為何房價指標(biāo)的國際經(jīng)驗數(shù)值對國內(nèi)房市失效

租售比、房價收入比等指標(biāo)本質(zhì)上都是對房價的估值方法。正如財務(wù)上對待不同類型的資產(chǎn)應(yīng)采用不同估值法一樣，某些經(jīng)驗數(shù)值的失效主要源于估值者采取的方法與市場相左，拿同樣的估值法套用完全不同類型的資產(chǎn)。錯誤的不是指標(biāo)本身，而是使用者對指標(biāo)的理解存在誤區(qū)。如同在股票市場進行估值時一樣，不同市場、不同模式的股票市盈率（PE）存在巨大差異。我們不能因為創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率遠高于主板，就認(rèn)定市盈率估值的方法有問題，而忽視其背后真正的邏輯區(qū)別。作為一種越來越稀缺的資源，國內(nèi)一線城市房地產(chǎn)市場體現(xiàn)的已經(jīng)不僅是單純的居住價值。因此，其價格內(nèi)涵更為豐富，不宜用國外市場的經(jīng)驗數(shù)值直接套用。

租售比，即房產(chǎn)的售價與年租金之比，本質(zhì)上可看做房屋的“市盈率”。大量境外市場參與者持有房產(chǎn)的目的是長期出租獲取回報，才是構(gòu)成租售比經(jīng)驗數(shù)值的市場前提。境內(nèi)住宅市場參與者較少因出租獲利目的購房，因此租售比與經(jīng)驗數(shù)值相距甚遠。作為比較，即便處于同樣地理位置，寫字樓的租售比遠低于住宅，正是這種邏輯的體現(xiàn)。以股票市場作為類比，創(chuàng)業(yè)板投資者追求的是成長性，而藍籌股投資者追求的是穩(wěn)定分紅回報，因此二者的市盈率也存在天壤之別。當(dāng)前一線城市房屋的租售比接近100倍，何嘗不類似于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的市盈率水平呢？

房價收入比，即房價與當(dāng)?shù)厝司晔杖胫龋ǔ１焕斫鉃閺牧鲃有越嵌群饬糠績r背后的支撐力度。但筆者認(rèn)為，由于國內(nèi)一線城市房價已經(jīng)形成了長期的單邊市場預(yù)期，房價收入比越高的地方，人們購買住房所對應(yīng)的工作年限越長，反而提升了購房人的恐慌情緒。房價收入比越高的地方，反而房價上漲越快，正是基于這個邏輯。一線城市由于其在各類資源上的特殊性，房價不僅僅由當(dāng)?shù)卦诼毴藛T支撐，這與國外多數(shù)地區(qū)的情況也是截然不同的。因此，房價收入比的經(jīng)驗數(shù)值才會失效。但是，作為衡量房市風(fēng)險的指標(biāo)，房價收入比的變動趨勢在國內(nèi)仍然具有重要價值。房價收入比上升過快，無疑代表了市場中隱含的巨大風(fēng)險。

一線城市房價為何屢控屢漲

“930”新政對二、三線城市價格起到了很好的控制作用，但一線城市經(jīng)歷短期調(diào)整后又重回升勢。如圖1，二、三線城市房價雖然沒有出現(xiàn)下跌，但環(huán)比增幅得到了極大程度的控制，新政后一直保持平穩(wěn)。一線城市則很快步入了新一輪的上漲。以北京為例，二手房價格和成交量都出現(xiàn)了明顯回升（圖2）。各種“天價”房產(chǎn)的消息不絕于耳。筆者認(rèn)為，其中的原因主要有以下幾點。

1. 對一線城市房價長期單邊上漲的預(yù)期已經(jīng)形成

對土地供應(yīng)和可售住宅面積日益緊縮的情況下，歷次調(diào)控對于一線城市房價的上漲趨勢未能構(gòu)成實質(zhì)性影響。公眾對一線城市房價單邊上漲的預(yù)期已經(jīng)形成。以北京為例，由于城市規(guī)模已經(jīng)過大，新增的土地面積和由此帶來的增量可售面積都呈現(xiàn)出顯著的逐年遞減趨勢（圖3、圖4）。城市土地資源枯竭是城鎮(zhèn)化發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。因此，雖然歷次調(diào)控政策都對當(dāng)時房價過快上漲起到了明顯的遏制作用，但并未引發(fā)一線城市房價實質(zhì)性回調(diào)（圖5）。相反，每次調(diào)控放松之后的上漲都比前次更加猛烈（圖5）。由于這一模式已經(jīng)持續(xù)多年，歷經(jīng)數(shù)個地產(chǎn)周期的考驗，因此給予公眾極強的指向性信號。本輪新政甫一推出，雖然嚴(yán)厲程度空前，但并未脫離之前數(shù)輪調(diào)控的基本思路。因此新政給購房者傳達出的信息并非房價即將下跌，而是暫緩上漲，反而被市場廣泛解讀為難得的買入機會。

2. 學(xué)區(qū)房依然是抬高房價的“剛需”因素

即便在一線城市內(nèi)部，教育資源分布也極為不均。新進人口的增量需求及存量人口的改善需求相互疊加，形成了對稀缺資源的哄搶局面。以北京市2016年高考為例，海淀區(qū)和西城區(qū)幾乎包攬了全市650分以上考生的80%（圖6）。海淀區(qū)考生總數(shù)占全市約20%；文科600分以上考生占全市32.15%；理科700分以上考生占全市75%；理科600分以上考生占全市40.08%。這就意味著：同等能力的孩子，在西城和海淀接受基礎(chǔ)教育后，高考取得較好成績的概率遠高于其他城區(qū)。因此我們便不難理解為何西城和海淀的學(xué)區(qū)房競爭如此激烈。北京作為全國政治文化中心，以教育作為核心競爭力之一，教育資源分布尚且如此不均，全國其他地區(qū)情況可見一斑。

3. 對稀缺資源的恐慌性搶占，是公眾不計成本購房的關(guān)鍵

在一線城市實施人口總量控制的大趨勢下，政策試圖通過抬高部分核心資源獲取成本的方式實現(xiàn)對人口的逐步疏散。因此，盡快獲取這些核心資源便成為人們留在這些地區(qū)生活的重要抓手。對此類資源不計成本的搶占，是公眾對歷次政策導(dǎo)向的恐慌性反應(yīng)。仍然以北京為例，總?cè)丝谠诮?jīng)歷了2009年的爆發(fā)式增長后，總量被控制的趨勢愈發(fā)明顯（圖7）。政府試圖通過限制落戶、限購、限制入學(xué)等各類方式達到這一目標(biāo)的思路也更加清晰。社會上對于買房廣泛流傳一種叫法：“上車”。筆者認(rèn)為，正是公眾害怕“沒趕上車”之后被政策的車輪遠遠甩在后面，才拼盡全力爭取“上車”。因此，房產(chǎn)作為留在北京生活的最大資本，近乎是政策“關(guān)門”前公眾可以抓到的最后機會，所以才會出現(xiàn)如此不計成本的瘋狂搶購。表面上不理性的背后，其實是一種無奈的理性。

對未來走勢的判斷及憂慮

1. 房價短期回調(diào)整理不可避免，但長期上漲趨勢仍將持續(xù)

如前所述，本輪調(diào)控政策并未超出前幾輪調(diào)控的基本框架，因此在大環(huán)境不發(fā)生根本性變化的情況下，房價仍將大概率復(fù)制以前周期的走勢。但是，以下幾點潛在風(fēng)險仍需特別注意。

2. 需特別警惕二線以下城市房價的回調(diào)風(fēng)險

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以看出，二線及以下城市的房價在每輪回調(diào)的過程中都將經(jīng)歷一輪深度調(diào)整（圖8、圖9）。部分產(chǎn)業(yè)及人口基礎(chǔ)較弱的城市，房價跌幅可能超過之前的漲幅。因此筆者建議，投資者應(yīng)避免非剛需性質(zhì)的購入，尤其是以高杠桿方式進入這些地區(qū)的地產(chǎn)市場。

3. 需特別警惕熱門學(xué)校的入學(xué)風(fēng)險

當(dāng)前重點學(xué)校的容納能力已經(jīng)接近飽和，而區(qū)域內(nèi)存量生源及新遷入生源仍然處于高速膨脹期。在教師配備和基礎(chǔ)設(shè)施無法快速擴充的情況下，已經(jīng)購買學(xué)區(qū)房的家庭可能仍然面臨無法入學(xué)的窘境。雖然城市極大擴張，但北京市普通小學(xué)的數(shù)量卻逐年遞減（圖10）。同時，每個教師需要負(fù)責(zé)的學(xué)生數(shù)量也在逐年提升（圖11）。以北京市當(dāng)前極其熱門的西城區(qū)宏廟小學(xué)及實驗二小為例，根據(jù)兩所學(xué)校網(wǎng)站提供的數(shù)字，宏廟小學(xué)40多個教學(xué)班，學(xué)生1500多人，平均每班已接近40人；實驗二小368名教職員工，4747名學(xué)生，平均每名教職員工需要負(fù)責(zé)約13名學(xué)生。這兩組數(shù)字都說明了學(xué)校的承載水平已經(jīng)達到較高程度。但在未來幾年，學(xué)校仍將面臨來自兩個方面的巨大生源壓力：第一方面，區(qū)域內(nèi)生生源數(shù)量仍然處于高速增長狀態(tài)。如圖12，西城及海淀區(qū)戶籍人口出生人數(shù)仍然在較快增長，使得區(qū)域內(nèi)生源數(shù)量快速累積。第二方面，適齡生源從其他城區(qū)通過購買學(xué)區(qū)房方式大量遷入。在被認(rèn)定為學(xué)區(qū)房后，部分本來沒有入學(xué)需求的住戶通過學(xué)區(qū)房買賣產(chǎn)生了入學(xué)需求。二者相互疊加，無疑會給本就接近飽和的學(xué)校帶來更大的壓力。如果學(xué)校各方面條件無法滿足附近全部生源的入學(xué)要求，則招生標(biāo)準(zhǔn)必然相應(yīng)抬高。目前為了重點學(xué)校而高價購入的學(xué)區(qū)房，很可能依然無法保證孩子順利入學(xué)。由此產(chǎn)生的潛在社會矛盾和經(jīng)濟損失需要購房者和教育部門予以高度關(guān)注。

另外，教育部門正在醞釀實施的大學(xué)區(qū)改革，也將給“學(xué)區(qū)房”概念帶來重大不確定性。如果未來“多校劃片，搖號分配”的模式推廣實施，則熱門學(xué)校學(xué)區(qū)房的價值將大大減弱。購房者當(dāng)前為此類學(xué)區(qū)房付出的高溢價可能面臨無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。

（文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號： 盤古宏觀PRIME。原題為：“學(xué)區(qū)房哄抬剛需，非一線調(diào)整在即”）