，此時資產(chǎn)質(zhì)量可控。2007年，由于底層資產(chǎn)中次級貸款違約率上升及美國房價下跌，購買證券化產(chǎn)品等工具的投資者遭受巨大損失。而以雷曼兄弟、花旗、高盛、匯豐等為代表的大型交易商銀行（Dealer Bank，指在主要證券市場和場外衍生品交易市場里起中間商作用的金融機構(gòu)），為保證資產(chǎn)流動性和獲得市場信任，主動為客戶提供追索權(quán)和資金支持，彌補投資者損失。2007年6月，貝爾斯登向旗下虧損嚴(yán)重的高等級結(jié)構(gòu)化信用基金注資35億美元，隨后幾個月，匯豐銀行主動將350億美元的SIV（以次級貸款為底層資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化短期融資工具）納入表內(nèi)。

2007年8月，在次級抵押債券違約高峰后，交易商銀行也盡量避免使用美聯(lián)儲提供的特殊信用便利，并將其視為輕易承認(rèn)銀行實力減弱，出現(xiàn)問題的信號。雷曼兄弟資本市場大宗經(jīng)紀(jì)部曾在報告中說道，PDCF（一級交易商信用便利）被視作最后的救命稻草，只有在耗盡其他資源后才會使用。由于這個原因，自貝爾斯登并購（2007年3月）后，PDCF科目下的借款就此消失。

3.市場存疑，流動性危機爆發(fā)并蔓延。2007年7月穆迪和標(biāo)普首次下調(diào)了數(shù)百只RMBS （住房抵押貸款證券）和CDO評級，成為直接引發(fā)金融危機的標(biāo)志事件。設(shè)計精巧復(fù)雜的衍生產(chǎn)品逐步暴露出潛在風(fēng)險，市場長久以來信任崩塌，交易商銀行無法再掩蓋資產(chǎn)的高風(fēng)險性，從而產(chǎn)生恐慌，質(zhì)疑金融機構(gòu)的資產(chǎn)價值和償債能力。

金融機構(gòu)：無法抵抗的流動性危機

以交易商銀行為代表的金融中樞，其業(yè)務(wù)資金的來源與運用高度依賴于批發(fā)融資市場。其中重要的手段就是通過質(zhì)押回購協(xié)議獲取短期融資，在2008年貝爾斯登未兼并，大宗經(jīng)紀(jì)商質(zhì)押金融工具融資的比例約在42%，其中貝爾斯登質(zhì)押金融工具融資的比例為55%，雷曼兄弟質(zhì)押比例為46%.

危機下金融機構(gòu)的資產(chǎn)流動性迅速枯竭，短期基本無籌集能力。危機前，美國交易商銀行將經(jīng)紀(jì)客戶賬戶集中形成資金池，通常以客戶資產(chǎn)為抵押向其他客戶提供融資。當(dāng)交易商銀行的償債能力及流動性受質(zhì)疑時，一方面，大宗經(jīng)紀(jì)客戶轉(zhuǎn)移賬戶中的質(zhì)押品，提取賬戶中的資金，導(dǎo)致交易商銀行可質(zhì)押的金融資產(chǎn)減少，面對客戶擠兌壓力增加；另一方面，交易對手拒絕更新回購協(xié)議或降低折扣率，交易商銀行籌資渠道和能力受限。而以極低的價格出售證券資產(chǎn)，該行為會破壞市場上的抵押品價值，損傷市場其他交易對手的利益。資產(chǎn)流動性的迅速枯竭下，交易商銀行無法支撐日常的交易和清算，如同銀行遭受擠兌一般，迅速破產(chǎn)。2007年3月，知名交易商銀行貝爾斯登破產(chǎn)4天前，流動性池迅速減少約160億美元。

2008年貝爾斯登破產(chǎn)前資產(chǎn)流動性迅速枯竭。單位：十億美元。 數(shù)據(jù)來源：SEC, CIB Research.

交易商銀行交易業(yè)務(wù)敞口大，流動性危機效應(yīng)易擴(kuò)散。大型交易商和眾多交易商及基金等機構(gòu)聯(lián)系緊密，來往業(yè)務(wù)聯(lián)系復(fù)雜，交易產(chǎn)品種類繁復(fù)。2008年6月的高盛衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)包括信用衍生品、利率衍生品、大宗商品、貨幣產(chǎn)品等，其中利率及相關(guān)衍產(chǎn)品交易敞口最大，達(dá)13.2萬億美元，交易對手包括巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根大通等十多家大型機構(gòu)，分別對應(yīng)的頭寸不低于3000億美元。

一旦大型交易商銀行違約，出現(xiàn)償付問題，相關(guān)銀行的資產(chǎn)流動性壓力通過交易，在不同形式不同階段不同國家的金融機構(gòu)里面游走，危機向全球蔓延。在雷曼兄弟破產(chǎn)后，摩根士丹利交易中獲得的可再抵押品急劇減少，流動性受限制。2008年8月至11月摩根士丹利減少了5830億美元可再抵押證券。美林和高盛的可再抵押的客戶資產(chǎn)也分別減少51%和30%。

流動性危機傳導(dǎo)，實體經(jīng)濟(jì)融資也受限。對市場信心的缺失和風(fēng)險一樣擴(kuò)散，使得交易活動更加謹(jǐn)慎，流動性無法放松。機構(gòu)資金不能得到補充，難以再恢復(fù)。實體企業(yè)原本需要短期滾動籌資來滿足活動經(jīng)營資金，如投行基金等機構(gòu)認(rèn)購其日常發(fā)行商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper）。但是在機構(gòu)自身流動性緊張的情況下，沒有能力向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供血，實體經(jīng)濟(jì)被迫停擺，造成實體經(jīng)濟(jì)不必要的紊亂。

市場的恢復(fù)依賴于美聯(lián)儲主動為市場提供流動性。2008年11月起，美聯(lián)儲先后4次出臺量化寬松政策，通過購買較長期國債、機構(gòu)債等金融資產(chǎn)，為市場注入流動性，多次降息直至0-0.25%的水平，并在較長的一段時間內(nèi)維持不變。總體上，金融市場處于寬松的環(huán)境，金融市場及實體經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，失業(yè)率持續(xù)下降。

流動性影響金融機構(gòu)的存亡

雷曼兄弟、貝爾斯登等重要交易商銀行倒閉或被收購是由多種復(fù)雜原因共同促成，監(jiān)管不足、高杠桿、參與高風(fēng)險交易敞口過大（包括證券化及場外衍生品交易活動）以及過于依賴短期融資都是促成破產(chǎn)或被兼并的重要因素。而整體市場風(fēng)險暴露導(dǎo)致信心缺失，引發(fā)的流動性恐慌，直接將知名交易商拖入迅速破產(chǎn)的泥潭。

信任是支撐現(xiàn)代金融體系最重要的基礎(chǔ)，這種信心體現(xiàn)在金融機構(gòu)的資產(chǎn)流動性上。在保證資產(chǎn)流動性前提下，物理世界中的實物資產(chǎn)價值才得以體現(xiàn)。在金融危機中，交易者失去對市場的信心，資產(chǎn)缺失流動性最終導(dǎo)致了金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的崩塌。

2017年年初以來，中國證監(jiān)會出臺的減持新規(guī)限制了定增業(yè)務(wù)及股票質(zhì)押流動性；部分省市出臺的房產(chǎn)限購限售調(diào)控政策也在影響房產(chǎn)的交易流動性。這種情況下，資產(chǎn)流動性監(jiān)管對金融機構(gòu)的潛在負(fù)面影響值得經(jīng)營者和投資者關(guān)注。