原創 陳若焱 遠川投資評論

2021年1月12日，沈若雨接手管理匯添富盈安混合，正式成為一名基金經理。當時市場熱情高漲，核心資產狂飆突進。不過，在市場火熱背后，他隱約感到一絲不安。

在他看來，當時市場整體估值并不便宜，只有那些高速成長的企業才能抵消估值的負面影響。于是，他把自己的精力集中到尋找這類公司身上。春節后，市場由熱轉涼，上證指數出現了一波近10%的下跌，核心資產首當其沖，一個醞釀已久的調倉計劃得以實施。

一方面，他大幅降低組合中估值較高、增速不匹配的軟件和軍工；另一方面，加倉了景氣度加速上行的半導體和新能源車。這樣的調整并非簡單“拍腦袋”，而是經過了一系列深入研究，在加倉品種的選擇上更是慎重，經過了反復的對比斟酌。

比如，他在半導體行業選擇了受益于汽車智能化的汽車半導體和高價格彈性品種，新能源車則配置了動力電池、上游資源品，以及電解液、隔膜等產業鏈關鍵環節龍頭。

調倉很快見到效果，基金凈值快速修復，6月底即創出了歷史新高。沈若雨沒有猶豫，逆勢加倉處于周期底部的光伏板塊，不受硅料漲價影響的逆變器和價格彈性較大的輔料環節成為主要配置方向。三季度之后，他逐步兌現了部分利潤，對持倉結構再次做了調整。

這一系列的操作收效顯著，得益于他過去10多年對科技行業的長期深耕。Wind數據顯示，匯添富盈安混合2021年錄得近24%的投資回報，同類排名前15%。

匯添富TMT行業組長楊瑨這樣評價沈若雨：他的市場敏感性很好，而且操作很靈活；行業策略也做得很好，經常會提出一些好的想法，并很快能夠在投資中付諸實踐。

事實上，同屬TMT行業小組的楊瑨和沈若雨，無論是投資理念還是投資框架，兩人都有很多相似之處。例如，從基本面出發尋找高質量證券、科技成長風格，以及自上而下和自下而上相結合的選股思路等。

在沈若雨眼中，楊瑨是自己學習的榜樣。“他對價值投資理念執行非常徹底，對個股質量要求很高，包括他的勤奮、自律和敬業，都是自己值得學習的地方”，沈若雨如是說道。

筆者好奇的是，同樣都是TMT研究員出身，如今又在同一個團隊擔任基金經理，兩人對投資的理解有哪些差異？為何會有這樣的差異？若兩人聯手又會擦出怎樣的火花？這將是本文將要解決的問題。

01

各有鋒芒

投資是認知的變現，也是每個基金經理世界觀、價值觀的反映。即便是風格十分相似的兩個人，由于個人經歷、知識結構等不同，對公司的判斷也會不同。楊瑨和沈若雨之間的差異，則主要體現在考察企業的側重點、對估值的容忍度、交易時機的把握以及能力圈等方面。

楊瑨的選股框架可以總結為“5個圈”：管理層與公司治理結構、商業模式、競爭優勢、基本面趨勢和估值。其中，他最為看重公司管理層和治理結構。過去幾年他在某連接器龍頭股上大獲全勝，在某攝像頭龍頭公司上的堅守，很重要的原因就在于他相信這些公司的管理層很優秀，愿意陪伴這樣的企業一起成長。

管理層重點考察的是公司的戰略和執行力、有沒有遠大的目標、有沒有企業家精神、有沒有做大做強的動力；而公司治理結構，是要重點了解公司利益是否和中小股票利益保持一致。在他的投資體系中，商業模式、競爭優勢是次要的，基本面趨勢和估值則是最后需要考慮的東西。

與楊瑨的維度形成互補的是，沈若雨在選股時，更關注行業的景氣度和公司的成長性，另外行業空間、競爭優勢，以及公司基本面拐點等也是他重點考察的目標。他比較在乎公司的毛利率、研發費用、ROE水平等財務指標。

不過，他希望動態地看公司的ROE，尋找到未來ROE能夠提升，并能保持較高水平的公司，而不是在某個靜態時間點ROE很高的公司。

例如，有些公司是優等生，可能每次都能考100分，這類公司固然很好；但是，他更看好基本面改善的公司。有些公司可能原來只能考60分，但經過努力后能考到90分，這類公司也很不錯。

兩人對股票關注點的側重不同，直接體現在了對估值的容忍度上。TMT行業出身的基金經理，對估值的容忍度天然比較高，但相比楊瑨，沈若雨還要高很多。

沈若雨的代表產品匯添富盈安前十大重倉股中，持有陽光電源、寧德時代、廣聯達、北方華創、韋爾股份等高景氣行業個股，估值都不便宜，100倍PE只是起步。而楊瑨曾經坦言，超過100倍PE的公司自己很難下手去買。匯添富文體娛樂前十大重倉股中，估值最高的“中藥茅”片仔癀動態PE目前也在百倍以下。

兩人對估值容忍度上的差異，可能與兩個人介入股票的時機有關。

沈若雨更傾向于左側買入。他反復提到，對自己的研究和投資有兩點要求：前瞻性和深入性。在他看來，新興行業變化太快，很多機會稍縱即逝，如果做不到前瞻性研究，很可能會錯過早期的那波上漲，并讓自己陷入被動。而新興產業在早期的時候，靜態估值往往都不便宜。

相比之下，楊瑨在交易時更偏保守一些，有時也會在左側布局，但多數時候會選擇右側介入。

在楊瑨看來，科技行業日新月異，對行業趨勢判斷失誤的概率很大，投資的不確定性較高，很多創新產品的需求，最終都被市場證偽。所以，他更喜歡跟隨趨勢，強調對趨勢的跟蹤，而不是提前預判，因為預判趨勢經常會發生錯誤。

簡單來說，沈若雨更偏好于投資早中期的成長股，妥妥的積極成長風格；而楊瑨更加青睞處于成長中、后期、趨勢較明朗的成長股，價值+成長風格特征更為明顯。

當然，楊瑨和沈若雨的差異還體現在個人能力圈的大小上。

楊瑨是一位具備全行業選股能力的資深基金經理，核心能力圈為大科技+大消費，構建組合時也并非按照傳統的行業進行配置，而是強調“把握時代脈絡”，比如消費升級（包括精神消費）、數字化、科技創新、國產替代等等。由于單個投資脈絡可能涉及多個行業，而同一組合中又包含多個投資脈絡，所以整個組合看上更均衡。

沈若雨更聚焦于硬科技領域，希望在自己能夠把握的行業上尋找阿爾法。“在最好的行業中挑選出最強的股票”，這是他對自己的基本要求。

對于今年市場機會，楊瑨在堅持原有投資脈絡不變的情況下，認為汽車智能化可以看作一條新的投資脈絡；沈若雨則認為，半導體、新能源車和光伏仍將是今年最強投資主線。

在風控上，兩人的做法也存在著一定的差異。沈若雨強調風控前置，通過精選個股的方式控制組合的整體波動。相比而言，楊瑨的風控體系更成熟全面，貫穿于事前、事中和事后等多個維度，精選個股只是其中之一。

總的來看，楊瑨對公司質量、估值的要求較為苛刻，注重基本功的修煉，“重劍無鋒”；相比之下，沈若雨投資方法上靈活機動，好似一把快劍殺伐果斷。但無論重劍也好，快劍也罷，本心就一個：選出好股票，為持有人賺更多的錢。

02

殊途同歸

內練一口氣，外練筋骨皮。中國功夫講究內外兼修。投資也是如此。僅有招式而忽略了內功的修煉，終究只是花拳繡腿，不堪一擊。

盡管楊瑨和沈若雨在投資招式上有著千差萬別，但看待公司的底層邏輯是相同的——立足公司基本面。

楊瑨是匯添富基金自主培養體系下打造出的優秀基金經理之一，對公司的投資理念和核心價值觀有很好的傳承。2010年，楊瑨清華大學畢業后加入匯添富基金，在他7年的研究員生涯和近5年的投資生涯里，思考得最多的是對企業的基本面做判斷，給企業合理定價。

在他看來，給公司估值時最重要的兩個因素是增速和成長確定性。一般來說，對于確定高成長的公司可以給高估值，如果成長確定性不高，行業格局可能會發生比較大的變化，公司的議價能力變差，則估值可能會大打折扣。歸根到底，這是由公司的商業模式、競爭優勢所決定的。

比如，凈利潤同樣是5億元的兩家公司，有的只能給10倍PE，有的卻能給50、100倍PE，核心原因就在于商業模式和行業特征存在差異。不同行業、不同商業模式的公司，它能夠為股東創造的回報可能是完全不同的。有的公司屬于“資本癮君子”型，有的屬于“資本殺手”，有的屬于“發電廠”、“現金牛”，不同類型的公司估值的方式不同。

沈若雨雖然加入匯添富的時間不長，但在此之前歷任賣方分析師和富國基金、易方達基金等頭部基金公司研究員，早期接觸到的投研理念、框架都與匯添富十分契合，對一家公司的合理估值有自己的判斷。

在他來看，無論是價值投資，還是成長投資，最核心的錨還是企業本身的價值。每家企業都有價值中樞，成長股不同的地方在于，站在不同時點它的價值變動可能會更大，但是做成長股投資也需要對企業的價值中樞做一個判斷，核心指標在于判斷企業未來一段時間的營收、凈利潤以及現金流規模。

簡而言之，兩人在投資上都立足基本面，以價值為錨，希望賺到企業成長的錢。

在楊瑨看來，廣度是研究深度的基礎。只有把具有行業代表性的公司都看了一遍，全面建立對好公司的評判標準。換句話說，只有真正見過最漂亮的美女后，你才能知道漂亮應該如何去定義。

沈若雨也很強調研究的深度。在他看來，只有對行業有了比較深入的了解，才能夠提煉出影響行業和公司的核心變量，才能讓自己對行業的變化保持敏感，而又不至于跟著市場情緒、消息面來回打轉，隨波逐流。

在具體選股流程上，兩人不約而同地選擇了自下而上和自上而下相結合的思路。不過，在具體的實施過程中，兩人還是有著較大的差別。

沈若雨的方法可以概括為“在魚多的地方撒網”。他將選股分為兩步：第一步，采用自上而下的方式尋找未來增長潛力較大、行業空間廣闊、商業模式比較好的行業去研究，保證大方向上不會踏錯。畢竟在肥沃的土壤中獲得超額回報的概率更高。第二步，自下而上去尋找真正有競爭力、具有獨特性的優質公司。

楊瑨組合構建的方式正好相反。他首先自下而上的選出股票，將自己看好的公司都納入配置池中，按照不同的投資脈絡自上而下的進行篩選，再對組合中各條投資脈絡的配置比例做一個總量的調控，確保每條投資脈絡的持倉比例盡量不超過20%。

簡言之，楊瑨更側重于選股，而沈若雨行業策略做得好。

兩人之間另一個相同點則在于都是TMT行業研究員出身，又受過國際視野的訓練。

TMT是一個全球性分工的行業，一些邊際變化最早可能不一定發展在國內，而是全球產業鏈上的一些細微變化，研究員想要敏銳的捕捉到這種變化，則需要有全球視野。電子產業鏈的研究更是如此，尤其是上游半導體設備優秀公司都在海外，國產芯片公司與國際同行相比是否有競爭力，也少不了全球性的比較。

楊瑨管理的首只基金是一只QDII產品——匯添富全球移動互聯QDII，可投范圍為A股、港股和美股三個市場，跨市場投資經驗豐富。而沈若雨加入匯添富后，曾是包括這只基金在內的多只產品的基金經理助理，也擁有一定的國際化視野，兩人的起點都比較高。

無論是投資理念、投資方法，還是全球視野，其實強調的都是基金經理的內功。只有當內功練到爐火純青的地步，才能做到一通百通，才會有以不變應萬變的底氣。而匯添富的基金經理這種底氣的形成，離不開強大的企業文化做指引。

03

追本溯源

一家基金公司的掌舵者若是投研出身，大概率更能理解投研人員對公司的重要性，也更懂得如何培養人才，打造一只富有戰斗力的投研團隊。

“基金經理和研究員被保護得很好”。這是筆者與匯添富基金內部員工交流時聽到最多的一句話。

匯添富對投研人員的保護是全方位的。不止一位受訪者曾表示，匯添富的投研氛圍很好，團隊充滿活力，而且公司對投研人員很包容。

在進入匯添富的前三年里，公司對年輕研究員的考察重點是工作態度和學習能力，主要精力都用在對商業模式和企業本身的研究和沉淀上。而對于資深研究員，則不苛求他們抓住短期的市場熱點，而是鼓勵他們從中長期出發思考問題，捕捉產業變化，挖掘價值創造的大機會。

與之對應，匯添富對基金經理的考核也偏中長期，主要看三年業績在市場當中的相對排名。

在過去一年中，楊瑨的投資業績在風格逆風中出現了一些波動，沒有人向他施加調倉的壓力。相反，總經理張暉在內部大會上鼓勵大家，一定要堅持一貫的選股方法和理念，買高質量的公司，不要隨波逐流，追漲殺跌。

“市場部雖然沒有說過，但我相信他們在過去一年里幫我承擔了很多客戶反饋過來的壓力，我們其實被保護得很好。壓力不是來自于外界，更多是來自于自己，需要自己去調節，想一想接下來怎么樣才能做得更好”，楊瑨表示。

沈若雨至今對入職匯添富的第一天印象深刻。

入職當天，除了領到辦公用品、培訓資料之外，他還領到了一本工作手冊。雖然他入職其他單位時也會有一些資料，但是類似匯添富這樣成體系的工作手冊還是第一次。工作手冊里明確了匯添富的投資理念、投資宗旨等內容，甚至日常的投研怎么展開工作，各種會議討論的內容、流程等，里面都寫得非常詳細。

匯添富的會很多，包括日常晨會、雙周會、個股討論會、月度投決會和季度策略與總結會。富有層次的會議體系，也讓每個人都能從中各取所需、揚長補短。

比如，沈若雨去年比較看好某半導體設備公司，短期雖然沒有利潤釋放，但國產化進程提速，基本面拐點很明確。在他看來，這家公司發展到一定規模后，商業模式能夠形成閉環，并能產生穩定的現金流。但與不同投資風格的同事交流后發現，他們對這家公司總會有其他的擔憂，這促使他去思考那些風險點，進一步加深了自己對這家公司的理解。

基于一致的方法論，然后在風格和視角上進行互補的投研互動文化，也讓匯添富的投研時常能夠跳脫出自己的視角，用更理性的態度審視手上的公司。

04

寫在最后

匯添富的文化，對一個投資人來說，是深刻的。

“我最大的感觸是，匯添富是一家有著明確使命、愿景和價值觀的公司，非常重視體系化、制度化建設和文化傳承”，這是加入公司一年多之后，沈若雨最強烈的感受。

世上沒有白走的路，每一步都算數。從張暉在一張紙上寫下匯添富的投資理念、投資體系和投資決策流程開始，到如今厚厚的一本工作手冊。經驗沉淀和文化傳承讓匯添富的“飛輪”越轉越快，已經無需再費更大的力氣，就能讓這個近萬億規模的“巨輪”保持快速轉動，不會停歇。

匯添富是一家擁有強大文化和向心力的優秀公司，每個基金經理都能獨立成軍，而合在一起威力加成。不僅是TMT小組，匯添富的其他小組也是如此。

回到文章最初的問題——優勢互補的楊瑨和沈若雨，若雙劍合璧，或許就是對匯添富和而不同的投資文化最鮮明的映射。

原標題：《有一種“雙劍合璧”，叫做楊瑨遇上沈若雨》

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