光陰荏苒，世事如棋。轉眼間，距離美國次貸危機爆發已經有10年之遙。美國經濟已經擺脫危機走向復蘇，美聯儲自2014年至今成為全球范圍內唯一主動緊縮貨幣政策的大國央行。在當年美國次貸危機爆發之際，筆者曾經是國內最早對這次危機展開系統研究的學者之一（相關研究成果詳見附錄）。10年之后，筆者發現，重新審視美國次貸危機的經驗教訓，可以為當前中國應對系統性金融風險提供重要的鏡鑒。

我們可以從美國次貸危機中總結出如下五條重要的經驗教訓：

第一，在危機爆發前，學者、分析師與政策制定者們一片樂觀，認為系統性金融危機已經消失，市場上充斥著“這次不一樣”的情緒。在次貸危機爆發前的近二十年內，全球經濟處于所謂的大緩和（Great Moderation）時代，全球經濟增長處于高位，通貨膨脹率處于可控狀態，發達國家已經多年沒有爆發過金融危機。以美聯儲主席格林斯潘為代表的觀點認為，金融市場可以最優地配置資源，不會產生重要的金融扭曲，沒有必要對金融機構加強金融監管。事實上，正如美國學者萊因哈特與羅高夫所指出的那樣，在每次大規模金融危機爆發之前，市場都盲目樂觀，認為“這次不一樣”（This time is different），不會重蹈過去金融危機的覆轍。然而，自1929年大危機以來最嚴重的全球金融危機，還是在2007年至2008年期間不期而至了。正如馬克吐溫所言：“歷史不會重復自己，但總是押著相似的韻腳”。

第二，無論是貨幣政策還是傳統金融監管都忽視了系統性金融機構的重要性以及金融機構之間錯綜復雜的關聯，以至于出現了“大而不倒”（Too big to fail）或者“太過關聯而不能倒”（Too connected to fail）的系統性風險。在美國次貸危機前，美聯儲貨幣政策主要關注通貨膨脹與經濟增長，而忽視了系統性金融風險的積累。正如格林斯潘所言，在泡沫破滅之前，我們怎么能知道這是一個泡沫呢？此外，分業監管的金融機構只顧著在自己的一畝三分地中對單個機構進行微觀審慎監管，而忽視了金融機構混業經營的風險以及機構之間過于復雜的相關關聯中蘊涵的風險。美國次貸危機的爆發生動地證明，如果貨幣政策不能與宏觀審慎監管有效地配合，如果監管機構之間不能進行充分地協調，將會造成多么巨大的災難。

第三，在次貸危機爆發之前，美國市場上涌現出在住房抵押貸款支持證券（MBS）基礎上不斷衍生出來的CDO、CDO平方、CDO立方等復雜的衍生產品，這增強了金融脆弱性并導致了風險的累積。過于復雜的、鏈條過長的金融衍生產品通常會造成兩種不良后果：其一，這切斷了最終產品的投資者對基礎資產以及全鏈條產品架構的了解渠道與風險認知，從而不能充分評估最終衍生品的風險；其二，這造成投資者對外部獨立評級機構的過度依賴，釀成了評級機構的道德風險與逆向選擇，最終為危機的爆發推波助瀾。

第四，次貸危機爆發之后出現的流動性短缺（Liquidity shortage）與信貸緊縮（Credit Crunch），揭示出眾多金融機構在危機爆發前過度依賴批發市場進行融資（Wholesale financing）可能面臨的風險。事實上，在美國次貸危機爆發之前，無論是對沖基金、杠桿收購基金等影子銀行金融機構，還是商業銀行旗下的結構性投資載體（SIV）與管道（Conduit）等表外機構，都非常依賴發行資產支持商業票據（ABCP）等短期批發性融資工具進行融資，這固然會降低金融機構融資成本，但加劇了金融機構的期限錯配。更重要的是，一旦特定事件的爆發（例如雷曼兄弟倒逼）導致批發性融資市場萎縮，上述金融機構就會面臨流動性枯竭問題，從而不得不開啟被動去杠桿進程，進而陷入拋售資產（Fire sale）與去杠桿之間的惡性循環。換言之，批發性融資市場的繁榮與枯竭成為美國次貸危機的重要放大器。

第五，眾所周知，美國次貸危機爆發的直接原因是房地產泡沫的破滅，而危機前美國房地產泡沫的產生，背后反映了美國政府通過鼓勵低收入群體加杠桿買房來緩解貧富差距拉大的危險努力。正如前印度中央銀行行長拉詹在其代表作《斷層線》（Fault Lines）中所揭示的，自20世紀80年代以來，美國的貧富差距不斷拉大。為了緩解貧富差距造成的社會矛盾、同時節約美國政府開支，美國政府選擇了鼓勵低收入階層通過舉借各種貸款來購買房產的做法（這種貸款被稱為次級抵押貸款（Subprime mortgage）），而這最終為次貸危機的爆發埋下了種子。這是因為，在低收入階層大規模借款購房的時期，美國聯邦基金利率處于低位。而隨著2004年至2006年聯邦基金利率的上升，住房抵押貸款利率水漲船高，造成低收入階層無力償付，導致次級抵押貸款違約加劇。

從上述分析中不難看出，美國次貸危機的經驗教訓，能夠為當前中國避免系統性金融危機爆發，提供重要的經驗借鑒：

第一，應該高度重視中國金融體系爆發系統性危機的風險，而不要過分夸大中國國情的特殊性。迄今為止，仍有很多學者、分析師與政策制訂者認為，中國不可能爆發系統性金融危機。他們的主要論據包括：中國有著很高的居民儲蓄、中國政府的資產負債表上有著龐大的凈資產、中國政府有著很強的動員各種資源的能力、中國經濟依然有著巨大的增長潛力等。然而，正如筆者之前所述，在很多國家爆發金融危機之前，市場上都充斥著“這次不一樣”的樂觀情緒，而最終無一例外地都遭遇了危機。去年年底的中央經濟工作會議將“控風險”作為2017年中國政府宏觀政策的重點之一，當前一行三會均在集中出臺金融控風險與去杠桿的政策，這表明中國政府已經充分意識到潛在風險的嚴峻程度。

第二，應該打破一行三會之間分業監管的格局，加強監管機構之間的協調，構建具有中國特色的系統性宏觀審慎監管體系。近年來，中國特色的影子銀行體系大行其道，已經從過去的“理財產品—通道業務—非標資產”的主流模式，演進為當前的“同業業務—委外投資—標準化資產”的主流模式。在這些影子銀行產品中，銀行、證券、保險等金融機構已經密切關聯到一起，使得分業監管格局難以對之進行充分監管。當然，近期一行三會都將去杠桿防風險作為重要任務，全面監管已經成為大勢所趨。然而，如果一行三會在加強監管的過程中缺乏統一協調，又可能造成力度過猛、引發不必要的金融風險的問題。因此，中國的一行三會亟需加強協調，特別是通過建構制度化的協調機制來形成一致性、系統性的宏觀審慎監管體系。

第三，應該盡量避免形成過于復雜、鏈條過長的交易結構與產品結構。當前，為了規避金融監管，金融機構之間的各種同業業務大興其道。例如，中小銀行通過發行同業存單與同業理財募集資金，通過委托機構投資者進行資產管理的模式來開展投資。而為了同時滿足投資標準化資產與追逐收益率的需求，又通過各種方式來放大杠桿（例如分級基金、債券質押等），造成業務與產品層層嵌套、彼此關聯的格局。在特定沖擊下（例如流動性收緊或者債市違約加劇），這就容易造成投資者集體拋售資產的踩踏格局。因此，充分借鑒美國次貸危機的經驗教訓，限制過于復雜、鏈條過程的交易結構與產品價格，加強所謂的“穿透式監管”，有助于防控中國的金融系統性風險。

第四，應高度關注金融機構過度依賴批發性融資而可能造成的風險。近兩年來，為了實施“彎道超車”，中國部分城商行、農商行與股份制銀行開始依賴發行同業存單來急劇擴張負債與資產規模的做法。發行同業存單的利率固然很低，但通過這種短期融資得到的資金來源并不穩定、而且面臨著銀行間市場利率顯著上升的風險。從去年至今，同業存單發行利率已經由3%左右上升至5%左右，這使得上述中小銀行面臨著負債成本上升甚至“負債荒”的沖擊。此外，這些中小銀行還面臨著資產質量惡化、金融監管加強的風險。這些風險的疊加，在2017年可能導致部分擴張過于迅猛的中小銀行面臨破產清算的威脅。近期，銀監會發文要控制商業銀行同業負債占總負債的比重，說明監管當局已經充分認識到過度依賴批發性融資的風險。

第五，應該避免試圖通過激活資產市場、誘導居民部門加杠桿來幫助企業部門去杠桿的危險做法。當前中國的國民總杠桿率并不高，但企業部門杠桿率卻位居全球前列。在國內外最終需求持續低迷的背景下，企業部門去杠桿無疑是大勢所趨。但企業部門去杠桿會加劇商業銀行的不良貸款壓力，最終中國政府不得不通過自身加杠桿的方式來幫助銀行脫困。而近年來，中國政府試圖在通過激活股市與房地產市場、誘導居民部門加杠桿的方式來幫助企業去杠桿。這種做法，其實與次貸危機前美國政府通過鼓勵低收入群體貸款買房的做法有相似之處。2015年下半年股市暴跌，已經使得之前加杠桿的散戶投資者虧損慘重。而未來一旦中國房價下跌，通過高杠桿買房的投資者可能再度遭遇虧損。換言之，鼓勵居民部門加杠桿的做法可能加劇資產價格的膨脹，而一旦資產價格破滅，不但會引爆系統性危機，而且可能損害中國經濟長期可持續增長的基礎。在需要自身加杠桿來應對潛在金融風險的時候，政府應該主動承擔相應責任。正如社保基金理事會理事長樓繼偉先生所言，中國居民杠桿率已經不低，進一步鼓勵居民部門加杠桿的做法，并非明智之舉。

次貸危機歸去來兮?！拔蛞淹恢G，知來者之可追。實迷途其未遠，覺今是而昨非?！敝袊挥谐浞纸梃b歷史上其他國家的經驗教訓，才能更好地避免系統性金融危機的爆發，維持中國經濟的可持續增長，從而更快、更好地翻越中等收入陷阱，實現兩個百年的偉大目標。

附錄：筆者關于美國次貸危機的相關研究

1.張明（2007）：“透視美國次級債危機及其對中國的影響”，《國際經濟評論》，第5期。

2.張明（2008）：“論次貸危機對國際金融體系、國際格局和中國經濟的影響”，《國際經濟評論》，第2期。

3.張明（2008）：“透視CDO：類型、構造、評級與市場”，《國際金融研究》，第6期。

4.張明（2008）：“次貸危機的傳導機制”，《國際經濟評論》，第4期。

5.張明（2008）：“美國次貸危機的深化及中國的對策”，《國際經濟評論》，第6期。

6.張明（2008）：“美國次貸危機的根源、演進及前景”，《世界經濟與政治》，第12期。

7.鞏勛洲、張明（2009）：“透視CDS：功能、市場與危機”，《國際經濟評論》，第1期。

8.張明（2009）：“次貸危機對當前國際貨幣體系的沖擊”，《世界經濟與政治》，第6期。

9.張明（2009）：“全球金融危機的發展歷程與未來走向”，《國際經濟評論》，第3期。

10.張明（2009）：“美國新監管方案是否矯枉過正”，《中國金融》，第13期。

11.張明、付立春（2009）：“次貸危機的擴散傳導機制研究”，《世界經濟》，第8期。

12.張明（2009）：“美國的財政政策能夠持續嗎”，《國際經濟評論》，第4期。