為了得到問(wèn)題的答案，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常用的方法是根據(jù)基本理論提出假說(shuō)，然后用數(shù)據(jù)去檢驗(yàn)。盡管當(dāng)前可以獲得的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迅猛增加，評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)的方法也有了巨大進(jìn)步，但是經(jīng)濟(jì)理論結(jié)果和觀察到的事實(shí)相去甚遠(yuǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常所犯的錯(cuò)誤，往往正如福爾摩斯的名言所指責(zé)的，“在沒(méi)有數(shù)據(jù)之前就開(kāi)始推理”。這就是我們常常看到經(jīng)濟(jì)學(xué)家滿足于以數(shù)據(jù)去“檢驗(yàn)”一些似是而非的假說(shuō)。

房貸信用是否過(guò)度擴(kuò)展了呢？如果房?jī)r(jià)中存在泡沫，那么房貸信用過(guò)度擴(kuò)展了；如果相反，房?jī)r(jià)是理性的，那么答案是否定的。而對(duì)于房?jī)r(jià)（資產(chǎn)價(jià)格）泡沫，一個(gè)普遍被經(jīng)濟(jì)學(xué)家所接受的假說(shuō)來(lái)自諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格里茲教授，他在1990年關(guān)于泡沫的研討會(huì)上提出“如果今天價(jià)格高的原因僅僅是投資者相信，明天的出售的價(jià)格高——即使基本面的因素不能支持如此高的價(jià)格——那么，泡沫就是存在的。至少在短期內(nèi)，該資產(chǎn)的高價(jià)格不得不被接受，因?yàn)樗塬@得和其他資產(chǎn)一樣的回報(bào)”。這個(gè)定義主要針對(duì)1987年的股災(zāi)，之后逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家在資產(chǎn)泡沫問(wèn)題上的救命稻草，每當(dāng)出現(xiàn)存在資產(chǎn)泡沫的疑慮時(shí)，就可以聽(tīng)到根據(jù)這個(gè)定義的辯解。

但不幸的是，這是一個(gè)典型的似是而非的假說(shuō)，用數(shù)據(jù)“檢驗(yàn)”得到的往往是全然不同的結(jié)論。因?yàn)槲覀兗炔涣私馔顿Y者的信心，也不清楚所謂的“基本面的因素”究竟是什么。

由于“基本面因素”定義含糊，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)運(yùn)營(yíng)和家庭收入等都可以被解釋基本面，是否存在泡沫的解釋并不一致。在次貸危機(jī)的研究中，特別在對(duì) “收入假說(shuō)”的檢驗(yàn)上，這種不一致表現(xiàn)地淋漓盡致。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家支持的“收入假說(shuō)”，是指房?jī)r(jià)上漲背后有收入增長(zhǎng)的支持。把收入理解為基本面看似合乎邏輯——更高的收入意味著家庭愿意為改善住房支付更多，也意味著家庭容易獲得更多的房貸，以此導(dǎo)致了更高的房?jī)r(jià)。比如，在房貸狂熱時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席伯南克曾經(jīng)支持這一假說(shuō)，鼓吹“從衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的三個(gè)指標(biāo)（GDP增長(zhǎng)、就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造、生產(chǎn)率提高）來(lái)看，與所有工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)在近些年都是表現(xiàn)最好的”，這解釋了房?jī)r(jià)的上漲和房貸市場(chǎng)的繁榮。即使房?jī)r(jià)在兩年內(nèi)上漲了25%，他依然認(rèn)為“盡管部分地區(qū)的投機(jī)活動(dòng)有所上升，但是從全國(guó)來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲很大程度上反映了強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面”。

同樣的邏輯發(fā)生在許多類似的解釋次貸危機(jī)前房?jī)r(jià)上升的假說(shuō)中。比如“移民假說(shuō)”——吸引更多移民的城市支持房?jī)r(jià)的上漲；“剛需假說(shuō)”——由于存在種種歷史、文化、傳統(tǒng)的原因，人們會(huì)不顧一切的購(gòu)買所有搭建起來(lái)的住房。

在解釋危機(jī)前美國(guó)房貸擴(kuò)張的原因時(shí)，對(duì)“收入假設(shè)”就進(jìn)行了各種檢驗(yàn)。比如，通過(guò)全美46個(gè)都市統(tǒng)計(jì)區(qū)（MSA）的數(shù)據(jù)（MSA在城市經(jīng)濟(jì)學(xué)中廣泛被接受），經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)在次級(jí)貸款擴(kuò)張的2002年至2005年期間，次級(jí)信用人口（通常指?jìng)€(gè)人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的FICO信用指標(biāo)低于660分的人口）比例越高的地區(qū)，收入增長(zhǎng)速度越快。相似地，信貸增長(zhǎng)和次級(jí)信用人口比例也呈正相關(guān)——次級(jí)信用人口比例越高的地區(qū)信貸增長(zhǎng)越快。所以，從都市統(tǒng)計(jì)區(qū)層級(jí)來(lái)看，檢驗(yàn)支持了“收入假設(shè)”——次級(jí)貸款發(fā)放擴(kuò)張是因?yàn)槠湫枨笳撸ù渭?jí)信用人口）收入的快速增長(zhǎng)。

可見(jiàn)，即使是在次貸危機(jī)發(fā)生后的10年中，如果經(jīng)濟(jì)學(xué)家不從基本的定義開(kāi)始重新審視理論，那么伯南克在危機(jī)前的判斷，依然是有總量數(shù)據(jù)支持的。

然而故事發(fā)生了反轉(zhuǎn)，在對(duì)次貸危機(jī)的反思中，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家收集了更微觀層面的郵編區(qū)域（ZIP code areas）內(nèi)的數(shù)據(jù)。他們的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了截然相反的結(jié)論。從郵編區(qū)域?qū)蛹?jí)的數(shù)據(jù)來(lái)看，次級(jí)信用人口比例與收入增長(zhǎng)之間是負(fù)相關(guān)，即次級(jí)信用人口比例越高的地區(qū)收入增長(zhǎng)速度越慢。這兩個(gè)相反的結(jié)果表明，基于都市統(tǒng)計(jì)區(qū)層級(jí)的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)得到的次級(jí)信用人口比例與收入增長(zhǎng)速度之間的正相關(guān)關(guān)系，可能是虛假的。

由于和現(xiàn)實(shí)契合，郵編區(qū)域內(nèi)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得到的結(jié)果更被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們接受，而都市統(tǒng)計(jì)區(qū)數(shù)據(jù)可能存在的問(wèn)題也得到了一些解釋。比如，許多證據(jù)表明大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)會(huì)提供更多對(duì)技能要求較低的工作，因此吸引大量廉價(jià)的、不熟練的的勞動(dòng)力，從而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快，這些勞動(dòng)力進(jìn)入大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)，導(dǎo)致了次級(jí)信用人口比例提高。然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入增加大部分是被優(yōu)質(zhì)信用人口（昂貴的、熟練的勞動(dòng)力）所占有。都市統(tǒng)計(jì)區(qū)內(nèi)部財(cái)富從次級(jí)信用人口向優(yōu)質(zhì)信用人口轉(zhuǎn)移，這一轉(zhuǎn)移加快了優(yōu)質(zhì)信用人口的財(cái)富積累，從而拉動(dòng)了整個(gè)都市統(tǒng)計(jì)區(qū)的收入增長(zhǎng)。所以，次級(jí)信用人口的收入增長(zhǎng)速度在加快并不成立。

這是一個(gè)收入分配問(wèn)題。都市統(tǒng)計(jì)區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，取決于該區(qū)域可提供廉價(jià)勞動(dòng)力的數(shù)量，次級(jí)信用人口是廉價(jià)勞動(dòng)力的主要來(lái)源。盡管次級(jí)信用人口對(duì)都市統(tǒng)計(jì)區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到關(guān)鍵的作用，但是次級(jí)信用人口往往在收入分配上處于弱勢(shì)地位，其收入會(huì)隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度低于整個(gè)地區(qū)總收入的增長(zhǎng)速度。因?yàn)閾碛袃?yōu)質(zhì)信用的一般是企業(yè)的高級(jí)管理人員，或者高級(jí)技術(shù)人員。這些人在收入分配上處于強(qiáng)勢(shì)地位，收入增速快于地區(qū)收入的平均增速。

郵編區(qū)域數(shù)據(jù)之所以可以克服這個(gè)問(wèn)題，是因?yàn)榧彝ゾ幼〉纳鐓^(qū)往往是分割的——在美國(guó)，高收入人群居住的社區(qū)和低收入人群居住的社區(qū)有顯著的地理位置區(qū)別。所以更微觀的數(shù)據(jù)顯示，次級(jí)信用人口比例越高的郵編區(qū)域，低收入人口比例越高，收入增長(zhǎng)也越慢。這一結(jié)論是相對(duì)更為穩(wěn)健的。

結(jié)合以上基于郵編區(qū)域數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果，“收入假說(shuō)”受到了挑戰(zhàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)的次貸危機(jī)前，盡管一些信用評(píng)分低的郵編區(qū)域內(nèi)收入增長(zhǎng)速度出現(xiàn)下降，但是，房貸依然大量流入這些區(qū)域。信貸擴(kuò)展并沒(méi)有流向收入前景穩(wěn)定的家庭，在房貸抵押證券（MBS）異常狂熱的時(shí)期，與收入假說(shuō)預(yù)測(cè)的不同，信貸的流向是不正常的。2002年到2005年期間，金融中介的借貸行為引發(fā)了一種不同尋常的現(xiàn)象：房貸的增長(zhǎng)與收入的增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即低收入群體得到了更多的房貸。

細(xì)心的讀者一定注意到，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們檢驗(yàn)的是：房貸是否流向了收入增長(zhǎng)更快的地區(qū)。但是，這不是房?jī)r(jià)泡沫存在的直接證據(jù)，不能以此判斷當(dāng)前的高房?jī)r(jià)僅僅是因?yàn)橥顿Y者預(yù)期未來(lái)出售的價(jià)格高。由于投資者的預(yù)期是難以直接衡量的，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)至今也沒(méi)有形成關(guān)于泡沫的，普遍能接受的理論。金德?tīng)柌窠淌谧钣杏绊懥Φ闹鳌犊駸帷⒖只藕捅罎ⅲ航鹑谖C(jī)史》，在系統(tǒng)的記錄、研究了歷史上的泡沫和金融危機(jī)后，確立“資產(chǎn)價(jià)格泡沫取決于信貸增長(zhǎng)”的基本法則。以此作為判斷依據(jù)，那么我們可以認(rèn)為次貸危機(jī)前，房貸的異常流向說(shuō)明美國(guó)的城市房?jī)r(jià)是缺乏基本面支持的，房?jī)r(jià)很可能普遍存在泡沫。

要達(dá)成對(duì)房?jī)r(jià)是否存在泡沫一致的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家依然需要更可靠的數(shù)據(jù)支持、更多的基礎(chǔ)研究。10年前的美國(guó)次貸危機(jī)中的一些基本事實(shí)值得我們引以為戒。在談?wù)摻鼉赡陙?lái)，中國(guó)各線城市的房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)的現(xiàn)象時(shí)，我們需要特別謹(jǐn)慎地對(duì)待兩種判斷：第一、中國(guó)的城市房?jī)r(jià)是有基本面支持的，無(wú)論這種基本面支持來(lái)自快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口的城市化，還是中國(guó)家庭對(duì)住房的特殊偏好；第二、中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)由于房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的大規(guī)模房貸還款違約、止贖，因?yàn)橹袊?guó)沒(méi)有美國(guó)那樣的房貸抵押證券市場(chǎng)。正如花旗集團(tuán)首席執(zhí)行官、普林斯在《金融時(shí)報(bào)》上說(shuō)到的，“當(dāng)音樂(lè)停止時(shí)，流動(dòng)性問(wèn)題會(huì)非常復(fù)雜。但是，只要音樂(lè)還在繼續(xù)，你就必須站起來(lái)跳舞”。在信貸擴(kuò)展樂(lè)曲中（樂(lè)觀預(yù)期），我們不能相信金融系統(tǒng)（無(wú)論是金融市場(chǎng)，還是金融機(jī)構(gòu)）是會(huì)自律的。我們應(yīng)該有的態(tài)度是：持之以恒地追問(wèn)，中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面是否結(jié)實(shí)，信貸的流向是否符合邏輯。

（文章為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)高級(jí)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)課程組部分學(xué)術(shù)成果）