【編者按】

7 月 5 日，以“債務風險下的中國經濟：改革、發展與治理”為主題的 2017 年中國宏觀經濟形勢分析與預測年中報告暨高峰論壇在上海財經大學舉行。 上海財經大學高等研究院“中國宏觀經濟形勢分析與預測”課題組在會上發 布《2017 年中國宏觀經濟形勢分析與預測年中報告》。該課題組首席專家、上海財經大學高等研究院常務副院長黃曉 東教授對該報告做了專題報告，澎湃新聞節選其中關于家庭債務危機的部分予以刊出。本文經作者審訂。

對家庭債務風險的忽視，非常危險。當前，不管學術機構、政策咨詢機構還是政府機構，都大大低估了這個風險。而這些風險發生的時候，如果沒有額外的政策刺激，GDP增速可能跌破6.5。

GDP的三大組成部分，消費、外貿、投資。雖然消費對GDP的貢獻相對穩定，但短期內很難成為新的增長亮點，而且還有下行的風險。這里有短期的因素，也有中長期的因素，短期來看，最近一輪消費增長主要是價格的拉動，實際增長弱于名義增長。特別是近期由國際原油及制品類價格和與房地產相關產業帶動的消費增速上升因這些行業面臨不確定性或下滑趨勢而難以持續。而汽車和通信類商品由于基數的上升以及市場潛力的不斷釋放，短期內也很難成為持續增長動力。所以實際消費的增長并不是那么強勁，可以說比較疲弱。

更重要的是中長期因素。收入和財富分配的不平等使得大量中、低收入家庭面臨著未來收入的不確定性以及與住房相關的借還款壓力。我們發現很多中、低收入家庭面臨著杠桿高、沒錢花的流動性制約。為什么杠桿高？買房了以后杠桿就高。高杠桿買了房子后沒有錢做其他消費和服務了。流動性約束隨之惡化，不但拖累消費，也拖累GDP的增長。而且這種對中國宏觀經濟的拖累目前被大大低估。

雖然高收入家庭面臨的流動性制約相對較輕，但他們有自己的問題，在消費領域里創新的缺失，產業產品的升級換代的缺失，出現了消費領域里結構性扭曲，消費領域結構性扭曲就是指消費的供給和消費的需求不匹配，有需求的地方沒有供給。譬如高收入人群需要日本的馬桶蓋，要有好的牛奶，但國內市場沒有，他們的消費轉向了國外，特別是跨境電商大力發展吸收掉了相當一部分富人的消費。所以在目前狀況下，我們的消費還沒有出現很大的亮點。

?對外貿易近期有所改善，世界經濟在緩慢地復蘇，但是復蘇有差異，還面臨不確定性。總體而言，靠進出口拉動GDP的時代已經過去了，它的拉動作用很有限。投資的回穩基礎也不牢。今年隨著PPI開年以來的持續上漲，特別是上游企業行政化去過剩產能政策的強推進，使得生產資料的價格、原材料價格上漲。還有部分國際大宗商品價格的影響。這都使得工業企業利潤回暖，特別是上游的國企利潤大幅度增長，隨著溢出效應到了民企，也帶動了民企投資的回升。但總體而言，民企的信心仍然不足，投資回暖基礎不牢，可持續性值得關注。

總體來看，中國經濟仍然面臨下行壓力，企穩基礎不牢。主要的結構性資源錯配問題依然嚴重。債務風險，產能過剩與通縮壓力并存。從根本上看工業領域的通縮壓力主要來自于過剩產能，它的作用甚至超過了貨幣政策。不解決產能過剩這一根本問題，通縮的風險是無法完全消除的。一旦形成債務風險，產能過剩和通貨緊縮之間的相互反饋，是非常可怕的經濟災難。目前，防范產能過剩下的債務通縮和金融系統性風險是中國經濟工作的重中之重，這樣談不過分。

企業債，地方政府債問題已經反復談過。企業杠桿率高企，遠高于國際平均水平。在增速放緩、產能總體過剩、實體經濟不振，企業盈利水平面臨不確定性，內外部金融條件全面收緊導致融資成本與難度雙雙上升的大背景下，居高不下的企業債務目前依然是中國經濟中最大的債務風險源。地方政府的負債水平和負債結構差異較大，風險相對隱蔽，風險控制困難。部分地方過度依賴土地財政，造成資源配置的扭曲，是地方政府債務的潛在風險點。

但今年我們著重談家庭債務，因為這一債務的風險目前被大大低估了。我們認為家庭債務的迅速攀升已成為中國經濟健康運行的巨大隱患。現在對家庭債務風險的忽視，非常危險。不管學術機構、政策咨詢機構還是政府機構，對這個風險點大大低估。僅依賴于總量數據而得出的給居民繼續加杠桿的思路大大低估了真實的風險。類似的教訓在美國也發生過，而且即使數據都已看到了城市這一微觀層面，但因忽略了城市中貧富不均，收入分配、財富分配的不均，還是得到了錯誤的結論。我們基于總量和微觀家庭數據，借鑒國際一般經驗并結合中國具體國情，所做的分析，顯示出這一風險已成為中國經濟可持續增長的重大隱患。

從2015年年中，隨著股市、債市、期市的輪番火爆和下跌，錢又轉回到房市里面了，主要構成為家庭房貸的住戶部門中長期貸款激增。雖然最近兩、三個月由于調控政策的影響，有所回落，但總量居高不下。截止今年四月，住戶部門中長期貸款中的消費貸款累計已達21.8萬億元，占全部貸款的19.6%。家庭部門債務總額占GDP的比重在去年末達到44.4%，如果加上公積金，這個數字，已經與日本相似。雖然離美國和歐洲還有一些差距，但增長速度令人擔憂。

再者，美國、歐洲和日本，因為收入分配的特性和中國不一樣，我們也不好直接比。這些國家相對中國來說，可以說是藏富于民，老百姓相對有錢，政府相對沒錢。我們是政府相對有錢，老百姓相對沒有錢。如果只看家庭債務占GDP的比重，由于收入分配特點不一樣，可能掩蓋了老百姓可支配收入和家庭債務之間的關系。如果看新增人民幣貸款占居民可支配收入的比例，2016年是17%左右。而在2014年這個數字只有6%，短短兩年從6%迅速攀升到了17%已經超過了美國在金融危機前的峰值，也就是2005年的11%。而存量（余額）占比去年年底已超過68%，而2013年的時候是剛剛超過38%，在短短的三年之內幾乎翻了倍。現在的68%水平相當于美國2001年時的情況，也就是美國的錢開始從股市轉到房市的那一年，經過6年，美國在2007年走到它的峰值101%。按照中國現在的增長速度，我們將只用美國一半的時間，也就是說，3年，就將會在2020年走到了美國危機前的峰值，這一快速增長的趨勢應該得到高度關注。

房貸的快速增長已經導致面臨流動性約束的家庭比例大幅攀升從2010年、2011年的20% 左右迅速攀升到2014年的45%，主要是買了房的家庭沒錢做其它消費了。不同年齡段的家庭流動性均惡化，而年輕有房家庭中有房貸的比例急速上升，還貸壓力急劇增加，特別是兩年內買房有房貸的，沒錢花的情況更加普遍。老年人的這個問題也很嚴重，老年人買房壓力和還貸的壓力比年輕人要好，但是很多老年人要給子女買房，有近40%、50%老年人給孩子買房，絕大部分老年人除了幫忙買房之外，對子女還有其它的補貼。

從微觀家庭數據看，不同收入階層家庭受到流動性約束的比例差異過大，這也限制了家庭加杠桿的能力。低收入家庭中受到流動性約束的比例在2014年出現跳躍性的增長，從2012年的26%、27%左右，跳升到了2014年的63%，將近三分之二的低收入家庭入不敷出，沒錢花。中等收入家庭中沒錢花的比例也從從2012年的27%，28%左右，跳升到了2014年的46%、47%，接近一半的中等收入家庭入不敷出，沒錢花。考慮到三、四線城市中中低收入家庭占據了大部分，繼續讓這些家庭加杠桿去這些城市的房地產庫存可能不太現實。雖然高收入家庭的情況相對較好，但在2014年也有31%，32%的高收入家庭碰到了沒錢花的問題。

中國家庭部門的流動性約束已經非常嚴峻。根據國際最新研究，居民房貸會通過影響家庭消費從而影響經濟增長率。從國際經驗來看，三年內房貸占GDP的比重每上升6.2%，未來3年內GDP的增速可能就會下降2.1個百分點。而很多嚴重的金融危機，經濟危機在爆發前都經歷過家庭債務大幅攀升，流動性緊縮，消費大幅下降的三個前奏。而房貸出現問題也是首先出現在中產階級，成為家庭債務和金融系統性危機爆發的突破口，并進一步拖累居民消費和GDP的增長。我們發現，居民房貸的飆升已經從某種程度上抑制了我國經濟的增長。

基于中國微觀家庭數據的分析，我們得出的結論和國際經驗很像。我們的結果顯示，在我國，受到流動性約束的家庭比例兩年內每增加1個百分點，則同期GDP增長率會下降0.12個百分點。據此推斷，因2012到2014年間受到流動性約束的家庭比例增加了19.3個百分點（由2012年的0.338到2014年的0.531），那么由此帶來的這兩年間GDP增長率的下降就有2.35個百分點，平均每年下降1.18個百分點。而在經過2015年五次降準降息，營業稅契稅雙降等的房地產刺激政策的影響下，2015年后房地產的爆發必然伴隨著有房貸比例的急速攀升，受到流動性制約的家庭也越來越多，使得家庭債務風險和金融風險進一步積累。家庭債務的迅速積累給中國經濟帶來的風險已經不可忽視。