2017年以來工業企業盈利狀況顯著回暖且表現出明顯的結構性特征，具體表現為大中型企業利潤總額增幅較大，國有企業利潤回升幅度大幅高于其他所有制企業，上游行業的利潤回暖情況優于下游行業。

本輪工業企業的利潤增長主要來源于價格因素，利潤增長較高的上游行業出現了顯著的“量價背離”情況。同時，上游行業盈利對中下游行業形成了“擠壓”，導致中下游行業成本增速高于出廠價格增速。

當前工業企業利潤增幅開始放緩，價格的主推作用正逐漸減弱。下一階段，隨著價格因素消失，以上游行業為代表的利潤恢復不可持續，工業企業利潤增速將進一步回落。

企業利潤回暖結構性特征顯著

2017年以來工業企業利潤明顯回暖，且結構性特征顯著。國家統計局日前公布的數據顯示，2017年1-3月，全國規模以上工業企業實現利潤總額17043億元，同比增長28.3%。工業增加值1-3月同比增速由6.3%提高至7.6%，PMI生產指數也由53.7%提高至54.2%，表明企業總體效益情況持續得到改善。從結構上看來，工業企業的規模、所有制以及行業分類都表現出特征性的利潤增長。接下來本文將從這三個維度分析企業利潤增長的結構性特征。

規模層面，大中型企業回暖幅度較大，盈利占比繼續增加。增速方面，2016年初至今，大中型企業利潤的同比增速快于工業企業整體增速，大中型企業對整體工業企業利潤的增長起到正向拉動作用。這一點與2015年呈鮮明對比。當時大中型企業利潤快速下降，對整體工業企業利潤產生了明顯拖累作用。

受益于利潤的快速增長，大中型企業利潤占比近一年來在穩步上升。截至2017年3月，大中型企業占比達到66%（圖1），且仍有上升趨勢，大中型企業利潤的走向基本引導了工業企業的總利潤水平。比較利潤總額同比的數據，大中型企業和整體企業的總利潤累計同比的增長曲線呈趨同態勢。2017年以來，兩條折線都是在大幅增長之后出現小幅下滑趨勢。據此可以看出，2017年初至今工業企業利潤回暖主要得益于大中型企業利潤的快速增長。

所有制層面，國有及國有工業企業扭虧為盈是整體企業利潤回暖的關鍵因素。2017年以來，整體企業的利潤回暖在國企、外企、私企等類型的企業中都有所體現。其中，國有企業改善最大，2017年1-3月累計同比增長70.5%（圖2），大大高于其他類型企業（集體7.6%、股份制30.2%、外商24.3%、私營15.9%）。如圖2所示，國有企業的利潤波動很大，2015年國有企業大幅虧損，嚴重影響了整體工業企業利潤的增長。

行業層面，上中游行業盈利回暖幅度遠好于下游行業，是工業企業利潤回升的核心原因。2017年初至今，上游行業扭虧為盈，1-3月上游利潤1228億，去年同期虧損54億。中游行業整體盈利有明顯改善，中游利潤8040億，同比增長36%。其中，黑色加工、有色加工、化纖等行業盈利改善最大。下游行業利潤增幅較小，同比增長2.9%。

2016年下半年以來，上游行業當月利潤同比增量轉負為正，中游行業當月利潤同比增量快速增長，成為拉動整體工業企業利潤回升的重要力量。2017年初至今，上游行業利潤大幅增長是帶動整體工業企業利潤回升的主因。反觀下游行業，2015年至今當月利潤的同比增量一直保持穩定。

上中游行業利潤回升的主因：價格效應

究竟是什么原因導致2016年至今上中游行業的利潤出現顯著回升呢？

假如行業利潤回升的原因是需求增加，那么行業對應的產品產量應該和利潤同比增速相匹配。否則，如果出現利潤同比增速遠高于產品產量的情況，那就意味著當前的利潤回升并不是由需求增加帶來的，而是因為產品價格增加帶來的。我們把這種情況稱為“量價背離”，即行業實際產品的產量同比增速遠小于行業的累計利潤同比增幅的情況。

如圖3、圖4所示，上游行業的“量價背離”現象十分明顯，集中體現為煤炭行業和黑色金屬行業。在供給側結構性改革的推動下，這些行業經歷了大規模的產量控制。需求基本穩定的情況下，供給快速收縮導致供需缺口出現并大幅推升原材料價格，上游企業的短期利潤率因此快速增加。

中下游行業中，凡是涉及供給側結構性改革的行業，即前期產能過剩比較嚴重的行業，如鋼鐵、化工和有色等行業亦表現出明顯的“量價背離”情況（圖5、圖6）。這一點與上游行業的表現高度一致。不涉及供給側改革的中游行業，以及絕大部分下游行業，如紡織、橡膠、汽車、食品等行業，則沒有表現出明顯的量價背離。其中，紡織和橡膠行業的產量和利潤同比增速呈現較為溫和上漲趨勢。下游行業中，汽車行業的銷售和利潤在這一時期的同比增速增長較快，主要得益于政策紅利的釋放（詳見第一篇報告）。進入2017年后，汽車銷量同比增速已經表現出下行態勢，預計累計利潤同比增速也將進入下行階段。食品制造業的利潤同比增速則是一直在下降，終端需求整體偏弱。在這種情況下，食品制造業的部分子行業產量同比數據還在不斷增加，可以預見未來食品行業盈利狀況改善的難度會進一步加大。

經上述分析可知，上游行業及部分中游行業利潤大幅回暖的主要原因是價格效應，促使價格上升的主因是供給端減少（供給側改革）帶來供需缺口。2016年，推動供給側改革主要依靠行政力量，而依靠行政力量去產能的模式很難持續。能保持當前的行政力量已經比較困難，更不必說繼續加強行政力量的作用。一旦供給側改革的力度不再繼續加大，供需缺口就會保持穩定，價格就會失去持續上漲的動力，這種因價格上漲而帶來的利潤快速回暖也會隨之停止。不僅如此，產品價格上升會激勵相關企業增加產量，供需缺口亦會隨之減小，短期供不應求的局面甚至會變為供大于求。因此，在整體需求沒有顯著改善的情況下，這種因價格效應帶來的利潤回暖只是短期現象，不具有可持續性。

下游行業利潤遭遇“擠壓效應”

當前企業利潤回暖不可持續只是問題的一方面。更嚴重的問題在于，上游行業和部分中游行業的利潤回暖會對其他中下游行業利潤形成“擠壓效應”。換句話說，這種利潤回暖本質上就是利潤在不同行業的再分配。

一個來自宏觀層面的證據是2016年中至今，PPI與CPI的走勢出現明顯背離。如圖7所示，2003年-2004年和2009年-2010年兩次經濟上行階段，PPI都帶動了CPI的同步上行，而本次PPI快速上漲的同時，CPI卻沒有同步回升。這表明本次PPI帶動的產品價格上漲沒能在終端產品價格上反映出來，因此大部分價格上漲都化為成本上漲。

進一步分析，從2012年至今下游工業行業的利潤同比增速始終處于下行區間。2017年1-2月，下游行業利潤同比增加僅127億元，同比增幅僅為 2.8%，較 2016 年3.6%的同比增速繼續下降 0.8 %，創2012年以來歷史新低。由于終端需求并未明顯增加，且下游企業競爭較為激烈，上中游產品價格的上漲直接帶來中下游企業的成本上升。中下游企業很難通過其產品的漲價將這種成本轉嫁出去，結果就是上游企業盈利對中下游企業盈利形成了“擠壓”而不是“傳導”效應。特別是上游行業屬于供給側改革重點領域的下游行業，利潤“擠壓效應”更是明顯。如圖8、圖9、圖10所示，紡織、金屬制品、橡膠、食品等行業，相比于產品價格（PPI），這些行業的生產成本（PPRIM）增加更快，缺口部分就是因成本增加導致的利潤損失。

至此，我們給出了第二問的答案。2016年中至今企業利潤回暖的主體是大中型、國有、上中游企業，下游企業的利潤并沒有顯著改善。本輪企業利潤回暖的主要原因是價格效應而非需求改善，本質上是利潤在不同行業的再分配，不具有可持續性。

可無論怎樣，企業盈利顯著回暖是一個事實。況且，有的企業還賺了不少錢。按道理說，企業盈利增加肯定有助于增加設備投資。我們接下來要問的是，在當前情況下，企業盈利增加一定會導致設備投資嗎？