【編者按】

6月9日晚，北大光華管理學院院長、金融學系教授劉俏在學院內部做了題為“解析中國企業的2.0時代”的演講。演講吸引了大批在校學生和校友前來參加。這是劉俏教授2017年初履新以來的首次公開演講。

劉俏教授整理的演講稿授權澎湃新聞（www.kxwhcb.com）刊發，澎湃新聞分上下兩篇刊發，本文為上篇：

劉俏教授。  第一財經 圖

非常感謝大家，這個場面讓我有點Hold不住了。其實這里的很多觀點過去兩年零零星星講過，今天非常感謝武常岐教授和北大光華三井創新論壇給我這樣一個機會，讓我有一個完整的時間跟大家分享。這本書(注：Corporate China 2.0: The Great Shakeup)和《從大到偉大》有相似的地方，但是在分析的廣度、深度方面、在案例方面有一些新的突破，反映了我最近的一些思考。我還是從過去的35年講起，大家知道，在1500年也是中國歷史上有名的“弘治中興”時期，中國經濟以人均GDP衡量已經落后于西歐國家，我想這個數字是很多人不太熟悉的。從1500年到現在我們落后了很多年，但是大家也看到從1949年開始，我們開始了一個比較艱難的追趕過程，到了1978年，中國全面實施改革開放之后，開始加速。 我這里的數據基本上截止到2015年，所以我講1978-2015年，我們見證了一個偉大的時代。每一個人從自己個人的角度、自己口述的歷史回顧這個時代，會有各自不同但同樣深刻的感受。我前幾天跟光華的一個EMBA同學聊天，他講他1980年代在北京干什么，1990年代干什么，2000年代干什么，他現在做人工智能?；旧夏慊仡櫵麖?980年到現在干的事情，涵蓋了1978-2015這個波詭云譎的大時代，這就是一部中國現代經濟發展史。

這里我用一些數字，把這個時代里發生的事情講得更清楚一些。 我大致簡單舉幾個事實，我們可以看到這個過程中究竟發生什么事情。從總量來講，大家都比較熟悉，中國的GDP總量大概增加了25倍以上，有6.2億人口嚴格意義上擺脫了貧困，這是在過去發生的一個很大的變化，甚至可以說是人類歷史上迄今最成功的脫貧工程。中國制造從1980年全世界不到1%，幾乎可以忽略不計，到了2010年成為全球最大的制造業大國，超過美國，我們現在占了全球制造業附加值25%的樣子。大家可以看到我們在城鎮化方面，在高樓大廈方面，其實變化是非常之大的。最后一個數字，描述一下，我們的房地產，大家知道過去15年時間里面，房地產應該說是中國經濟里最重要的一個領域，房地產開發商基本上兩周時間開發的房地產面積就相當于羅馬市的城市面積。我們經常說“羅馬不是一天建成的”，對于中國人，尤其是中國的房地產老板，羅馬兩周可以搞定。這樣的速度和體量，這一切是在座很多朋友都經歷過的。

中國企業1.0時代——四次創業浪潮

那么這對中國企業和中國企業家意味著什么？我個人把它叫做中國企業的1.0時代。這里面我們見證了，用我個人的描述，見證了4次創業高峰，也見證了國企改革的起起伏伏。這個過程當中，涌現了燦若群星的名字，有的可能消失了，有的可能現在在監獄里面。但無論如何，他們刻畫了這個時代。

我想大家講得比較多的是1980年代的第一次創業浪潮。八十年代，這是一個供需嚴重失衡的時代，只要膽子大，只要把產品制造出來就有需求，這一代企業家就是這么成長起來的，比如柳傳志、張瑞敏、任正非，魯冠球這樣的企業家。1992年鄧小平南巡以后，開啟了第二次創業浪潮。這一次創業高峰和第一次相對有點不一樣，有很多是政府機關的，還有高校下海的。代表人物我可以舉一些，比如陳東升、郭廣昌等。這不一定完整，可能有些有爭議，算是第二個創業浪潮。第三次浪潮大家講的也比較多，互聯網創業高峰期，從90年代末期開始一直延續到21世紀的第一個十年，這個時期大家都很熟悉，涌現了很多企業，大部分失敗了。留下來的這些企業和這些企業家，比如阿里的馬云、騰訊的馬化騰、百度的李彥宏，甚至京東的劉強東等，成為這次浪潮的代表。第四次浪潮，雙創時代，講代表人物似乎為時尚早。前段時間大家講雷軍比較多，雷軍應該比較有爭議，他可以算到第三次也可以算到第四次。這次浪潮還沒有結束，剩下的人還處于磨煉期，還在煎熬，很難講他們的企業在未來是不是能成為我們講到的影響力深遠的偉大企業。但是不管怎么講，雙創，勾勒了中國最近一次的創業浪潮。

這里我需要特別提到國企。國企改革在過去35年里對中國經濟、對中國企業的崛起起到很大的作用。點名字的話，可以講出很多，而且很多會有爭議。中石油、中石化、中海油，三桶油在海外上市；包括工、農、中、建、交等國有金融機構股改及成功上市，變成全球性的有競爭力的商業銀行，都是國企改革的成果。這個過程中，很多國企領導展現了他們的智慧和擔當，當然有涌現了一些有爭議的人物。

用一句話來勾勒中國企業的1.0時代，那就是“大企業的崛起”。從財富全球500強的榜單來看，2016年7月發布的最新榜單中，已經有103家中國企業上榜?！敦敻弧冯s志評價企業的標準是其營業收入，入榜企業并不一定是非常具有價值創造能力或者商業模式領先的企業。中國入榜的企業，大多數都是地方國企和央企，主要集中在提供包括資金、能源、原材料等生產要素在內的企業。這與中國投資拉動增長的模式十分吻合。

中國企業1.0時代，我們的企業偉大嗎？

究竟該如何衡量一個偉大的企業？規模上的大并不等同與偉大。偉大企業的界定標準不是銷售收入、總資產規模和員工人數，而是盈利能力、價值創造能力和是否具有一個可持續的具有競爭力的商業模式。在我過去觀察、思考、在企業做投資的十幾年中，我認為一個偉大的企業需要在相當長一段時間之內，保持比較高的投資資本收益率（ROIC）。這個指標是衡量一個企業的基本面，衡量一個企業是否比它的競爭對手有更高的競爭能力的一個很重要的，并且價值相關性很強的指標。稍等會我會花一些時間，用一系列證據證明這個指標的相關性和重要性，以及我們未來做商業模式創新的啟發性。

按這個指標衡量，中國上市公司投資資本收益率乏善可陳。在過去18年中，A股主板上市公司平均的投資資本收益率是3%。這也就意味著這些公司1元錢的投資資本能夠產生的稅后利潤只是3分錢。對比美國上市企業，在過去38年中，用同樣方式測算出來的投資資本收益率的平均值為11.6%，差異顯著。透過這個角度來講，可以得到一個結論，這個結論可能會有爭議，那就是我們的好企業是缺乏的，或者我們大量的大企業并不是有競爭力的、能夠真正創造價值的企業。

那大家可能會問這個指標有這么重要嗎？是不是它只是你個人的偏好，只有你能算別人算不了，所以你強調這個指標的重要性？就這個指標的重要性我舉一、兩個小例子，解釋一下。大家知道每一年都有一大批投資人去美國朝圣巴菲特，巴菲特喜歡這個ROIC也強調它的重要性。從另外一個角度我給大家講一下它的重要性，比如說用中國的數據做一些粗淺的分析，答案是它確實非常重要。

投資資本收益率是企業非常重要的一個指標

左邊我做了一個小的測試，假如說我們在1999年的時候，我們把一塊錢放到中國資本市場上投資資本收益率最高的20%的股票里面去，到了2015年年底，即使是在股市經歷最近的調整，從5100多點掉掉3000點之后，這1塊錢還能變成9.9元，這里的年化收益率是14.4%，基本上跟中國的名義GDP是打平的。換句話說在中國資本市場上如果按照投資資本收益率挑選投資的企業，大概你挑最好的20%的企業，在過去這一段時間你會發現投資收益跟宏觀經濟的表現之間大致是匹配的。但如果你很不幸買國債或者是你投資那些投資資本收益率比較低的股票，那么你的年化收益率可能是2.1%或者2.5%，這樣一個投資業績，跑不贏通脹，意味著你的錢是越來越不值錢。我想這是一個證據，證明我們在用ROIC這樣的指標來判別企業基本面的時候，它確實有很大的指導意義。

右邊這個圖更直觀一些，也是一個很小的統計測試，我們把中國的上市公司按ROIC從低到高分成十個組。第十組就是投資資本收益最高的10%的企業，第一組是投資資本收益率最低的10%的企業。你會發現投資資本收益率高的企業它的股市收益率也高，兩者是很強的正相關關系。這個角度也反映出投資資本收益率是衡量一個企業很重要的指標。

當然我們可以做很多很精細的測試，這張圖我給大家講一講結果，不講具體推導細節。你可以根據投資資本收益率構建一個對沖策略，據此，你可以獲得比較穩定的阿爾法。我這個測試大概測了十幾年的時間，非常穩定。你會發現你去買那些投資資本收益率最高的企業的股票，你去賣空那些投資資本收益率最低的企業的股票，這樣的組合的話可以給你提供穩定的阿爾法。做基金經理最重要的是找到阿爾法，這是一個找阿爾法的方法，這個阿爾法有多大？20%以上。意味著你每年的超額回報能夠達到20%。這么一個簡單、粗暴的利潤，為什么我們的投資者或者企業家很長一段時間不去關注它？這個原因后面我會分析到。但是這個時間點上我給大家強調的是投資資本收益率確是企業非常重要的一個指標。

阿里巴巴受到資本市場追捧的重要原因——投資資本收益率高達80%

我再用幾個大家比較熟悉的企業的例子，比如說阿里巴巴。這兩天他們在公布2016年的經營業績，銷售收入增長的范圍也出來了，昨天宣布2016年銷售收入增長會有45% 到47%，股價漲得很厲害，突破3000億美元。大家可以看到，阿里巴巴這樣一個銷售收入還不到1500億人民幣的企業，為什么市值達到了3000億美金以上？背后一個很堅強的支撐在什么地方？投資資本收益率。我這里因為數據所限，給的是2015年的投資資本收益率，大家可以看到阿里巴巴2015年稅前的投資資本收益率基本上是80%，一塊錢進去以后能產生8毛錢的稅前利潤。這樣一個表現跟我們前面講到的A股主板上市公司平均3%的稅后ROIC相比的話，顯然是要卓越很多。我想這是阿里巴巴受到資本市場追捧最重要的原因。另外我簡單做了華為和愛立信的，還有包括中興通訊的ROIC的比較，大家可以看到華為按照2015年的數據來測算的話，稅前ROIC達到31%，相比較于愛立信的17%和中興通訊的6%高了很多，華為為什么能夠在全球競爭中領先愛立信，背后的支撐還是投資資本收益率。

通過這些分析和例子給大家強調的還是投資資本收益率對一個企業的重要性，換句話講就是我們在辨別一個企業的時候，我們關注的應該是巴菲特關注的概念，投資資本收益率。

為什么中國高速增長并未催生偉大企業

為什么中國的高速增長，并沒有催生出大批偉大的企業，換句話講用我們剛才講的術語描述，沒有催生出一大批投資資本收益率較高的企業？背后到底是什么原因？我想可能有內部原因也有外部原因。外部原因可能涉及到我們制度層面上的東西，這不是我要講的重點，我簡單提一下。外部原因包括，比如說我們的增長模式。我們一直用的是一個投資拉動的增長模式。這種情況下，在企業1.0時代做規模比做價值創造可能對企業而言意義更大一些。另外，大家也知道，中國改革成功，按照發展經濟學的理解，最重要的一個制度設計在于我們這種政治集權加經濟分權。我們基本上是經濟為導向的政治，我們鼓勵地方政府、鼓勵國有企業在經濟增長指標上進行競爭，這樣的話表現比較好的企業或者地方政府官員，他有更好的晉升的機會。這種情況下，基本上導致企業對規模比較在意。那么規模背后就是以信貸為基礎的投資拉動這樣一種支撐。最后導致一些企業容易把規模放在價值創造之上。

為了拉動GDP增長，中國開始借助更大量的信貸

這里做一點小小的分析，大家可以看到因為我們的增長模式，我們信貸的增長速度在過去的十幾年時間，從2001年開始，絕大部分年份是超過了名義GDP增長速度。這是麥肯錫公司的一個的研究，我直接引用。上面比較深的線是每年信貸增長的速度，下面是名義GDP增長速度，信貸增長速度遠遠超過它。說明我們為了拉動GDP增長，開始借助更大量的信貸，反映出我們經濟增長的效率在下降，也反映出為了保增長我們開始借助一些非常的手段。因為宏觀政策尤其是貨幣政策的邊際效益在下降。

資源很難配置到投資收益率很高企業里去

另外一個原因，講國企比較敏感，但是我還是想把金融體系和國企的關系描述一下。我們做了一個比較認真的分析，這個分析借助了一些金融學的分析手段和概念，我簡單講一下，我們做了一個測算，算一下企業的違約距離，就是離違約還有多遠。我們發現在上市公司這個群體里，國企的違約距離要短一點，換句話來講國有企業作為一個整體而言，信用風險更大一些。但是大家可以看一下，在我們上市公司里面，根據我們收集到的數據，我們看到國企在貸款的時候，貸款利率要明顯低于信用風險相對較低的民營企業，這就是一個悖論。我們講稀缺資源定價的合理性，但因為金融中介體系的原因，風險高的企業貸款利率反而更低，金融體系在做金融資源配置的時候厚此薄彼，講出身、講身份。國企出身是正的，而且不會最終倒閉，因為國家總是會在關鍵時刻伸出援手，剛兌始終無法打破。其實，在中國唯一打破剛性兌付的市場是股票市場。

這種情況下我們的資源很難得到有效配置，或者換句話說你的資金資源很難配置到投資收益率很高的企業里面去。長此以往導致一個后果，在整個實體經濟里面，投資回報高的企業反而得不到支持，做不大；做大的企業往往是產業布局不合理、產業過剩比較嚴重，投資收益率比較低的企業。 有證據為證。我們這里看幾個關于中國企業ROIC的分析，我們就看上市公司這個群體，不看非上市的企業。中國現有上市公司三千多家，總體講，民營上市公司比國有上市公司有更好的ROIC。只有2011年是例外，因為四萬億的后續作用，大宗商品價格不斷提升，這種情況下控制這些要素的地方國有企業和大央企實現了他們的利潤都非常高，所以在2011年我們看到國企的平均ROIC比民企高一些。但是其他年份都是民營上市公司比國企有明顯更高的投資資本收益率。

民企很難做大 ，國企很容易做大且本身很大

另一個數字，大家可以比較一下，我們講創業板和中小企業板。創業板和中小企業板相對而言是民營企業為主，平均的ROIC都在8%以上，這比主板市場上以國有企業為主的3%要高很多。但是有一個現狀，民營企業很難做大，國有企業很容易做大而且本身就很大。我們看統計局的規模以上工業企業的數字，規模以上工業企業指的是銷售收入和資產規模在兩千萬人民幣以上的企業。目前國企比例已經降到只有4.9%，而且數量還在縮小，主要是過去一段時間國家通過大量的關停并轉和重組并購進行國企改革。4.9%的總數其實不到兩萬家企業，但是擁有將近40%的資產。換句話講，現在國有的工業企業平均資產規模是民營工業企業的12倍以上。但是國有企業，國有的工業企業它們在資金使用效率方面是比較低下的，導致的后果就是整個中國經濟的微觀基礎，在中國企業的1.0時代，表現出的投資資本收益率并不是讓人特別興奮。我想這個是跟咱們的增長模式、跟市場與政府的關系，跟金融體系的整體狀況都聯系在一起的。

企業自身認知問題

但是另外一點，我特別想強調我們企業家自身認知的問題，這一點可能就是商學院能夠改變的事情。我個人理解1.0時代的企業，不管做什么行業最終都九九歸一回歸到金融。不管是國企還是民企，出于各自不同的考慮，都比較喜歡講多元化。多元化本身確實容易讓企業在規模上做大，但是多元化能不能幫助一個企業做強？我想這里面的邏輯關系并不是特別清晰。我這里做一個粗淺的分析，很簡單的分析。我就把投資資本收益率跟企業的主營業務板塊數之間的關系做個分析。大家看到圖里橫軸的1、2、3、4、5衡量一個上市公司的業務板塊數，縱軸衡量這些企業的ROIC。1998-2015年間大家看到基本上是一個單調下降的關系，即，當一個企業增加業務板塊數的時候，它整體的投資資本收益率在下降。我們講多元化、講追求規模、追求大而不倒，但是這個過程當中你背離價值創造，背離投資資本收益率已經越來越遠。從這個角度來講，我們在企業戰略方面、企業經營管理的思想方面其實還是有很多誤區的，這些誤區也基本上是我們講到中國企業1.0年代比較常見的。