5月24日，安信證券在湖南長沙舉辦了主題為《大浪淘沙洗鉛華》的中期策略會(huì)，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在策略會(huì)上表示，金融去杠桿將持續(xù)數(shù)年時(shí)間，不可能在短時(shí)期內(nèi)完成，從兩個(gè)季度的短周期來看，金融去杠桿疊加經(jīng)濟(jì)景氣下行，股市很難全面上漲，市場風(fēng)格繼續(xù)分化，大市值股票將繼續(xù)走強(qiáng)。

高善文《大浪淘沙》演講要點(diǎn)如下：

一、通過分析和梳理影子銀行的興起和變遷歷史，結(jié)合當(dāng)前金融去杠桿和資金脫實(shí)向虛等熱點(diǎn)討論，以銀行體系（包括影子銀行）的負(fù)債方（我們稱作M3）以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的負(fù)債方（我們稱作廣義社會(huì)融資）變化為入手點(diǎn)，定義并估算了資金在實(shí)體部門和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)變化情況。

二、這一估算結(jié)果可以比較好地解釋債券凈價(jià)指數(shù)的漲跌變化，兩者之間的相關(guān)系數(shù)超過0.7，顯示這一方法和估算對于把握資金在實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)變化是合理的。

三、估算結(jié)果顯示去年底以來，資金已經(jīng)開始出現(xiàn)脫虛向?qū)嵉内厔蒉D(zhuǎn)折，這反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域融資需求的恢復(fù)（PPP項(xiàng)目的推廣，房地產(chǎn)投資的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)反彈等）和監(jiān)管部門金融去杠桿的努力。前者導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的增加，后者導(dǎo)致影子銀行信用創(chuàng)造的收縮。這共同導(dǎo)致了去年末以來債券市場的調(diào)整和間歇式的流動(dòng)性緊張，并逐步影響到股票市場的估值體系。

四、從M3與廣義社會(huì)融資的長期關(guān)系，以及過去幾年通過脫實(shí)向虛積累的背離來看，目前正在開始的修正過程將需要較長時(shí)間的逐步調(diào)整來完成，或者通過短期內(nèi)非常劇烈的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。盡管后一結(jié)果的可能性顯然存在，但前一結(jié)果可能性更大，這也許將要持續(xù)數(shù)年的時(shí)間。

五、資金持續(xù)離開虛擬市場意味著資產(chǎn)價(jià)格的估值中樞將承受持續(xù)的壓力，這意味著債券市場的利率水平易漲難跌，并會(huì)出現(xiàn)間歇式的流動(dòng)性緊張，甚至個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的兌付困難。股票市場必須通過可持續(xù)的盈利增長來吸收估值壓力，這對于市場風(fēng)格形成影響，并使得短期內(nèi)難以出現(xiàn)快速和普遍的市場大幅度上漲。

六、從1-2個(gè)季度的時(shí)間來看，經(jīng)濟(jì)的走向很可能是增速高開低走，景氣高位回落。這主要反映了一些短期因素的作用，例如庫存補(bǔ)充過程的結(jié)束，公共財(cái)政開支的高位下降，房地產(chǎn)銷售的減速以及供應(yīng)擴(kuò)張的影響等，并已經(jīng)反映在工業(yè)品價(jià)格和商品價(jià)格等領(lǐng)域，也將影響企業(yè)總體的盈利表現(xiàn)。景氣的下降合并金融去杠桿的收縮效應(yīng)，對股票市場形成負(fù)面影響。

七、從3個(gè)季度以上的時(shí)間看問題，應(yīng)該看到許多長周期的下降力量已經(jīng)或者正在結(jié)束，例如房地產(chǎn)的長期存貨去化進(jìn)入尾聲，去產(chǎn)能帶來企業(yè)盈利能力已經(jīng)開始底部反彈，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始出現(xiàn)明顯改善的勢頭，人民幣實(shí)際有效匯率水平得到一定修復(fù)。

八、盡管內(nèi)外環(huán)境還存在諸多不確定性，金融去杠桿操作失當(dāng)沖擊經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也顯然存在，但考慮到前述因素，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)即將走出長周期景氣下降過程的前景仍然值得期待。在金融持續(xù)去杠桿和資金收緊的背景下，這一前景的實(shí)現(xiàn)將為股票市場提供來自基本面和盈利改善方面的切實(shí)支撐。

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