【編者按】

6月21日上午，王石在其個人朋友圈發表公開信，稱將退任萬科董事長，接力棒會傳給郁亮。

王石走了，交給郁亮的萬科，對管理層而言，是比華潤時代復雜的國資、民資、險資股東并存的局面，寶能目前仍然是萬科的第二大股東。除了可能會缺乏流通的股權結構，郁亮還將面臨中國經濟整體增長壓力下的地產營收增長的疲態。

其實從 2015 年年底開始萬科就陷入了無窮的流言和緋聞中。寶能、華潤、安邦、深圳地鐵……新歡舊愛，走馬燈一樣地你方唱罷我登場。2016 年 1 月，一直被視為“改革開放、股份制企業”靈魂人物的“教父”王石公開宣稱排斥民企成為萬科的第一大股東，引起輿論四驚。王石高調的私生活也成了段子手們創作的靈感源泉。

2016 年 6 月 17 日，曾被王石視為“最可靠盟友”的央企華潤（持股 15.4%）在董事會上反對萬科擬發行股份購買深圳地鐵資產的預案，大股東和管理層的分裂公開化；2016 年 6 月 23 日晚上，第一大股東，也就是被王石公開排斥的“野蠻人”寶能（持股 22.45%）發表公告，明確反對萬科的重組預案，隨后華潤發表公告，重申自己的反對立場；6 月 26 日，寶能繼續發難，提議罷免王石等人的董事職務，大股東和萬科管理層的斗爭趨向白熱化。而大量飽受萬科高業績低估值之苦的中小股東早已倒戈，民間輿論一邊倒地站在王石的對立面。

與華為、阿里、騰訊、萬達同樣是篳路藍縷的民營企業家，為什么在 20 年之后，企業和個人會走向不同的命運？為了理解萬科的今日之困，我們試著將時針撥回 20 世紀的 80 年代。

要做“職業經理人”的創始人

1988 年，從深圳科教儀器展銷中心改制而來的萬科以 2000萬元價格投標買地，正式開啟了地產經營的新紀元。1991 年 1 月29 日，萬科正式在深圳交易所掛牌上市，成為中國最早利用資本市場完成跨越式發展的企業。由于一些歷史原因，在股份制改造的過程中，王石放棄了分到他名下的股權，決定安心做一名“打工仔”。之后，通過對非核心企業的關、停、并、轉，王石帶領萬科開始了房地產專業化戰略之路，萬科業績穩定增長，股價節節攀升，到 90 年代末期，萬科已經成為深圳市場上毋庸置疑的龍頭股。王石帶領的萬科管理團隊，也成為A股市場最著名的職業經理人團隊。一直到 2015 年，管理團隊加上包括 1320 名合伙人的基金僅持有 4.4%的萬科股份。第一大股東華潤和萬科管理層各擁有三個董事會席位（共 11 個席位），王石占據了其中一席。

1999 年，49 歲的王石辭去萬科總裁職位，郁亮接棒。王石留任董事會主席。隨著中國房地產爆發式增長的到來，“雙掌門人”格局時代的萬科也進入巔峰年代。從 1999 年到 2009 年，萬科A股總市值從 53 億增長到了 1200 億。2010 年年底，王石以 60 歲

“高齡”赴哈佛求學。后王石時代的中國地產界群雄逐鹿：綠地、保利、恒大……房地產行業成為孵化超級富豪的溫床。

但是萬科仍然保持著地產界龍頭和良心品牌的地位。從 1999 年到 2010 年，王石的聲譽如日中天。萬科的驕人業績，個人生活的傳奇（跑馬拉松、劃艇、多次登頂喜馬拉雅、社交媒體的活躍大V），還有正當盛年卻急流勇退的抉擇……“王石”這個名字，不僅成為萬科的符號象征，更成了一個風云際會大時代的標識。和同時代的企業家任正非、王健林相比，王石顯然對于企業的日常經營缺乏激情，對他而言，鎂光燈下“公眾導師”和“精神教父”的角色，似乎更如魚得水。

事后看，歷史的每個細節，在最早的節點上已預示了不同的未來。

成敗蕭何——小籌碼撬動大資本的股權結構

從某種意義上說，成就萬科的是管理層文化，這種文化背后是王石一直引以為傲的股權設計結構——“股權分散，中小投資人跟隨，以及大股東支持”。這個結構曾在 10 多年的時間里使得他領導的管理團隊在幾乎沒有籌碼的情況下，牢牢地掌握著萬科的控制權。

1988 年完成股改之后，原母公司深特發持股 30%，為第一大股東。此后隨著企業的增值擴股，到 2000 年，深特發雖仍居股權結構之首，但股權已經被稀釋至 8.11%。強勢管理層和大股東之間的摩擦開始出現。王石代表的管理團隊夢想著一個“資金實力雄厚，有資源，心胸寬廣，對管理層完全放手”的控股股東。在這個標準下，深特發是不合格的。兩方的摩擦漸漸明朗化，王石開始想辦法接觸各大國企，經過多方努力，深特發將所持 8.11%的萬科股票轉讓給香港華潤集團下的子公司北京華潤置地，華潤成為萬科的第一大股東（加上原有的 2.71%的股份，總持股比例為 10.82%），這一舉動被王石稱為是“萬科繼股份化改造之后的

又一個里程碑”。繼君安證券發難之后，這是管理層和股東的第二次較量。這一次，命運的天平仍然站在了王石一邊。

通過 2000 年的股權結構重組，萬科實現了幾個目標。

第一，股權分散。2000 年，第一大股東華潤集團持股 12.37%，前十大股東共計只占比 23.32%（直到 2015 年第三季度，前十大流通股股東合計持有萬科 544896.26 萬股，占總股本的 37.42%）。大量的散戶持有一半以上的萬科股份。在金融資本相對弱勢的 21 世紀初，王石憑借公眾意見領袖的個人魅力吸引著大批崇拜者和追隨者——“中小投資者跟隨”。

第二，寧高寧時代的華潤集團作為第一大股東，對萬科“全力支持”，完全不干涉萬科事務。而華潤的央企背景，實際上又成了萬科阻止外來資本的保護傘。

分散的股權和沉默的大股東，使得萬科的所有權和控制權得以分離。王石團隊順利地“以小籌碼博大資本”，將一個上市公司（理論上是所有股東的企業）的控制權掌握在自己手里，從而使自己的經營理念在萬科得以完全的貫徹。

平心而論，職業經理人團隊是中國資本市場上最優秀的團隊之一。他們在萬科發展中扮演的角色，和王健林、任正非、馬云、馬化騰類似，都是創業型的企業家。萬科從一個偏安一隅的小企業成長為世界級的地產商，在 30 年的經營中，始終保持良好的市場口碑、相對透明的公司治理、穩健的經營風格，以及亮眼的經營業績，這不是每一個團隊（人）都能做到的，也正因為此，在很多早期中國企業（家）的心中，王石團隊加萬科的組合是神一樣的存在。

和梁穩根、宗慶后、馬云等草根創業企業家稍有不同，王石是大院子弟，和姜文、陳凱歌在氣質上頗為相似——那是種大院文化和改革開放精神雜糅的混合物，有一種類似《陽光燦

爛的日子》里展現的那樣的理想主義情懷。王石也擺脫不了這個情懷下隱約的優越感。王石骨子里不是徹底的民營企業家，對體制的叛逆和眷戀是貫穿他一生的主線，既成就了他，也束縛著他。

下海、股份制改造——王石的成功來自對體制的叛逆。但另一方面，他和體制之間仍有千絲萬縷的關聯，從深特發到華潤，“國企大股東”一直是他在市場和政府之間游刃的一張牌——這個選擇無關對錯，是時代背景，也是個人經歷所造就的一種結果而已。

華潤作為大股東的支持是王石股權結構設計中的一著妙棋。可惜的是，在現有的國企制度環境下，這個“國有大股東支持”只能是偶然的個案。生于 1958 年的寧高寧是中國央企體系最富市場精神的企業家之一。從 1987 年進入華潤集團（香港）開始，他和一街之隔的王石就有長期的接觸和交往，算得上“惺惺相惜”。

1999 年到 2004 年間，寧高寧擔任華潤集團的董事會主席（副董事長），華潤置地入主萬科，成為萬科第一大股東，并對萬科采取“完全放養”的策略，成為實質上的財務投資人。2004 年，寧高寧升任中糧集團董事長，宋林接任華潤集團掌門人。在江湖傳聞

中，寧高寧對宋林有知遇之恩，而寧高寧離任前對宋林有過一些囑咐，尊重萬科管理層的獨立決策就是其中一條。

不管傳聞真假，在萬科這個事情上，宋林時代（2005—2014）的華潤集團確實延續了“不干涉”的政策。然而，放眼A股市場，在長達 10 多年的時間里，國有大股東放棄“控制權”，由強勢的管理層主導董事會，這在A股市場是極為罕見的。寧高寧（和后寧高寧時代）的大股東與王石所代表的管理層之間的默契，不是基于制度或者契約，而是基于企業家之間的信任，甚至個人處事風格，因而是脆弱的。

一朝天子一朝臣，在人治的環境中，任何人事變動、權力更替都會伴隨著游戲規則的重大改變。2016 年，在王石拼死抵御“野蠻人”寶能，心心念念惦記“國有第一大股東”時，央企華潤和“野蠻人”早已做了彼此的天使，將萬科管理層逼到一個極為尷尬和不利的位置。

將偶然當作必然，將人治視同制度——萬科之窘境的根源，在混合所有制重新被提上日程的今天，也許值得很多企業家思索。

股權和控制：現代企業的永恒命題

萬科之困，折射出來的是企業永恒的命題——股權（所有權）與控制權之間的博弈。

王石在 1988 年放棄了股權，也就是放棄了所有權。但是他以股權分散為核心，用高超的人際關系和資源協調能力擺平了各方利益，掌握了萬科的控制權。在后王石時代，這個股權結構一直沒有改變。因此萬科屬于全體股東，而管理層是受雇于股東，代理行使經營權力的。這意味著，在制度層面，萬科管理層應該以股東利益最大化為考量。

現實世界中，股權分散的公司中所有者缺位，會導致管理層實際控制公司與股東利益發生沖突的情況發生。“公司治理”就是通過形形色色的方法（股權激勵、外部董事、市場兼并收購等），使管理層和所有者之間利益協同一致。

現代社會中，企業做大做強很難不依靠資本的力量。當創始人通過出售股權融資后，常常會喪失對企業的控制權。蘋果創始人喬布斯被董事會驅逐、雅虎創始人楊致遠被迫辭去首席執行官職務……這都是廣為人知的案例。那么隨之而來的另一個問題是：一家企業的成敗，取決于什么？

一家在中國創業的企業的成敗，又取決于什么？以上三個問題，可能有很多不同的答案——時代大勢、戰略方向等等，但是“企業家能力”這個選項無論如何應該是在其中的。尤其在中國這樣制度彈性很大、不確定性因素很多的環境中，企業家能力幾乎是企業（尤其是創業企業）最重要的核心資源。企業家能力或者企業家精神，聽上去有點兒虛幻，可是仔細

想想，大大小小的企業如同恒河細沙，即使在一個行業中，為什么有的脫穎而出，而絕大部分歸沉碧海？這似乎不能簡單地用運氣來解釋。試想一下，沒有馬云團隊的阿里，沒有任正非的華為，沒有宗慶后的娃哈哈——它們還會是今天我們所看到的模樣嗎？

同理，很難想象，沒有王石和管理團隊的萬科，能在扭曲的A股市場和利益鏈巨大的房地產行業，堅持 20 多年陽光、透明、健康的持續經營。

從這個意義上，我尊重王石早期對萬科的鑄造，更尊重萬科管理團隊在 20 年間的付出，尊重他們所恪守的職業操守。但是，如何在股權結構和企業控制權之間維持平衡，這是企業家，尤其是中國的企業家都在學習面對的課題。

大部分的中國創業企業家，包括王健林、梁穩根、郭廣昌（團隊），采取的都是創始人絕對控股這條路徑。這個股權結構保證了創始團隊的控制權，在最高決策層面上代理問題較少，但是在前期創始人需要背負更多風險和壓力——換句話說就是“哪里懂什么堅持，全靠死撐”。

騰訊和阿里采取的是另外的模式。騰訊 2004 年在香港上市后，第一大股東是一家南非傳媒公司Naspers旗下的MIH基金（持股 33.52%），這是一家定位于“財務投資人”的基金。除騰訊外，Naspers還投資了DST（俄羅斯社交媒體巨頭）、Facebook（臉書）、Zyngad等多個社交媒體項目，他們關注的是投資的財務回報而不是企業的控制權。此外，馬化騰團隊持股 30.73%（馬化騰本人持股 18.2%）。

第一大股東是財務投資人和相對集中的創始人團隊股份，這都使得馬化騰能夠掌握騰訊的控制權。馬云團隊對控制權更為重視。在他們設計的合伙人制度下，合伙人團隊可以提名阿里半數以上的董事會成員。同時，第一大股東軟銀（持股 33.2%）將投票權委托給馬云代表的合伙人團隊。

在美國上市之后，馬云自己僅持股 7.8%（其他合伙人共占 13%的股權），但是通過“同股不同權”的雙層股權設計，馬云及其團隊牢牢掌握著阿里的控制權。（京東的劉強東，Facebook的扎克伯格都是通過多層股權結構設計來保持自己對企業的控制權。）

堅持不上市，不成為公眾公司的華為則是另外一種模式。華為是華為員工的企業——公司通過工會實行員工持股計劃，截至2015 年，將近 8 萬員工通過持股計劃持有華為 100%的股份，任正非也在這個計劃中間。雖然僅僅持有華為 1.4%的股權，但董事會成員由工會和任正非推選，任正非具有一票否決權，完全掌握著華為的控制權。

不管是哪一種模式，創始團隊都主動地掌握著自己的命運。反觀萬科，從 2000 年開始，其股權結構和控制權上一直沒有大的變動。其實在 2003—2004 年的時候，也有專業人士向萬科提出過經理人管理層收購（MBO）的可行性，一勞永逸地解決潛在的股東和管理層的矛盾激化問題。不知道是什么原因，也許是王石的個人信仰和選擇，萬科沒有走上這條道路。到了 2010 年，據說萬科內部也曾討論過要改變企業經營方向，仿照美國鐵獅門和新加坡凱德模式，走輕資產道路，讓管理層成為真正的股東——可惜的是，當時 4 萬億的火把房地產業燒得亢奮不已，很少有人愿意去走這樣一條艱苦的自我革命之路。

這樣一拖再拖，一直到 2014 年萬科才開始施行合伙人制度，而這個時候，萬科已經是一個市值1500 億的龐然大物，隨著企業資產規模的急速擴張，管理層（合伙人）很難在股權結構中占據重要份額，管理層（合伙人）和股東利益協調一致的目標也變得越來越遙遠。在這樣的股權結構和公司控制模式下，坦白說，即使不是在 2015 年，股東與管理層的

矛盾總會在某個時點爆發出來。

1988 年，王石放棄了股權也許是歷史的局限；2000 年，在企業實力、政商環境、金融市場背景以及個人交情等種種因素的考量中，萬科引進華潤無疑也是當時約束條件下的最優選擇。然而時代在變，萬科卻沒有變——作為一個核心資產之一在于“管理團隊能力”的企業，在長達10 多年的時間里，沒有從制度層面或者從企業運營模式方面上做出努力，使企業股權比例和企業核心要素稟賦沒能得以正確地匹配。

萬科之痛，莫過于此。

這個案例折射出了現代企業中最永恒的話題：股權與控制權。每個現在的、未來的企業家，都將不可避免地要正視這個問題，尤其在金融資本風起云涌的當下。