2014年6月開始，企業(yè)進入新一輪的庫存周期，已經歷主動去庫存、被動去庫存兩個階段。2016年二季度開始進入主動補庫存階段，當前已經處于主動補庫存末期。

本輪主動補庫的邏輯是供給側與需求側同時發(fā)力。供給端，供給側改革導致原材料供給收縮和價格上漲，中上游企業(yè)實現盈利修復，率先進行主動補庫。在需求端，2015年底基建投資和房地產投資雙雙發(fā)力，汽車行業(yè)的政策景氣（購置稅優(yōu)惠）和出口復蘇也對需求形成支撐，企業(yè)銷售轉暖導致企業(yè)增加存貨投資。

按照國民收入核算的思路分析可知，有可能填補庫存投資缺口的只剩下企業(yè)設備投資（產能擴張）需求。因此，經濟能否保持平穩(wěn)并開啟新一輪中周期（產能周期），有賴于企業(yè)投資需求的擴張幅度。

短期經濟波動的驅動力：庫存周期

庫存周期，也叫做基欽周期，是指由企業(yè)的產品庫存管理導致的短期宏觀經濟周期性波動。微觀上，存貨是連接企業(yè)生產與市場需求之間的緩沖帶。宏觀上，存貨是連接生產側和需求側經濟增長形勢的平衡項。一個完整的庫存周期包括四個階段，主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存。上述四個階段周而復始，形成經濟的短周期波動。

其中，在企業(yè)主動補庫存階段，庫存投資會形成新的需求，短期內會形成經濟上行的慣性推力。因此，一旦觀察到企業(yè)主動補庫存，則表明總需求在短期內會獲得慣性推力。企業(yè)主動補庫存的核心驅動因素是盈利修復，這可能來自于產品價格上漲，也可能是需求改善，或者兩者兼而有之。主動補庫存的強度和持續(xù)時間主要由需求端決定。經濟上行期，“量價齊升”催生庫存強周期；經濟弱需求條件下，價格上漲也可以帶動企業(yè)補庫，但持續(xù)性相對較弱。不過，企業(yè)主動補庫存的行為不能永遠持續(xù)。一旦真實需求的增速慢于開工擴產的增速，產品端就變成供大于求，滯銷產品成為企業(yè)庫存，企業(yè)進入被動補庫存階段。這時，因企業(yè)主動補庫存導致的需求消失，總需求出現缺口，經濟將面臨下行壓力。

具體到中國的實際情況，如圖1所示，我們以每輪庫存周期的波峰為起點，可以發(fā)現自1998年以來中國經歷了5輪完整的庫存周期，平均庫存周期為40個月，目前正處于第6輪庫存周期。前5個完整存貨周期分別為1998年2月—2001年6月的41個月，2001年7月—2004年12月的41個月，2004年12月-2008年7月的44個月，2008年7月—2011年9月的38個月，2011年9月—2014年10月的37個月。

先行指標預示當前企業(yè)已經處于主動補庫存末期。從圖2可看出，產成品庫存數據和PPI當月同比保持著較為顯著的同步性，且PPI領先產成品庫存數據，因此PPI可作為判斷存貨投資周期變化的先行指標。這表明價格變化是企業(yè)調整庫存的重要因素。如圖2所示，PPI同比增速在2011年下半年之后一路下行，經歷了連續(xù)54個月的負增長，于2016年開始快速回升，并于2016年9月由負轉正。隨著PPI同比增速快速回升，工業(yè)企業(yè)經歷了一輪顯著的被動去庫存階段，并于2016年三季度進入主動補庫階段，一直持續(xù)至今。2017年2月，PPI當月同比增速達到階段性高點7.8%，隨后在3月和4月連續(xù)下降。如果歷史的經驗依然成立，那么可以比較有把握地判斷當前企業(yè)已經接近主動補庫存階段的末期，同時不排除部分行業(yè)可能已經進入被動補庫存階段。

本輪主動補庫存的邏輯：供給側改革+需求側刺激

如前所述，本輪去庫存周期始于2014年8月。結合PPI同比數據可以判斷，在2016年一二季度，企業(yè)經歷了一輪顯著的被動去庫存，并于2016年三季度開始進入主動補庫存階段，至今已經接近四個季度。

供給側改革導致原材料供給收縮和價格上漲，中上游企業(yè)盈利修復并增加庫存。從驅動力來看，在供給端，本輪庫存周期最初由中上游企業(yè)鏈盈利修復而啟動，供給側改革下原材料漲價是中上游產業(yè)鏈率先補庫的驅動邏輯，帶動了存貨價格的重估。圖4顯示，隨著大宗商品價格指數的攀升，工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比隨后呈現相同的上升趨勢。

在需求端，房地產投資擴張、地方政府加碼基建投資、汽車行業(yè)的景氣與外需的持續(xù)修復等因素疊加，共同推動總需求增加并促使企業(yè)增加庫存。

房地產投資方面，自2016年來形成較強補庫需求，并將補庫需求傳導中下游相關行業(yè)。2016年初，受商品房銷售快速上漲帶動，房價同比從2015年底的1%增長至2016年12月的6.9%，商品房銷售面積累積同比從2015年末的6.5%大幅提升至2016年初 36.5%，房地產開發(fā)新增固定資產累積同比從2015年末的-0.2%最高提升至2016年2月的18.1%。由圖7可見，房地產市場的回暖，對上中下游的相關行業(yè)收入有不同程度的改善作用。不僅可以刺激上游的鋼鐵、煤炭、水泥建材、機械、有色金屬等行業(yè)復蘇回暖，同時還可以刺激下游的家電、汽車、木業(yè)家具、裝修裝飾、安防設備等行業(yè)復蘇回暖，提高行業(yè)中企業(yè)利潤，消化企業(yè)庫存，提高企業(yè)補庫存需求?；A設施建設方面，很大程度上源于地方政府PPP落地率增加以及金融機構的信貸支撐。自2016年下半年開始，項目落地率持續(xù)上升，于2017年3月達到34.5%。同時，從資金支持來看，2016年政策性金融債凈融資額1.46萬億元，同比增長37%；新增PSL0.98萬億元，同比增長39%?！皽守斦弊兿喾艑捸斦嘧郑瑢Ρ据喌胤交ㄍ顿Y拉動較強。

需求刺激還疊加了汽車行業(yè)的政策景氣和外需間歇性回暖。2016年，受“購買1.6 升及以下排量乘用車減半征收車輛購置稅”的優(yōu)惠政策刺激，小排量轎車需求高速增加。2016年，汽車產銷2811.88萬輛和2802.82萬輛，同比增長14.46%和13.65%，增幅比上年提升11.21%和8.97%，成為全年表現最突出的行業(yè)。

出口方面，隨著全球經濟的逐步復蘇，出口鏈也持續(xù)修復。PMI新出口訂單指數、出口金額當月同比均在自2016年10月起的攀升趨勢中，于在今年3月創(chuàng)出新高。PMI新出口訂單指數由2016年初的47持續(xù)向上修復至2016年底的50，在2017年3月達到51的新高水平后，4月降至50.6稍有回落。出口金額同比增速年內修復13.4個百分點，在3月達到了16.9%的同比增幅。

出口表現強勁一方面與全球需求的回暖有關, 近期主要出口發(fā)達經濟體PMI指數整體出現改善趨勢，摩根大通全球制造業(yè)PMI指數連續(xù)5個月上漲，新訂單指數大幅走強，指向全球制造業(yè)生產、需求正出現持續(xù)回暖跡象。以美國為代表的發(fā)達經濟體復蘇，在一定程度上帶動了外需的改善。另一方面也與 2015 年下半年至今人民幣有效匯率的顯著貶值有關，匯率貶值對出口競爭優(yōu)勢的修復去年已經有所體現，出口經理人和出口信心等出口指數出現明顯回升。全球范圍內的領先指標趨勢性改善，將有助于外需在較長一段時間內保持修復，并將持續(xù)利好出口。

進口表現強勁一方面與中國內需回暖有關，另一方面也與全球大宗商品價格由 2012 年至 2015 年的持續(xù)下行轉為 2016 年的顯著反彈有關。

分行業(yè)來看，受益于過剩產能去化和價格上漲因素，上游企業(yè)盈利情況明顯好于中下游。2016年，加工冶煉業(yè)利潤增速較2015年大幅提升25.4個百分點，明顯好于設備制造業(yè)（3.4個百分點）和消費制造業(yè)（-2.7個百分點），上中下游的利潤和庫存率先實現盈利顯著改善。上游石油天然氣等已經實現庫存回補，供給側改革過程中受益最大的煤炭行業(yè)，供給收縮下，漲價帶來營收大幅增長，但產成品存貨同比仍處于低位，未來存在主動補庫存的空間。中游設備制造業(yè)補庫行為較以往周期明顯滯后，下游消費制造業(yè)補庫滯后且力度較弱。下游的酒、飲料等回補相對緩慢。更為重要的是，對于大多數行業(yè)而言，產成品價格漲幅有限，營收增速也沒有出現較大幅度改善，過去幾個月產成品存貨同比增速相對穩(wěn)定，未來開啟大規(guī)模的主動補庫存可能性不算大。

庫存投資需求消失后的需求缺口探索

庫存投資方面，本輪庫存投資帶來的經濟復蘇無法從根本上實現終端需求的持續(xù)擴張。在一個上行的經濟周期里，經濟增長通過“PPI上行-加庫存-利潤改善-民間投資上升”等渠道，最終體現為經濟的整體繁榮。而在本輪周期里，PPI與CPI剪刀差的擴大，以及CPI內部食品與非食品的反常結構，體現了上游行業(yè)的熱潮并沒有傳遞為下游行業(yè)需求增長。上游行業(yè)利潤增長實際上是基于價格的上漲而非成本降低、效率改善或者技術進步。此時，上游行業(yè)利潤的增長改善了表面數據，本質上則是利潤在不同行業(yè)與不同所有制企業(yè)中的再分配，中下游行業(yè)利潤未能如歷次庫存周期那樣呈現迭次改善的狀況，這事實上進一步壓制了制造業(yè)、私企的利潤預期與投資動力，而無法最終拉動終端需求的提升。

消費方面，社會終端需求擴張速度依然在平穩(wěn)下行，部分行業(yè)，如汽車業(yè)已經進入被動補庫存階段。從2011年以來，社會零售總額同比增速呈現出平穩(wěn)下降趨勢。2016年受汽車行業(yè)拉動，社會消費品零售總額同比增速與2015年基本持平，當年汽車銷售同比增速高達15.9%，相對2015年的8.5%幾乎翻倍。但是，優(yōu)惠政策部分透支了未來幾年的汽車消費，隨著購置稅優(yōu)惠政策收緊，汽車終端需求邊際變弱幾成定局。2017年前四月汽車累計銷售同比增速為-1.4%，直接導致汽車行業(yè)產成品存貨同比增速被動上升，汽車行業(yè)已出現被動補庫存跡象。綜合來看，汽車購置潮已經趨于平緩，國內消費需求增速將延續(xù)平穩(wěn)下降的趨勢。

政府支出方面，受高基數、融資成本等原因限制，基礎設施建設增速難以延續(xù)。剖析2016年基建能發(fā)力的原因，一個因素是2015年融資壓力大導致當年基數偏低。地方政府到期債務在2015年下半年集中爆發(fā)，地方政府面臨較大的還本付息壓力。同時債務置換進度不如預期，導致地方政府沒有足夠的財政資金去支持基建投資。2016年政府債券置換持續(xù)推進，地方政府財政資金得到補充，融資壓力緩解。

第二是2015年簽約的PPP到了2016年開始集中落地，高質量的PPP落地率較高。下一階段，去年基建投資的高基數、今年優(yōu)質PPP落地增速下降、融資渠道受限，都將限制基建發(fā)力。其中，PPP項目發(fā)起投資額已于去年1月達到頂峰，其滯后效應將使得落地投資額或在今年1季度后呈現下滑趨勢。從存量落地PPP項目來看，前期落地項目中超過半數為優(yōu)質項目，而目前尚處于識別階段的項目中九成以上都是非優(yōu)質項目，其未來推進落地的難度明顯增大。此外財政部出臺多份文件規(guī)范地方政府融資和支出，并發(fā)函核查地方政府違規(guī)舉債行為，銀監(jiān)會也要求防控地方債務風險。

值得一提的是， 2017年一季度挖掘機銷售數據大幅好轉，特別是春節(jié)期間往往是工程項目開工的傳統(tǒng)淡季，挖掘機銷售快速回暖引發(fā)了市場關于基建超預期發(fā)力的推測。我們認為，本次挖掘機銷售數據大幅回升受一些特殊因素（如基數效應和存量設備替換）影響，實際新增需求并沒有超預期，因此無法成為基建發(fā)力的佐證。

外需方面，促使進出口增速回升的因素逐漸消失，且凈出口對GDP同比增速的拉動效應并不大。2017年一季度進出口走勢亮眼，但4月海關數據顯示進出口增速同比大幅下降，并低于先前市場預期。2017年一季進出口數據亮眼主要原因是受去年進出口基數低、上游企業(yè)補庫存及大宗商品市場繁榮三重因素互相影響。2017年以來，大宗商品價格有所回落，PMI及新訂單和新出口訂單等先行指標在4月均有所回落，表明外需回升的基礎并不穩(wěn)固。

此外，進出口數據的改善部分得益于周邊國家和發(fā)達國家從去年四季度開始的周期性回暖。隨著美國增速接近潛在增速，特朗普財政刺激計劃變數增加，外需進一步提升空間有限。再加上凈出口對GDP同比增速的拉動效應并不大，在一季度大幅回升的背景下，凈出口對GDP累計同比增速的貢獻率僅為4.2%，根本無法與投資和消費的拉動效應相比。因此，從二階效應的角度來說，凈出口無法彌補庫存投資的需求缺口。

綜上可知，企業(yè)主動補庫即將結束，而由此造成的增量需求缺口，無論是消費、政府支出還是凈出口都難以彌補。有一種觀點認為，隨著企業(yè)盈利回暖，企業(yè)設備投資需求會增加，可以彌補庫存需求缺失造成的需求缺口。這就是所謂的“空中加油”觀點，即庫存周期（短周期）見頂下行之際遇上產能周期（中周期）見底回升。因此，中國經濟能否完成“空中加油”，取決于是否能夠看到強勁且持續(xù)的企業(yè)設備投資需求增加，或者說新一輪的產能擴張。在討論這個問題之前，我們首先要追問，當前階段企業(yè)盈利回暖的原因究竟為何，是短期反彈還是長期翻轉？如果這種盈利增加只是初冬時節(jié)的一抹暖陽，那就意味著漫漫寒冬仍將繼續(xù)，春天雖不遠亦不在眼前。

（北大匯豐海上絲路研究院實習生謝怡然、陳陽、葉子韻對文本亦有貢獻）