自2月21日市場(chǎng)上流出一份名為《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》）的內(nèi)審稿到今年全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)，一行三會(huì)均確認(rèn)正在制定大資管統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)。

3月10日上午，在十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議記者會(huì)上，中國(guó)人民銀行（央行）行長(zhǎng)周小川再次證實(shí)了監(jiān)管部門(mén)正在研究資管業(yè)務(wù)的問(wèn)題，并表示“大的方面的問(wèn)題已經(jīng)在一行三會(huì)一局之間達(dá)成一致”。周小川直指目前的資管行業(yè)存在著理財(cái)產(chǎn)品混亂、監(jiān)管之間通氣不夠、投機(jī)性過(guò)強(qiáng)、缺乏起碼的風(fēng)險(xiǎn)管理、嵌套嚴(yán)重等問(wèn)題，也重申了資產(chǎn)管理要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的導(dǎo)向。

此前，銀監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在3月2日的國(guó)務(wù)院新聞辦發(fā)布會(huì)上稱，目前中國(guó)人民銀行牽頭、正協(xié)同三會(huì)（銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)）在研究一個(gè)共同的監(jiān)管辦法，旨在提高資管產(chǎn)品的透明度，“使所謂的‘影子銀行’去掉‘影子’”。

中國(guó)的影子銀行自2010年以來(lái)呈野蠻發(fā)展趨勢(shì)。某負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人向澎湃新聞（www.kxwhcb.com）表示，就目前的情況來(lái)看，中國(guó)的整個(gè)資管行業(yè)走在歧途上，說(shuō)是“影子銀行”都已經(jīng)是避重就輕了。

根據(jù)穆迪的季度報(bào)告測(cè)算，截至2016年6月底，中國(guó)影子銀行（包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接資產(chǎn)等）總量已達(dá)人民幣58萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的82%。

商業(yè)銀行、信托公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)展了資管業(yè)務(wù)，但由于監(jiān)管主體不一樣，規(guī)定也不一樣，出現(xiàn)了一定程度的混亂局面，導(dǎo)致一部分“脫實(shí)向虛”。

盡管此前“三會(huì)”都各自出臺(tái)過(guò)相關(guān)的監(jiān)管文件，但由于單一監(jiān)管的局限，對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的監(jiān)管套利行為難以有效控制，對(duì)一些資管產(chǎn)品甚至缺乏統(tǒng)一的定義。現(xiàn)在一行三會(huì)協(xié)同出手制定統(tǒng)一的資管新規(guī)，或意味著大資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)時(shí)代行將結(jié)束。

制定資管行業(yè)統(tǒng)一的監(jiān)管框架，消除不同產(chǎn)品、不同監(jiān)管部門(mén)產(chǎn)生的監(jiān)管套利行為，實(shí)際上也已經(jīng)在社會(huì)各界達(dá)成高度共識(shí)。多位接受澎湃新聞采訪的業(yè)界人士都肯定了《意見(jiàn)》對(duì)資管行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的正面影響，盡管短期內(nèi)一定會(huì)帶來(lái)“陣痛”。

嚴(yán)控銀行理財(cái)投非標(biāo)資產(chǎn)

理財(cái)對(duì)接非標(biāo)可以突破銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的存貸比和貸款客戶的行業(yè)限制，大部分非標(biāo)來(lái)自地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)企業(yè)等銀監(jiān)會(huì)限制放貸的領(lǐng)域，收益率普遍高于普通貸款。

《意見(jiàn)》明確提出資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，本質(zhì)是“受人之托，代人理財(cái)”，收益和風(fēng)險(xiǎn)均由投資者享有和承擔(dān)，金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、不得承諾保本保收益。

上述四大合伙人指出，國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品一開(kāi)始的路就走歪了。理財(cái)本應(yīng)是受托理財(cái)，投資人承擔(dān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，對(duì)于承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)而得到的超額收益，大部分應(yīng)該由投資人享有。但是國(guó)內(nèi)絕大部分的銀行理財(cái)產(chǎn)品提供的都是封頂?shù)念A(yù)期收益率，即超出預(yù)期收益的部分全部被資產(chǎn)管理人拿走，另一方面，由于普遍的期限錯(cuò)配帶來(lái)的理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)倉(cāng)缺乏公允定價(jià)的問(wèn)題，銀行也無(wú)法向投資者披露真實(shí)的收益率，對(duì)于那些實(shí)際未達(dá)到預(yù)期收益率的理財(cái)產(chǎn)品也只能根據(jù)預(yù)期收益率進(jìn)行兌付。這已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的剛性兌付問(wèn)題，本質(zhì)上就是不受監(jiān)管的表外銀行。他說(shuō)，“會(huì)出現(xiàn)這樣的情況是因?yàn)殂y行從一開(kāi)始就把理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)成了監(jiān)管套利工具。從最早的規(guī)避存款利率限制，到后來(lái)的逃避貸款規(guī)模和投放限制，再到近兩年的把不良貸款和劣后級(jí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賣(mài)給理財(cái)產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表和美化監(jiān)管指標(biāo)，但風(fēng)險(xiǎn)并未真正離開(kāi)過(guò)銀行體系。”

據(jù)上述穆迪報(bào)告顯示，理財(cái)產(chǎn)品收益率和一年期基準(zhǔn)存款利率之間的差距擴(kuò)大，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接資產(chǎn)仍是增長(zhǎng)尤為迅速的構(gòu)成部分，占據(jù)2016年6月底影子銀行融資余額的44% 。

2013年3月底銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱8號(hào)文），首次正式引入“非標(biāo)債權(quán)”的概念，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。

為防止金融機(jī)構(gòu)借助資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)避資本等監(jiān)管約束實(shí)現(xiàn)表外放貸，《意見(jiàn)》明確禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資“非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)”，但允許具備評(píng)估和管控非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)能力的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資上述之外的其他非標(biāo)資產(chǎn)，并提出限額管理、禁止期限錯(cuò)配等要求，控制并逐步縮減非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。

銀行用理財(cái)資金對(duì)接非標(biāo)的好處是很明顯的，理財(cái)對(duì)接非標(biāo)可以突破銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的存貸比和貸款客戶的行業(yè)限制，大部分非標(biāo)來(lái)自地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)企業(yè)等銀監(jiān)會(huì)限制放貸的領(lǐng)域，收益率普遍高于普通貸款；對(duì)接非標(biāo)的非保本理財(cái)屬于表外業(yè)務(wù)，可規(guī)避?chē)?yán)格的資本充足率、杠桿率等監(jiān)管。

2016年理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策加強(qiáng)了對(duì)銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的約束，人民銀行也將表外理財(cái)產(chǎn)品納入廣義信貸測(cè)算范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)避監(jiān)管功能逐漸下降，但收益權(quán)、信托貸款、委托貸款等投資占比最大的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)是實(shí)現(xiàn)信貸出表的主要渠道。

打破剛性兌付

現(xiàn)在會(huì)存在期限錯(cuò)配，主要是有兜底函的存在，很多兜底函都是銀行或是大型企業(yè)出的。

香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在2016中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告中指出，利率市場(chǎng)化帶來(lái)了個(gè)人存款加速向理財(cái)轉(zhuǎn)化，商業(yè)銀行有更多沖動(dòng)通過(guò)同業(yè)、理財(cái)做表外放貸，以彌補(bǔ)存款來(lái)源的不足，非標(biāo)迅速崛起，一度最高達(dá)到投向的50%以上。資金池資產(chǎn)池模式下的銀行理財(cái)更多被用來(lái)在表外放貸，預(yù)期收益率型和信息披露的不完全導(dǎo)致了剛性兌付。融資的大戶正是監(jiān)管限制融資的地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)以及信貸限制類行業(yè)，相當(dāng)于繞過(guò)了銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，為其融資。而《意見(jiàn)》中明令禁止資金池，并明確了要打破剛性兌付。

當(dāng)前的各類資管產(chǎn)品都存在一定的剛性兌付的問(wèn)題，銀行的保本型理財(cái)產(chǎn)品較為突出，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)屬于銀行負(fù)債的理財(cái)資金被移至表外，不計(jì)提資本和風(fēng)險(xiǎn)撥備。即使采用浮動(dòng)收益率的資管產(chǎn)品，投資風(fēng)險(xiǎn)名義上由投資者自擔(dān)，一旦出現(xiàn)投資損失，為避免剩余受損和影響后續(xù)業(yè)務(wù)開(kāi)展，銀行也往往以自有資金或資金池資金保證兌付。

某知名基金子公司資管部人士告訴澎湃新聞?dòng)浾撸鹱庸局饕龅氖峭ǖ罉I(yè)務(wù)，一般會(huì)看兜底方的能力，也是剛性兌付的一種。“萬(wàn)一出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，很容易出現(xiàn)兌付危機(jī)。現(xiàn)在會(huì)存在期限錯(cuò)配，主要是有兜底函的存在，很多兜底函都是銀行或是大型企業(yè)出的。”

只要業(yè)務(wù)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，管理方就按照資產(chǎn)的規(guī)模和一定的費(fèi)率向融資人或投資顧問(wèn)收取一定的費(fèi)用，然而這樣的兜底函并沒(méi)有法律效力。兜底函無(wú)需甲乙雙方加蓋公章，僅就項(xiàng)目后期的流動(dòng)性問(wèn)題達(dá)成“君子協(xié)定”。

錦天城律師事務(wù)所合伙人劉飛向澎湃新聞表示，從法律的角度來(lái)說(shuō)，剛性兌付本來(lái)就是不合規(guī)的。現(xiàn)在要打破剛性兌付，就是把資管行業(yè)往合法合規(guī)的方向上引，“本來(lái)就不該這么做（剛性兌付），現(xiàn)在只不過(guò)是重申不允許這樣的做法。”

“兜底方會(huì)積極去解決，真的出現(xiàn)問(wèn)題他們剛性兌付，我這邊遇到過(guò)好幾起這樣的問(wèn)題。其中有一起是給小貸公司放款，小貸公司跑路，由投資顧問(wèn)支持出資兌付投資者收益，”上述資管人士表示，但他也說(shuō)，“其實(shí)打破剛兌才有活路，賣(mài)者自責(zé)，買(mǎi)者自負(fù)，管理人充分信息披露。”

穿透并消除多重嵌套

華融證券研究團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，資管意見(jiàn)稿明確限制通道業(yè)務(wù)，在過(guò)渡期內(nèi)受影響的通道收入約為100億元-150億元。

資管行業(yè)近些年的快速發(fā)展，很重要的原因還在于各機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管，層層嵌套、期限錯(cuò)配、大拆小、突破合格投資者限制（由于私募投資對(duì)象不能超過(guò)200人，便成立多期資管計(jì)劃，多嵌套或者多并行），造成通道業(yè)務(wù)的大力擴(kuò)張。

據(jù)華融證券研究團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)，截至2016年3季度末，在不考慮嵌套和重復(fù)統(tǒng)計(jì)的前提下，銀行、券商、公募、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模已達(dá)到107萬(wàn)億元，其中通過(guò)層層嵌套、互加杠桿而虛增的資管規(guī)模約占3成。而資管規(guī)模大幅增長(zhǎng)的背后，有7成以上是通道業(yè)務(wù)。

上述基金子公司資管人士指出，由于《意見(jiàn)》對(duì)期限錯(cuò)配、資管機(jī)制嵌套、資金池、杠桿率、預(yù)期收益率、信貸資產(chǎn)收益等規(guī)定，行業(yè)內(nèi)的業(yè)務(wù)會(huì)受到很大影響，“我們很多產(chǎn)品都是通道，去通道化的形勢(shì)下，我們很多產(chǎn)品就發(fā)不了。”

據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年底，基金專戶及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模為16.89萬(wàn)億元，大致估算通道業(yè)務(wù)規(guī)模為11.8萬(wàn)億元。若《意見(jiàn)》正式落地，基金子公司行業(yè)將損失數(shù)十億元收入。

監(jiān)管新規(guī)旨在消除監(jiān)管套利，統(tǒng)一監(jiān)管口徑，讓資產(chǎn)管理回歸本源。

上述四大合伙人指出，新規(guī)如果執(zhí)行到位，也會(huì)對(duì)信托造成較大影響。“文件如果可以執(zhí)行到位的話，以后再做相關(guān)的業(yè)務(wù)，就要去登記、報(bào)備專項(xiàng)的產(chǎn)品，對(duì)信托的影響會(huì)比較大。雖然通道的費(fèi)率低，但在整個(gè)信托的資產(chǎn)規(guī)模中占比很大，所以通道業(yè)務(wù)一旦受限，信托的規(guī)模會(huì)下降得很快。資產(chǎn)管理公司也是一樣的，有一些資管公司是銀行系的，或是股東中有銀行的，他們幫著銀行來(lái)做的通道，業(yè)務(wù)規(guī)模的占比也比較高。”

華融證券研究團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，資管意見(jiàn)稿明確限制通道業(yè)務(wù)，但強(qiáng)調(diào)新老劃斷，且留有過(guò)渡期時(shí)間窗口。目前信托通道費(fèi)率在0.1%-0.15%，因此在過(guò)渡期內(nèi)受影響的通道收入約為100億元-150億元。2016年Q1-Q3信托行業(yè)總收入為730.8億元，預(yù)測(cè)全年實(shí)現(xiàn)收入1000億元左右。若嚴(yán)格執(zhí)行新規(guī)，預(yù)計(jì)通道業(yè)務(wù)縮減對(duì)行業(yè)營(yíng)收影響占比約10%-15%。

備受期待 仍存疑慮

要改變金融機(jī)構(gòu)那么多年的“游戲規(guī)則”還是很困難的，《意見(jiàn)》的規(guī)定能否生效，還是要看力度和處罰的情況。

對(duì)于受到限制以及新老劃斷的產(chǎn)品，今后的出路又在哪里？

預(yù)期收益率型及封閉式理財(cái)占據(jù)大頭的同時(shí)，凈值型和開(kāi)放型理財(cái)也在增長(zhǎng)，尤其是凈值型理財(cái)依舊有極大的上升空間。從資管業(yè)務(wù)的模式來(lái)說(shuō)，今后的方向應(yīng)該向主動(dòng)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向，如固定收益、定增業(yè)務(wù)等。還有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為資產(chǎn)證券化（ABS）也是今后的一個(gè)方向，但據(jù)澎湃新聞了解到，要對(duì)接到ABS還將涉及優(yōu)劣評(píng)級(jí)、期限搭配、資產(chǎn)定價(jià)等技術(shù)問(wèn)題。一旦業(yè)務(wù)鏈斷裂，還要強(qiáng)去杠桿，風(fēng)險(xiǎn)集中暴露的可能就很大。因此，文件的執(zhí)行力會(huì)達(dá)到什么程度，仍存諸多疑慮。

多位業(yè)內(nèi)人士向澎湃新聞表示，《意見(jiàn)》的目的還是很明確的，就是要去杠桿，但是屆時(shí)的執(zhí)行力還有待觀望。

劉飛律師認(rèn)為，文件最終將有利于金融行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是要改變金融機(jī)構(gòu)那么多年的“游戲規(guī)則”還是很困難的，《意見(jiàn)》的規(guī)定能否生效，還是要看力度和處罰的情況。她說(shuō)道，“我才去了幾家金融機(jī)構(gòu)，他們都挺擔(dān)憂的，因?yàn)椴惶_定中央的執(zhí)行力度會(huì)有多大，大家都在觀望。”

金融監(jiān)管研究會(huì)孫海波預(yù)測(cè)，文件內(nèi)容僅僅為討論稿，部分內(nèi)容并不會(huì)最終正式發(fā)布，而且正式頒布生效也有一個(gè)比較長(zhǎng)的過(guò)渡期。