獨立 稀缺 穿透

亂花漸欲迷人眼,淺草才能沒馬蹄。

作者：慕子

編輯：云歌

風品：司廷

來源：銠財——銠財研究院

在北上廣深，有一件事是很公平的。

無論開法拉利，還是五菱宏光，遇到早晚高峰，都要老老實實堵在車道上。這時的自行車、兩輪電動車，才是“城市騎士”、出行“最靚仔”。

便捷+環保，孕育了繁華張力。調查數據顯示，我國目前約3億人通過兩輪電動車滿足日常出行，妥妥的千億量級市場。

2021年《新國標》過渡期臨近，兩輪電動業再迎一波紅利。據天風證券預計，新國標落地后約1億臺超標車有替換需求。

本著強者恒強邏輯，被稱“兩輪電動車里的特斯拉”的小牛電動，無疑是個大利好。

然觀最新財報，喜漲與隱憂并存，實力到底咋樣呢？

01

銷售費大增、產品降價

季度“滑鐵盧” 高端生意不香了？

LAOCAI

2022年3月7日，小牛電動公布了截至2021年第四季及全年財報：全年營收37.05億元，同比增長51.6%；凈利2.26億元，同比增長33.7%。

全年小牛電動銷量首破百萬，達到103.9萬輛，同比大增72.5%。銷售額32.53億元，其中國內29.24億元，同比增長57.3%；海外銷售額3.29億元，同比增長15.1%。

尷尬的是，對此高增資本市場并沒買單，當日股價暴跌超16%，收于8.68美元；之后漲跌互現，截止美東3月11日收盤價8.35美元，市值不足6.4億美元。

拉長維度，頹態亦肉眼可見。相比2021年3月12日的41.64美元，一年累跌約80%。

為何績紅股冷呢？

花旗維持了“買入”評級，但下調了目標價，由39美元調至35美元，理由是：鑒于近期大宗商品價格造成的成本上升、以及更為保守的利潤率預期。

并不算苛求。分析市場冷態，季報滑鐵盧或是最大誘因。

第四季營收9.86億元，同比增長46.7%；凈利4764.67萬元，同比下降18.1%。攤薄后每ADS凈利潤僅0.6元，上年同期為0.73元。Non-GAAP凈利6020萬元，同比下降12.2%。

增收不增利，刺眼度無需累言。

一般情況下，這種情況有兩種原因：成本高了、賣的便宜了。

成本端看，小牛財報直言，由于原材料成本上升和產品結構不同，第四季毛利率22.6%，較上一年25.2%有所降低。

另一廂，運營費用強勁上升，達到1.89億元，同比增長57.1%，運營費占收入的比例為19.1%，2020年同期為17.8%。

銷售費9980萬元，較上一年同期的6010萬元大增65.9%，營銷費占收入比10.1%。上一年同期9.0%。

增長的費用包括1730萬元廣告及推廣費用、1320萬元的開店費以及970萬元的員工成本。

再看售價端，第四季小牛每輛電動踏板車收入4140元，同比下降7.3%。其中，中國市場每輛電動踏板車收入3326元，同比下降0.9%;國際市場為5749元，同比下降36%。

全年看，國內市場小牛電動單車均價2959元，同比下降8.8%；海外市場單車均價6597元，同比下降31.9%。

由此再看銷量的58.3%增長、百萬銷量，有多少降價代價、高端生意不香了？結合成本上漲壓力，后續增長的持續性又有多少？

02

盈利下滑“謎團”拆解

LAOCAI

公開信息顯示，2021年小牛電動發布和升級了包括GOVA F0在內的多款產品，起售價最低至2499元，此前的MQi+、UQi+系列價格多在4000元以上。

2021全年毛利率21.9%，2020年為22.9%。

要知道，小牛向以高端電動車聞名，盈利能力一向是小牛的一大競爭優勢、甚至價值根基。以2020年為例，雅迪毛利率為15.9%，愛瑪僅11.35%。

根基松動，投資者怎能淡定？

原材料成本上升，誰也無能為力。但運營成本提升和售價降低這兩個主觀動作，則值深入分析。

直觀目的看，自然指向銷量。

頭豹研究院數據顯示，2016年至2020年，中國電動自行車保有量由2.38億輛增長到2.93億輛，預計2021年保有量3.08億輛。據鋅財經數據，2021年雅迪全球電動車銷量破1380萬輛，愛瑪900萬輛，臺鈴也達800萬輛。

招商證券研報稱，2018 年至2020 年，行業CR4（雅迪、艾瑪、臺鈴、新日）市場份額從47.4%提至57.9%。

反觀小牛，直到2021年才突破100萬+，市占率差距肉眼可見。

分析銷量落后原因主要有三：

首先是時間：銷量最好的雅迪，早在2001年便誕生，小牛2014年才成立。

其次是價格：智能化、鋰電化理念起家的小牛，一出生就注定了以高端價格主打年輕市場、一線市場的發展戰略，這也是其盈利能力遠勝競品的原因。

問題在于放眼市場主流，仍是中低端定價。對于下沉市場，動輒3000多元、4000多元的小牛，難言多少性價比。

第三是渠道：在當下萬物皆可電商的時代，兩輪電動車仍較“重線下”，因為消費者不僅需現場試車，后續驗車、維修等工序也嚴重依賴線下。重口碑、強體驗，讓企業得渠道、得天下的屬性強烈。

遺憾的是，從門店數量看，小牛亦處在劣勢：

2020年，雅迪分銷商為2995家，銷售點1.7萬家；愛瑪經銷商為2161家，銷售點數量未公開；新日國內經銷商約1600家，經銷網點約8300個。小牛電動為1616家特許經營門店。

為補足這一短板，截至2021年底，小牛電動特許經營店量擴至3108家。

強烈追擊之心，可圈可點。然如此高節奏的擴張，帶來的費用激增不可不察，以2021年第四季為例，僅開店費就達1320萬元。況且開店并不一開了之，2021前三季，市場、銷售和管理費為3.30億元，對比2020年同期增加了1.15億元。

飯要一口口吃，路要一步步走，是否有些過于激進呢？

光開店還遠遠不夠，若想與競品在下沉市場一較高低、把店開的久，勢必要打價格牌。

最近三年，小牛電動滑板車的單車收入出現下滑。2019年至2021年每輛收入分別為4928元、4062.7元、3569元。同比降幅17.56%、12.15%。

聚焦2021年，降價也非第四季個例。比如2021年第二季，小牛電動車單車價3734元/輛，同比下降7.3%。其中，中國市場3079元/輛，同比下降8.7%；國際市場8259元/輛，同比下降24.9%。

小牛電動解釋稱，電動車單車收入減少主要由于產品組合變化。

比如非智能化定位的Gova系列，早在2020年發布期間就給出了“原價2299，折后1999元”優惠。2021年4月同時推出10款產品，其中便包括Gova的F0和C0低端車型。

換言之，小牛電動為了銷量、營收體量，犧牲了一定盈利性。是否重視速度忽視質量？什么才是最香？

艾媒咨詢CEO張毅表示，對于銷售型公司來講，降價換市場并不是一個好選擇。與互聯網免費獲取用戶，增值服務賺錢的模式不同，電動自行車還是賣產品本身。站在資本和股東的角度，不管賣多少，能給股東回報多少錢才是最關心的。所以小牛電動想用降價換市場的邏輯很難成立。

行業分析師郝瑞也指出，銷量只是一個價值因素。從根本看，成長迅速的非智能化產品，是否影響小牛“智能化”標簽、“高端化”、“差異化”價值定位，也要打一個問號。

03

品質“翻車” 什么更重要

LAOCAI

發問并不算苛求。

站在行業角度，低價沖量、擴容下沉市場，或非明智之舉，因為市場不缺低端品牌，容易陷入鏖戰。

站在小牛角度，為了銷量、營收體量，稀釋核心價值，或也不利長期發展。

思考一個問題，小牛核心優勢是什么？

從強口碑、重體驗的行業看，是品質。從自身高端定位看，也是品質。

2021年8月，據信用中國官網披露，小牛電動關聯公司江蘇小牛電動科技有限公司被罰沒共計300000元。

在合肥市監局的抽樣檢驗中，生產的規格型號為TDT10Z（生產日期：2019年6月25日）的電動自行車在照明項目不符合標準；

在海南省監管局抽樣檢驗中，規格型號為TDR06Z-1（生產日期：2019-06-06）的電動自行車所檢項目短路保護、使用說明書不符合標準，判定為被抽查產品不合格。

在廣西市監局的抽樣檢驗中，型號規格為TDR06Z-1（生產日期：2019-04-28、2019-05-15）的電動自行車，尺寸限值、蓄電池防篡改項目的檢驗結果不符合要求，被判定為不合格，涉嫌違反《中華人民共和國產品質量法》的相關規定。

瀏覽黑貓投訴，質量、品質投訴同樣不鮮見。

黑貓投訴編號17357586170顯示：北京這幾天降溫，突然充不了電經詢問客服被告知氣溫低于0度不能充電。我看旁邊的電動車都能充，現在明文規定電動車不能進屋，是違法的。到不拿屋里電動車不能充電，希望小牛能解決。這種天氣不能充電是一種設計缺陷陷。

也有消費者投訴：剛買5個月的電動車，車胎無故沒氣后，打不上氣，小牛線下門店說要自費更換車胎，詢問小牛客服，客戶回復輪胎屬于易耗品小牛不管。

（上述投訴均已通過審核）

選擇小牛的消費者，多數都是沖著“智能化”、“品質化”帶來的“差異化”體驗而來。比如小牛管家APP，除了車體運營、電量剩余等信息，還擁有手機追蹤等多重防盜機制。

可以說，一路走來，智能化、高品質才是小牛的核心競爭力，投資者看好的真正原因。

行業分析師李晨表示，之所以被稱“兩輪電動車里的特斯拉”，是因二者均能前端賣車盈利，后期賣服務“二次盈利”，那么種種瑕疵“翻車”，無疑是稀釋自身稀缺價值，縮小投資者想象空間的減分項。

何止投資者觀望，2021年9月，小牛宣布首席財務官張鵬辭職。此前，小牛創始人李一男也進行了減持。

如何提振內外信心，小牛電動CEO李彥可謂負重前行。

迷霧時刻，方向比努力更重要。

04

破題機會在哪？

LAOCAI

當然，危機信號也是改變契機。小牛、李彥也不缺翻盤底牌。

一方面，加碼非智能產品之余，智能產品升級未停腳步。

日前，小牛電動發布GOVA系列春季新品——GOVA C3，除了藍牙智慧解鎖、碟剎制動、異動報警等功能，還配備22L超大座桶等魔法收納配件。憑借安全、智能、細節洞察，讓其一上市就受到不少女性用戶的強關注。

全球市場看，小牛電動擁有200多萬用戶，通過41家經銷商覆蓋了近50個海外國家和地區，在產品出海上已走到行業前列。

可以說，小牛電動的競爭優勢、市場地位依然明顯。

關鍵在于，如何把這份先發優勢，轉化為持續勝勢。無論下沉還是出海，意在展示更多成長確定性、發展持續性、盈利新可能性。相比百萬體量，做深做優做透市場，才是破題關鍵、真香定律。

這個根本出發點，小牛、李彥做到了多少？

本文為銠財原創

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