備受矚目的美聯(lián)儲3月FOMC會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾在正式啟動加息的同時，暗示在5月會議上將啟動縮表。由于經(jīng)過年初以來的“縮表恐慌”，市場對本次縮表已經(jīng)充分預(yù)期，市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)，甚至部分投資者認(rèn)為鮑威爾不及預(yù)期“鷹派”，打消了擔(dān)心可能要加快縮表從而拋售資產(chǎn)的擔(dān)憂。在隨后3月21日鮑威爾的講話中，他強(qiáng)調(diào)了貨幣政策需要回歸到“中性（neutral）水平”甚至“緊縮（restrictive）水平”，明確表示從2021年下半年開始的縮減購債、加息以及即將開始的縮表是本次貨幣政策調(diào)整以保證價格穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)，不排除會在下次會議加息超過25個BP的可能，市場情緒因此緊張。

所謂縮表即美聯(lián)儲對持有的國債、機(jī)構(gòu)債和MBS等有價證券到期不續(xù)做，從而回籠美元流動性。目前美聯(lián)儲已進(jìn)入加息周期，當(dāng)開始縮表后，美聯(lián)儲的緊縮政策路徑將如何演繹，大類資產(chǎn)價格的方向?qū)⑷绾巫兓?/p>

一、上回美聯(lián)儲縮表的政策路徑

鮑威爾在3月FOMC會議上表示，此次縮表的方式將與上次縮表（2017-2019）非常類似，但會更快。因此，有必要在此時回顧一下美聯(lián)儲上次縮表進(jìn)程以及各類資產(chǎn)的反應(yīng)。

上次縮表起于2017年，是金融危機(jī)后量化寬松政策的退出政策的后半程。2016年1月，美聯(lián)儲開啟此輪加息，并表示在利率水平正常化進(jìn)展順利之前，將繼續(xù)對到期證券進(jìn)行再投資，明確了“先加息再縮表”的政策順序。

2017年6月，美聯(lián)儲第四次加息至1.00%-1.25%水平，并明確提出計劃開始實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表正常化計劃，速度從每月100億美元開始，每三個月增加100億美元，直至達(dá)到每個月500億美元。此時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到了4.5萬億美元規(guī)模。

2017年9月，美聯(lián)儲正式宣布將從10月開始按計劃縮表，每月將減少不超過60億美元規(guī)模的國債再投資及不超過40億美元規(guī)模的機(jī)構(gòu)債和MBS再投資。按計劃從2018年1月起將每月國債到期不續(xù)做的規(guī)模增加為不超過120億美元，機(jī)構(gòu)債和MBS則增加到不超過80億美元。

2019年3月，美聯(lián)儲放慢了縮減購債的速度。2019年8月，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模已下降至3.8萬億美元。由于市場流動性明顯不足，美聯(lián)儲2019年9月起開始下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，并于10月會議決定重新恢復(fù)資產(chǎn)購買計劃，資產(chǎn)負(fù)債表再度擴(kuò)張，本輪縮表至此結(jié)束。

圖1：美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模和加息路徑（2014-2019）

數(shù)據(jù)來源：Wind

 二、上次美聯(lián)儲縮表期間市場表現(xiàn)

不同于上次縮減購債（taper）造成的市場恐慌，由于美聯(lián)儲就縮表事項與市場充分溝通，金融市場短期波動有限。

首先，美股三大股指在此輪加息開始前后出現(xiàn)小幅震蕩，但隨著加息和縮表進(jìn)程的推進(jìn)，三大股指延續(xù)此前波動上漲的態(tài)勢。雖然2018年年初開始，因中美貿(mào)易沖突持續(xù)發(fā)酵對市場情緒造成一定擾動，但整體向上的趨勢并未因此改變。

其次，美債各期限收益率對加息反應(yīng)相對平淡，正值美國總統(tǒng)選舉，不確定性壓低美債收益率，伴隨特朗普總統(tǒng)當(dāng)選，共和黨拿下參眾兩院席位，激發(fā)了企業(yè)減稅會刺激經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，從而推動美債收益率飆升。進(jìn)入縮表時期，美債收益率維持高位，并伴隨加息進(jìn)程穩(wěn)步走高，2018年末伴隨加息結(jié)束和降息預(yù)期，以及受中美貿(mào)易摩擦等事件影響，美債收益率持續(xù)回落。與此同時，10年期美債和2年期美債利差持續(xù)收窄，至2019年9月出現(xiàn)倒掛引發(fā)市場恐慌。伴隨美聯(lián)儲重新開始寬松，債券收益率企穩(wěn)反彈。

匯率方面，美元指數(shù)自加息開始，其走勢與美債收益率基本保持同步，但進(jìn)入縮表區(qū)間開始，美元指數(shù)除卻中美貿(mào)易沖突開始期間出現(xiàn)明顯下跌，其余時間均維持高位震蕩，美元體系流動性收縮雖然能保持美元匯率的堅挺，但亦未出現(xiàn)大幅升值行情。

三、本次美聯(lián)儲縮表的展望

關(guān)于縮表開始的時間。假設(shè)美聯(lián)儲采取與上一輪縮表相同的模式，即在第4次加息或累計加息100BP時開始縮表。由此，預(yù)計美聯(lián)儲本輪縮表將于2022年7-9月開始。

關(guān)于縮表規(guī)模。按照2017年6月公布的《貨幣政策正常化原則與計劃附錄（addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）》，美聯(lián)儲并未明確資產(chǎn)負(fù)債表縮減規(guī)模，而且表明隨著時間推移，儲備余額將逐步下降，但一定會大于危機(jī)前，且如果經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)惡化，聯(lián)儲會隨時重啟再投資。從實(shí)際操作情況看，聯(lián)儲的上一輪縮表規(guī)模不到1萬億即停止，持續(xù)時間為不到兩年。考慮到目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已超過8萬億，且鮑威爾主席表示將“更快”縮表，預(yù)計本次縮表規(guī)模可能達(dá)到1.5萬億-2萬億。

值得關(guān)注的是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與上次縮表存在明顯不同。

首先，目前美聯(lián)儲抗擊通脹的壓力更大。上次加息和縮表期間，美國通脹增速在通脹目標(biāo)2%上下浮動，美聯(lián)儲抑制通脹上行的壓力相對較小。目前，美國2月通脹增速已高達(dá)7.9%，且鮑威爾已確認(rèn)在俄烏沖突的影響下，通脹前景大幅惡化，通脹上升幅度比預(yù)期更大且更持久，因此美聯(lián)儲抗擊通脹的任務(wù)將更為艱巨。

其次，目前美債的利率環(huán)境與上次出現(xiàn)了明顯差異。隨著美國通脹率的持續(xù)飆升以及緊縮預(yù)期的不斷強(qiáng)化，不同期限美債收益率出現(xiàn)了不同程度的上行，整體而言，短期限收益率增速快于長期限增速，收益率曲線平坦化程度不斷加深。目前10年期美債和2年期美債利差已降至約10個BP的水平，而10年期美債和3個月美債利差則不斷擴(kuò)大。

市場對于（10Y-2Y）收益率可能出現(xiàn)倒掛表示擔(dān)憂，歷史上共發(fā)生過的6次倒掛大部分伴隨著美國的經(jīng)濟(jì)衰退，且基本都發(fā)生在加息周期的中后期。本輪美聯(lián)儲加息才剛開始，（10Y-2Y）僅剩10個BP的空間。不排除美聯(lián)儲通過扭轉(zhuǎn)操作（QT）改變收益率曲線斜率，但目前俄烏局勢不確定性較高，全球能源價格仍在走高，歐洲多國紛紛下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，各國央行對收緊貨幣政策的速度表示謹(jǐn)慎。在此情況下，美國很難獨(dú)善其身，美聯(lián)儲本輪加息和縮表的持續(xù)時間估計會較上一輪明顯縮短。

圖2：2020年以來長短期美債收益率差值（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind

再次，關(guān)注縮表期間重點(diǎn)資產(chǎn)價格變動。此次貨幣政策調(diào)整，美聯(lián)儲較上次與市場進(jìn)行了更加充分的溝通和預(yù)期管理，在taper階段市場波動已明顯得到平抑。不過由于通脹增速明顯超出預(yù)期，且俄烏局勢下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明，美股自美聯(lián)儲宣布縮表以來已持續(xù)下跌，美債收益率快速上漲，美元Libor等流動性指標(biāo)陡峭化上行，美元指數(shù)保持高位。需密切關(guān)注在縮表階段全球美元回流帶來的資產(chǎn)價格變化，預(yù)計美股仍將有一定的下跌空間，美債收益率繼續(xù)走高，美元指數(shù)易漲難跌。

（作者曹譽(yù)波為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于某國有大型銀行金融市場部）