上一篇我們對(duì)本輪企業(yè)利潤(rùn)回暖的特征和原因進(jìn)行了分析。報(bào)告最后，我們提出了一個(gè)問(wèn)題，企業(yè)利潤(rùn)回暖是不是必然會(huì)帶來(lái)企業(yè)投資的增加？從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，答案并不確定。

總量層面上看，企業(yè)利潤(rùn)并不是固定資產(chǎn)投資的先行指標(biāo)。我們將采礦業(yè)和制造業(yè)子行業(yè)按照供給側(cè)改革強(qiáng)度分類(lèi)后，發(fā)現(xiàn)供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)組中利潤(rùn)和投資幾乎不相關(guān)，非供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)組中利潤(rùn)和投資呈正相關(guān)性。

行業(yè)數(shù)據(jù)表明，2016年累計(jì)利潤(rùn)總額與過(guò)去三年行業(yè)虧損企業(yè)虧損總額呈正相關(guān)性。這意味著利潤(rùn)大幅回升的行業(yè)前期大多經(jīng)歷了嚴(yán)重虧損，因此利潤(rùn)更合理的用途是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。這在部分程度上解釋了為何供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)中利潤(rùn)與投資幾乎不相關(guān)。

本輪企業(yè)利潤(rùn)回暖并不必然導(dǎo)致投資增加

如圖1所示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比數(shù)據(jù)并沒(méi)有表現(xiàn)出領(lǐng)先固定投資完成額的特征，甚至還體現(xiàn)出一定的滯后性。2016年以來(lái)，利潤(rùn)指標(biāo)和投資指標(biāo)更是表現(xiàn)出了背離的趨勢(shì)，在盈利一路回暖的情況下，實(shí)際投資同比數(shù)據(jù)竟一路下滑！因此，從總量層面來(lái)看，歷史數(shù)據(jù)不支持利潤(rùn)對(duì)投資的先行關(guān)系。

囿于盈利和投資數(shù)據(jù)的可得性，我們繼續(xù)利用制造業(yè)子行業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。如圖2所示， 2016年制造業(yè)子行業(yè)的累積利潤(rùn)同比增速與2017年1-4月的累計(jì)固定資產(chǎn)投資同比呈顯出一定的正相關(guān)性，但相關(guān)性較弱。可以看出，大部分點(diǎn)落到了第一和第三象限，有理由認(rèn)為制造業(yè)企業(yè)盈利改善會(huì)在一定程度上促使企業(yè)增加投資。

此處要說(shuō)明的是，圖2剔除了制造業(yè)中的三個(gè)子行業(yè)，分別是石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)（石油行業(yè)）、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（鋼鐵行業(yè)）和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（有色行業(yè)）。原因在于，這三個(gè)子行業(yè)在2016年累計(jì)利潤(rùn)同比過(guò)高，屬于異常值，因此在分析時(shí)予以剔除。其中，石油行業(yè)和鋼鐵行業(yè)2016年累計(jì)利潤(rùn)同比增速分別達(dá)164.9%和232%，但是2017年1-4月的累計(jì)投資同比卻為5.5%和-12.4%，完全與行業(yè)整體的正相關(guān)關(guān)系不符合。果真加入這三個(gè)自行業(yè)，恐怕目前表現(xiàn)出的正相關(guān)性就會(huì)消失（如圖3）。

循此思路，我們把所有制造業(yè)子行業(yè)分為兩類(lèi)，供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)和非供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)。同時(shí)，在供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)中，加入三個(gè)采礦業(yè)的子行業(yè)，具體分類(lèi)見(jiàn)表1。然后，分別對(duì)兩類(lèi)行業(yè)的利潤(rùn)和投資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)圖4和圖5。

如圖4和圖5所示，非供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)組中，企業(yè)利潤(rùn)和投資的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)性，而在供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)組中，企業(yè)利潤(rùn)和投資幾乎不相關(guān)。為何在供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)組中，企業(yè)投資沒(méi)能傳導(dǎo)至投資決策呢？我們認(rèn)為，前期虧損是重要原因。如圖6所示，利潤(rùn)增幅較大的行業(yè)在前期虧損幅度也較大，因此企業(yè)盈利增加后最迫切的任務(wù)是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。此次利潤(rùn)增幅較大的行業(yè)主要是上游行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等。這些行業(yè)恰恰是之前虧損較大的行業(yè)。比較合理的解釋是，企業(yè)利潤(rùn)逐漸恢復(fù)之后的首要任務(wù)是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，即將利潤(rùn)用來(lái)彌補(bǔ)之前損失或減少債務(wù)。

結(jié)合第二篇報(bào)告的結(jié)論，我們認(rèn)為本輪企業(yè)利潤(rùn)回暖恐怕并不必然導(dǎo)致投資增加。一方面，第二篇報(bào)告指出，本輪企業(yè)盈利回暖主要集中于供給側(cè)改革強(qiáng)度較大的中上游行業(yè)，而這些行業(yè)的投資恰恰與盈利沒(méi)有什么相關(guān)性。另一方面，在非供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)中，利潤(rùn)與投資呈正相關(guān)性。但正如我們之前分析過(guò)的，這些中下游行業(yè)的整體利潤(rùn)并沒(méi)有明顯回升，對(duì)投資的促進(jìn)作用自然就沒(méi)那么強(qiáng)。

設(shè)備投資增長(zhǎng)不可持續(xù)

除了行業(yè)層面的分析，我們還可以從投資的構(gòu)成分類(lèi)來(lái)考察利潤(rùn)和投資的關(guān)系以及投資擴(kuò)張的可持續(xù)性。從構(gòu)成來(lái)看，固定資產(chǎn)投資完成額分為建筑按照工程投資，設(shè)備工器具購(gòu)置投資（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“設(shè)備投資”）和其他費(fèi)用投資三類(lèi)。其中，建筑安裝工程投資指各種房屋、建筑物的建造工程和各種設(shè)備、裝置的安裝工程所帶來(lái)的投資支出。設(shè)備工器具購(gòu)置投資指購(gòu)置或自制達(dá)到固定資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備、工具、器具的價(jià)值。

從貢獻(xiàn)的角度來(lái)看，剔除價(jià)格因素后，當(dāng)前設(shè)備投資已經(jīng)成為決定實(shí)際投資增速的關(guān)鍵。由于設(shè)備投資占比較低（從比例來(lái)看，建筑安裝工程投資占比最高，約60%-70%；設(shè)備工器具購(gòu)置投資其次，約15%-20%；其他費(fèi)用投資占比最少，約10%-15%。

），因此往往被常規(guī)分析所忽略。從貢獻(xiàn)的角度來(lái)考察設(shè)備投資對(duì)總投資的影響，會(huì)發(fā)現(xiàn)2017年以來(lái)設(shè)備投資的貢獻(xiàn)比2016年提高了1個(gè)百分點(diǎn)，替代了其他費(fèi)用對(duì)月度同比貢獻(xiàn)的減少。

剔除價(jià)格因素后，設(shè)備投資對(duì)總投資的相對(duì)貢獻(xiàn)會(huì)更高。2017年至今，原材料價(jià)格上漲使固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù)存在相當(dāng)程度的虛高（見(jiàn)圖7）。2017年1季度，固定資產(chǎn)投資名義累計(jì)同比為9.2%，實(shí)際累計(jì)同比僅為4.5%。剔除價(jià)格因素后，三類(lèi)投資的實(shí)際季度同比增速差距更加明顯。如圖8所示，自2016年以來(lái)，建筑安裝工程投資和其他費(fèi)用的實(shí)際季度同比出現(xiàn)快速下滑。2017年一季度，設(shè)備投資的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于另外兩類(lèi)投資。

表2給出了剔除價(jià)格因素后三類(lèi)投資2016年至今的實(shí)際季度貢獻(xiàn)。如表2所示，從絕對(duì)量來(lái)看，設(shè)備投資的貢獻(xiàn)是1.7%，占總體實(shí)際同比增速4.5%的比重為38%，遠(yuǎn)高于其數(shù)量占比。從變化的角度來(lái)看，2017年一季度建筑安裝工程對(duì)季度實(shí)際投資的貢獻(xiàn)僅為2.6%，比上個(gè)季度下降2.3%，其他費(fèi)用的貢獻(xiàn)也下降了0.8%，是導(dǎo)致實(shí)際季度同比數(shù)據(jù)快速下降的主要原因。設(shè)備投資的貢獻(xiàn)則增加了1.1%，是拉動(dòng)固定資產(chǎn)實(shí)際季度同比數(shù)據(jù)的主要力量。

具體到設(shè)備投資，制造業(yè)企業(yè)的盈利累計(jì)同比確實(shí)表現(xiàn)出了一定程度的先行性，約領(lǐng)先一年左右。如圖9所示，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比數(shù)據(jù)在2014年底快速下滑，設(shè)備投資同比到2015底出現(xiàn)下滑。2016年初，制造業(yè)企業(yè)盈利開(kāi)始回暖，設(shè)備投資也在2017年初有所增加。但這種先行性并不穩(wěn)定，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。2017年3月和4月投資和盈利數(shù)據(jù)雙雙掉頭向下，打破了此前表現(xiàn)出的先行關(guān)系。再加上制造業(yè)盈利同比數(shù)據(jù)最早只能追溯到2014年，數(shù)據(jù)區(qū)間較短，有限時(shí)間內(nèi)指標(biāo)之間存在的先行關(guān)系有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

第二篇報(bào)告的結(jié)論指出，本輪企業(yè)利潤(rùn)回暖的主要原因是價(jià)格因素，需求并未顯著改善，利潤(rùn)回暖不具有可持續(xù)性。再結(jié)合上述分析可知，企業(yè)利潤(rùn)回暖的短期性決定了企業(yè)設(shè)備投資擴(kuò)張亦不具有可持續(xù)性。隨著制造業(yè)利潤(rùn)增速回落，設(shè)備投資的擴(kuò)張將會(huì)缺乏重要的支撐，進(jìn)而帶動(dòng)整體投資向下，未來(lái)企業(yè)設(shè)備投資擴(kuò)張并不值得期待。

綜上，由于前期虧損、盈利可持續(xù)性的限制，當(dāng)前企業(yè)的利潤(rùn)回暖未必能夠推動(dòng)企業(yè)投資增加。這就是第三問(wèn)的答案。不難看出，第三問(wèn)是從企業(yè)自身出發(fā)，探討企業(yè)投資擴(kuò)張的可行性。除了企業(yè)自身的能力和意愿，許多外部因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生重大影響。其中，信貸環(huán)境是外部因素中最關(guān)鍵的因素之一。即使企業(yè)有意愿進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，在偏緊的信貸環(huán)境下企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)受到很大制約。這就引出了我們的第四問(wèn)：當(dāng)前的信貸條件能支持企業(yè)開(kāi)啟新一輪的產(chǎn)能投資嗎？

（北大匯豐海上絲路研究院研究助理施英宏、劉璐 、葉子韻 對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）