過去的五年是中國資產管理行業的爆發式增長期。在此期間，中國經濟開始告別高歌猛進式的增長，金融創新與利率市場化改革步伐開始加快，與之相伴隨的還有金融市場波動的加劇。 

從2013年的“錢荒”到2015年的股災，2014年信用債違約開始頻發，P2P從爆發式發展到大量跑路，2015年-2016年險資舉牌風潮等，都與資管行業的運行有著密切的關系。

在近幾年宏觀經濟增速下行的背景下，資管行業卻在追求與經濟周期不匹配的高收益率，市場風險、信用風險未能體現在產品的公允定價中。經濟逐漸在放緩，匯率彈性越來越高，利率也逐漸實現自由化，存貸差之間的管制也越來越被放寬，金融風險卻在積聚。

旨在金融創新和金融自由化的改革，卻在事實上演變為一場行業與監管間的捉迷藏游戲。

2月21日市場上流出一份名為《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》），該《意見》擬將資管產品按照募集方式進行分類，對資管的投資范圍、合格投資者標準和杠桿要求進行了明確界定，并嚴禁嵌套、集中度控制、計提風險準備金等維度控制風險。

盡管資管新規能否順利出臺并行之有效尚是個未知數，控制金融風險的風向已定，2017年“嚴監管”無疑將成為席卷銀行理財、信托業務、券商資管和基金子公司的一陣“旋風”。

目前資管行業究竟存在怎樣的頑疾，資管新規到底會帶來怎樣的影響，資管行業又該何去何從？澎湃新聞（www.kxwhcb.com）就以上問題以郵件的形式專訪了研究資管行業多年的巴曙松教授。

巴曙松現任中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易及結算所首席經濟學家、國家“十三五”規劃專家委員會委員。自2005年始，巴曙松就帶領研究團隊開始涉足資產管理行業研究領域，并于2006年第一次以《中國基金行業發展年度報告》的形式將其團隊的研究成果公開出版，至今已經逾十年，見證了資管行業由基金到大資管的成長全過程。

巴曙松向澎湃新聞指出，雖然流傳出的《意見》還不是正式文件，但足以證明中國資產管理行業的監管已處于一個重要的轉折點。

當前，中國資產管理行業中的“頑疾”眾多，諸如剛性兌付、監管各自為政所帶來的監管套利、存在問題的業務規模占大、相關金融機構依舊沿襲傳統的業務擴張模式等，都是《意見》中試圖“對癥下藥”的對象。

巴曙松認為，假如剛性兌付被逐步打破，銀行理財產品和其他資產管理類型的產品在風險收益特性上就不會存在根本上的差別。屆時原有的游戲規則就可能會逐步發生改變，資產管理能力將會成為資金真正追逐的重點。在這個過程中，中國資產管理行業中各類機構之間不僅業務模式會發生比較大的調整，關系版圖也會發生很大的變化。

據德意志銀行測算，截至2016年4月份，“影子銀行”催生了11.6萬億元的M2，占M2存量的8%。野村證券綜合研究所此前分析的成果顯示，中國的資管行業發展狀況與日本的泡沫經濟時期非常類似。為了規避存貸比、資本充足率及其他監管，資管行業內信托、基金產品進行理財和資金運用的情況很廣泛；企業債、中期票據、短期融資券等被包裝成理財產品予以發售的數額也在攀升。眾多敞口并未被計提撥備和資本，令流動性風險上升，最后的資金流向到底用在何處也是不甚明朗。

在中國，投資于標準化的或者非標準化的債權類項目的一些具有剛性兌付特征的資產管理產品逐漸發展成了“影子銀行”。巴曙松指出，發行這類產品的金融機構事實上發揮了商業銀行的信貸功能并承擔了商業銀行業務的風險，也并沒有被納入到商業銀行的監管體系之中去。一些影子銀行業務最終的資金流向是地產和地方政府融資平臺；這不僅使得中國影子銀行體系與“土地財政”較為深度的綁定在了一起，而且前幾年受約束較少的融資和業務發展已經使得這類主體出現了過度發展和過度融資的跡象。

此次《意見》關于通道業務的限制和對資本計提的規定，也體現了對影子銀行風險防范的要求。《意見》中明確規定，為有效應對操作風險或其他非預期風險，消除標準差異，統一要求金融機構按照產品管理費收入的10%計提風險準備金。

事實上，眼下的通道業務不僅風險管理上較混亂，也極不透明。巴曙松介紹道，其風險歸屬往往是通過私下里的抽屜協議，有的買入返售業務甚至只是基于一些業務往來的行業準則，連協議也不存在。因此，假如有風險事件發生，被層層通道綁定在一起的各類金融機構很有可能會使得風險出現不可預期的局部擴散；投資于非標資產的資金往往也部分具有剛兌的性質，疊加部分非標業務的實質是商業銀行信貸業務出表，從而形成了名義上的資產管理、事實上是影子銀行業務的鏈條。

巴曙松預測，如果新規出臺，在具有剛性兌付特性的資金池或類資金池方式運作的資產管理規模受到限制，非標業務的規模自然會有較為明顯的收縮。從業務發展趨勢上看，隨著資本市場多層次融資渠道建設的逐步完善，基礎資產“非標轉標”也將成為一個趨勢。

從各國金融市場的發展歷程和金融監管的經驗上看，消除監管套利，統一監管標準、宏觀審慎與微觀審慎相結合是一個必然的發展趨勢。同時巴曙松也強調，統一監管僅僅是資產管理行業更為規范發展的一個開始。

資管行業業務模式和關系版圖將會發生很大的變化

澎湃新聞：2月21日央行牽頭的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》流出，兩會上一行三會也確認了進行資管業務加強監管的政策導向，這會對整個資管行業有怎樣的影響？

巴曙松：目前網絡上流傳的《意見》并不是正規渠道的發文，流傳的也還只是征求意見階段的稿件，因此，作為政策的最終定稿，還需要等待監管部門的最終修訂。但是，即使從目前流傳的征求意見稿來看，中國資產管理行業的監管面臨一個重要的轉折點。

從市場上流傳的《意見》條文來看，當前中國的資產管理行業及其監管面臨如下幾個方面的重要轉變：

首先，資產管理行業將更加強調回歸本源，降低金融體系內風險集聚。

從規模數據上看，截至2016年底，中國資產管理行業規模大數約為100萬億元左右，其中銀行理財規模約為30萬億元、信托產品規模約為19萬億元，疊加部分券商資管、基金公司專戶或基金子公司專戶產品規模，部分具有剛性兌付性質的產品規模初步估算可能超過50萬億元甚至60萬億元，也就是說，部分具備剛性兌付性質的資產管理產品規模占中國整個資產管理行業規模一半左右。這部分具有剛性兌付特性的資產管理產品不僅會扭曲金融系統的風險定價功能，更是將相當部分的風險集聚在金融中介體系中，客觀上加大了整個金融體系的不穩定程度。此次《意見》中多次提到和明確“委托人自擔風險并獲得收益”、“有序打破剛性兌付”，明確資產管理行業“受客委托、代客理財”的本質，不僅有助于中國資產管理行業回歸本源、促進金融體系更為有效地發揮作用，更有益于金融體系內風險釋放，促進資產管理行業更為健康有序的發展。

其次，資產管理行業將逐步擠去行業虛增規模水分，抑制監管套利，提升行業金融資源配置效率。

嚴格來說，盡管從規模統計上看中國資產管理行業規模有100萬億元之多，但是其中包含著不少通道業務的重復計算，也可以視為是規模虛增的部分。初步估算，如果將部分銀行理財、信托產品、疊加部分券商資管、基金公司專戶或基金子公司專戶納入通道業務測算的話，保守估計資產管理行業因為通道業務規模帶來的重復計算可能不會低于30萬億元。如果考慮到部分資產管理產品經過了不止一層嵌套而帶來的多次重復計算，那么這個數字還可能還會更大。因此，盡管我們觀察到資產管理行業在近幾年迅速增長，但是通道性質的虛增規模占據了不小的比重，這一部分規模中的不小部分主要是為了繞開監管而存在。因此，《意見》所體現出來的加強不同類型的資產管理機構所發行的同類型資產管理產品監管標準的統一、限制旨在監管套利的通道業務的政策導向，表明政策開始關注擠去行業中“虛胖”的部分，同時釋放出的各類資源可以更好地被投入到創新的資產管理業務之中。

第三，中國資產管理行業的內在運行機制和不同機構之間的關系將面臨重構。

迄今為止，中國資產管理行業還主要是圍繞著商業銀行體系為主導在運轉，這主要是基于商業銀行具有的網點和渠道優勢、品牌優勢以及嚴格的監管優勢，還可能因為部分具有剛性兌付性質的銀行理財產品更容易將散戶資金吸納到銀行的業務體系中來。在以商業銀行為主的行業格局下的一個很主要的業務模式，即是商業銀行通過相對剛性的負債成本把散戶資金吸納到銀行理財的理財池之中，再將這些資金和一些需要繞開監管的業務分配到信托、券商資管、基金子公司等資產管理機構里。但是，假如剛性兌付被逐步打破，不同類型資產管理機構發行的同類型資產管理產品監管趨于統一，那么對于普通投資者而言，銀行理財產品和其他資產管理類型的產品在風險收益特性上就不會存在根本上的差別。屆時原有的游戲規則就可能會逐步發生改變，資產管理能力將會成為資金真正追逐的重點。在這個過程中，中國資產管理行業中各類機構之間不僅業務模式會發生比較大的調整，關系版圖也會發生很大的變化。

被層層通道綁定的各類金融機構極可能使風險出現不可預期的擴散

澎湃新聞：資管業務與“影子銀行”是怎樣的關系？目前“影子銀行”的規模迅速擴大是因為資管業務的發展嗎？

巴曙松：“影子銀行”本身是一個相對寬泛的概念，從廣義來看，一切非銀行體系的債務融資類業務系統均可以被稱作是影子銀行。從這個角度來看，廣義的影子銀行體系本身就是我們現在談論的資產管理體系中的一部分。因為資產管理體系就是金融體系在融資結構市場化程度較高時的一種表現形式，從功能視角來衡量其承擔的社會功能就是投融資。

但依據金融穩定理事會的定義，影子銀行可以指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系。在中國，這類業務大致指的是投資于標準化的或者非標準化的債權類項目的一些具有剛性兌付特征的資產管理產品。發行這類產品的金融機構事實上發揮了商業銀行的信貸功能并承擔了商業銀行業務的風險，但并沒有被納入到商業銀行的監管體系之中去。這些業務規模的迅速擴大本身和資產管理業務發展并不存在著必然聯系，相反，它們的存在和迅速發展正是在監管體系存在不統一的背景下違背資產管理原則擴張的結果。

澎湃新聞：怎么評估現在“影子銀行”的風險？

巴曙松：基于中國“影子銀行”的業務鏈條，風險大致可以從以下幾個方面進行評估：首先，從“影子銀行”業務底層資產的角度看，一些影子銀行業務最終的資金流向是地產和地方政府融資平臺；這不僅使得中國影子銀行體系與“土地財政”較為深度的綁定在了一起，而且前幾年受約束較少的融資和業務發展已經使得這類主體出現了過度發展和過度融資的跡象。在經濟轉型、房地產市場分化和調整、以及清理地方政府債務的大背景下，很難說這類融資主體不會面臨風險壓力。

其次，從金融中介抵御風險的能力上看，核心還在于金融機構風險管理能力和凈資本的充足程度等防御能力。目前，中國資產管理體系中參與到影子銀行業務的大概包括銀行、信托、券商資管和基金子公司等這幾類機構。這幾類機構目前還沒有就這一塊業務按照銀行信貸業務的標準計提過風險資本，從這個角度來看，各類金融機構在抵御風險這塊領域應當是存在風險隱患的。尤其是基金公司，專戶及子公司規模已經十幾萬億，通道規模可能在十萬億規模上下；但是基金公司母公司加上子公司的資本金才是百億級別，假如真有一定規模的信用事件發生，采用何種方式來吸收這種風險是值得早為之計的：是資本金，還是其他渠道？規模是否足夠？

第三，“影子銀行”體系中另一種風險則在于風險歸屬的難以界定。一些金融機構認為，不少信托、券商和基金的影子銀行業務只是銀行或者其他類型金融機構影子銀行業務的通道，假如資產出現了風險，這些風險歸屬要層層上移到資產真實的持有方進行承擔，自身并不真實需要那么多的資本金。但是，眼下的通道業務形式上大都和主動管理的資產管理計劃沒有太大差別，而風險歸屬則往往可能是通過私下里的抽屜協議進行保障，有的買入返售業務甚至只是基于一些業務往來的行業準則，連協議也不存在。在沒有遇到違約事件的時候這些業務大都可以履約，但是一旦遭遇意外的風險，從近年來行業中出現的例子來看，有的金融機構對于風險的真實歸屬還是存在不小的爭議的。因此，假如有風險事件發生，被層層通道綁定在一起的各類金融機構很有可能會使得風險出現不可預期的局部擴散。

實際上，中國近年來一直有對影子銀行業務進行規范并做出限制，積極識別并且化解其中存在的可能的風險。例如，2013年起陸續有政策對商業銀行理財資金投資非標資產的業務進行約束和限制，銀監、證監等監管機構也開始著眼于這一塊業務資本金充足要求的政策制定。從此次《意見》的規定來看，關于通道業務的限制并對資本計提的內容，也體現了對影子銀行風險防范的要求。

剛性兌付特性的資產管理產品可能超過了行業總規模的一半左右

澎湃新聞：目前資管行業的剛性兌付和期限錯配問題嚴重嗎？如果不進行監管，會有怎樣的風險？

巴曙松：目前中國資產管理行業剛性兌付和期限錯配問題，從機制上看主要是集中在資金池的運作模式上，這幾年，不僅是銀行理財和信托產品之中會采用資金池的的運作模式，少部分券商資管和基金公司的集合產品或者專戶產品也會采用變相的資金池模式進行運作。根據粗略的估算，當前中國資產管理行業中具有部分剛性兌付特性的資產管理產品可能超過了資產管理行業總規模的一半左右，不考慮重復計算的通道規模的話，超過50萬億甚至是60萬億；這個規模是不容忽視的。

假如不對此進行調整和改變，剛性兌付疊加資金池的運作模式可能就會在業務慣性推動下一直存在下去，其結果就可能是風險一直集聚在金融機構且難以化解；在利率水平維持高位，或在利率下行趨勢中這種模式的風險還可以被掩蓋；一旦當利率水平長期維持在低位或信用事件較大規模的出現，這種模式就存在明顯的風險隱患。

當然，除了受到資產配置機制的影響之外，期限錯配同時也是一個重要的投資問題。作為固定收益領域的一種常見的投資手法，在貨幣市場利率偏低且收益率曲線呈現出較為相對平坦的形態時，期限錯配的程度自然就會更高一些，這不能同機制因素所加劇的期限錯配問題一概而論。例如從上市銀行表內數據來看，截止到2016年的3季度，中國上市銀行表內資產的期限錯配程度還是處于一個相對比較高的歷史水平上；這種期限錯配水平過高也可能引發各類風險，但這更多的是由中國當時所處的利率環境所決定的。

要穿透嵌套依舊有難度，只可“新老劃斷”

澎湃新聞：如果新規出臺，非標業務和通道業務還能存在嗎？如何在新規下另尋出路？

巴曙松：目前通常提到的非標業務，主要指的是一種非標準化的債權融資業務，其利率水準相對于標準化的融資需求要更高，融資方選擇這種方式和渠道進行融資一般是基于其他的標準化的融資方式無法滿足自身的融資需要。非標業務從本身的模式與合法合規性來看，是不存在什么問題的；眼下非標業務所面臨最大的問題之一，是投資于非標資產的資金往往也部分具有剛兌的性質，疊加部分非標業務的實質是商業銀行信貸業務出表，這樣就形成了名義上的資產管理、但事實上的影子銀行業務鏈條。如果新規出臺，在具有剛性兌付特性的、資金池或類資金池方式運作的資產管理規模受到限制，非標業務的規模自然會有較為明顯的收縮。從業務發展趨勢上看，隨著資本市場多層次融資渠道建設的逐步完善，基礎資產“非標轉標”也是一個趨勢。

并非所有的通道業務目的都在于監管套利。有的通道業務是為了規避監管而存在，這類通道業務生存的土壤就是不同類型機構所發行的同一類資產管理產品需要遵循不同的監管規定。從此次加強監管的政策思路來看，一旦當同類型的資產管理產品所面臨的監管標準趨于統一之后，這種業務存在的必要性就不大了。而有的通道業務則是正常的商業合作行為，例如一個專注于二級市場證券投資的私募基金，出于成本和比較優勢的角度考慮可能完全沒有必要去自建一套中后臺清算估值體系，通過在券商資管和公募基金公司設立一個通道型產品并付出相應的費用，就可以實現相關資源的共享。對于這類通道業務，在新的監管規定下應該不會受到影響。

澎湃新聞：此次流出的文件是否能有效穿透多重嵌套？

巴曙松：此次流傳的《意見》中已經明確了禁止多重嵌套，并將多重嵌套同FOF、MOM 投資以及委托投資加以區分?！兑庖姟分兴沟亩嘀厍短讟I務，本質上還是通道類業務，主要目的在于避開監管或者虛增規模。

《意見》中的規定實施了之后，對于多重嵌套的通道類業務肯定會起到遏制作用。但對于已有的規模而言，要有效穿透并準確掌握一個資產管理計劃真實的底層資產狀況可能還會存在一定的難度。一方面是一個通道業務的鏈條上可能經過了多層嵌套，期間某個環節可能還有資金池模式做掩護，要一一對應難度較大；另一方面開展這類業務的金融機構出于各種考慮可能會對實質上的通道業務做一些粉飾，使得其看起來更接近是一個主動管理類的業務，使得一些資產的實際歸屬更難以辨別。因此，對于存量規模而言，更為可能的解決辦法是自然到期、不再新增續發；同時通過統一不同機構發行的同類型資產管理產品的監管標準，引導多重嵌套業務陸續自然解決。

不及時進行宏觀審慎監管，業務收縮過程中所產生的流動性風險有可能帶來惡性循環式的市場沖擊

澎湃新聞：如果不進行宏觀審慎監管，流動性風險是否不可控？會產生怎樣的后果？

巴曙松：市場的流動性風險一方面可能受到國際金融體系的流動性波動趨勢、中國央行貨幣政策及外部宏觀環境的影響，另外一方面，在金融市場上更為常見的流動性風險，則是市場情緒過于恐慌之時帶來的流動性匱乏；這種流動性風險可能會造成市場螺旋性下行，負外部性溢出還會進一步傷害到經濟體系。

眼下中國資產管理行業快速發展之中兼備順周期擴張的特征，尤其在前幾年利率環境相對比較配合的背景下，不少金融機構實際上已經提升了杠桿比率、并抬高了風險偏好。如果不及時進行宏觀審慎監管的話，一旦發生突發性的風險觸發事件，業務收縮過程中所產生的流動性風險有可能會帶來惡性循環式的市場沖擊。因此，中國實施宏觀審慎監管的必要性在于，提前預防能力并且預警性地化解部分風險，在有風險事件發生的過程中降低金融系統帶來的負外部性，使得其對于經濟體系的傷害有所降低。

澎湃新聞：資管業務是否需要統一監管？進行統一監管的利與弊？

巴曙松：從各國金融市場的發展歷程和金融監管的經驗上看，消除監管套利，統一監管標準是一個必然的發展趨勢。在大資產迅速發展的背景下，中國目前對資產管理行業實施統一監管是客觀的需要，不僅可以減輕和逐步化解金融系統內存在的一些風險，同時可以改善資產管理行業的內部結構，提升資產管理行業的資源配置效率。

眼下，統一監管所面臨的問題主要是不同監管機構之間的協調問題；但隨著中國一行三會信息互通、聯合監管機制的逐漸成型，以及在即將到來的金融監管改革中更加強調監管協調，統一監管也有望成為下一步改進提高的重點。

政策的實施和落地也同樣值得關注

澎湃新聞：目前資管行業的頑疾是什么？新規中的規定是否能有效地對癥下藥？

巴曙松：當前，中國資產管理行業中目前可被稱為“頑疾”的，除了剛性兌付、監管各自為戰帶來的監管套利等存在的問題之外，還在于目前資產管理行業中需要改進和調整的業務規模占比較大、且相關金融機構從激勵上依舊沿襲傳統的擴張原有業務模式的沖動。

流傳的新規中的規定，基本能夠比較有效地應對中國資產管理行業眼下所面臨的問題。但是，政策實施的節奏和效果的把握同樣也非常重要。例如，銀行理財單獨建賬同時禁止理財池業務模式的政策推行了好幾年，但是從實踐上看政策實施的效果還并不明顯，不少銀行還是有繼續理財池運作的沖動，也會想出各種辦法來應對單獨建賬的監管。因此，在新規出臺之后，政策的實施和落地也同樣值得關注。

澎湃新聞：如何評價資管行業未來的發展？

巴曙松：當前，中國資產管理行業的發展正處于一個關鍵性的轉折點上。從國際金融體系的比較來看，一般來說，資產管理行業是金融行業的一種較為市場化的表現形式，伴隨著中國金融行業市場化程度繼續提升和資產管理行業的進一步規范，資產管理行業在中國金融體系中占比還會繼續提升，發揮越來越重要的作用。

首先，資產管理行業規模還會繼續擴大，行業參與主體還會繼續增加。盡管近兩年因為重視資產管理行業中所存在的風險，監管的力度有所提升；但是此前開啟的“大資管時代”的趨勢不會被終止，金融資源市場化配置的機制改革還是會得以延續。伴隨著資產管理行業改革的深入，不僅金融脫媒的趨勢還會繼續，一些此前停留在剛性兌付產品中的資金流向真正的資產管理產品里；在這個過程中，資產管理行業的規模會繼續擴大，真正擁有資產管理能力的行業主體也還會繼續增加。

其次，證券化程度還會繼續提升，支持實體經濟發展的功能體現會逐步增強。從資產端角度來看，中國資產的證券化程度總體而言還處于不高的水平。隨著多層次融資體系的建立和逐步完善，非標準化資產通過證券化轉化為標準化資產依舊會是行業內的一個重要趨勢，在這個過程中，資產管理行業作為直接融資渠道的功能會得以繼續增強，真正對實體經濟的發展起到更為明顯的支持作用。

另外，如果流傳的新規經過修訂最終定稿出臺、實現資產管理行業的統一監管之后，中國資產管理行業機制應當還會進一步得到完善。從監管和頂層設計的角度來看，此次流傳中的新規如果如期出臺、統一監管僅僅是資產管理行業更為規范發展的一個開始。（楊倞參與了回復的討論與起草。）