大約1年前（2016年1月14日），正是人民幣匯率貶值大恐慌之際，市場人心惶惶，當時反復思量，得出均衡匯率在6.6左右的一個估算。因為計算總有偏誤，所以當時給了個6.4-6.8的范圍，并綜合考慮各種因素，得出“人民幣不會破7”的判斷。

到了2016底，回頭看當初的預測，僥幸說對了，簡單回放如下：2016年初，人民幣延續2015年底的快速貶值趨勢，從6.5快速貶值到6.6，然后緩慢回調，到4月初回調到6.5一線，之后繼續一路貶值，幾乎沒有像樣的調整，到了12月中貶值到6.95一線，然后止步回升。2017年1月以來，人民幣扭轉頹勢，上揚到6.85一線。傳說中的年初大貶值，在2017年竟然爽約了。

波普爾把科學定義為“可證否”，導師宋國青先生20年前強調“預測回頭看”。宏觀預測固然困難重重，但可以事后檢驗，也是一種幸福。否則，10個經濟學家有20種觀點，各自都懂左右互搏之術，頭頭是道，比的是口才、分貝、顏值、魅力、飽含感情色彩的漢語文學詞匯量，很難分得清是非真相。

宏觀分析面臨的挑戰，是必須綜合、全面考慮各種因素，并把這些因素的相互影響置于一個一般均衡的分析框架中。這里面的難點在于——既然是多種因素，其權重、相互影響、變化規律就復雜了，沒有個框架就只能跟在市場曲線后面疲于奔命，而即便有了框架，還要權衡輕重，使得分析更加困難。

預測回頭看，檢討得失，總結教訓，是做研究的必修課。回首當初的分析，再梳理市場的觀點，感到關于人民幣匯率的討論中，存在以下八大誤區。

其一 只看國內，不看國際

比較橘子和蘋果是很難的，因為分屬不同類別，分子結構、組成方式都不同。盡管如此，人們都知道既要看橘子，也要看蘋果。但是比較貨幣的時候，很多經濟學家經常忘掉這一簡單常識。

所謂匯率，是兩種貨幣的相對價格。人民幣兌美元的匯率，說的是一個美元可以換幾個人民幣。因此，既要看人民幣的情況，也要看美元的情況。否則，任何結論都可能失之片面，比較其他任何兩種貨幣的匯率也一樣。

進一步，只看美元和人民幣依然是不夠的。美元作為當今世界的支柱貨幣，是其他各種貨幣和主要大宗商品的定價基礎，美元的強弱受到全球各主要貨幣價格的影響。比如說，歐元和英鎊變弱了，美元就相對變強了，此時人民幣要相對一籃子貨幣穩定的話，就要相對于美元貶值。

所以，脫離全球各主要經濟體的情況談人民幣匯率，幾乎沒有任何意義。換句話說，為了得到人民幣兌任何一種主要貨幣的匯率，都需要對于全球各國的情況至少有一個大概的了解。

一種常見的錯誤，是看一些分析看到國內經濟增速的下行、貨幣超發、杠桿率上升，金融風險上升等“負面”因素，就斷言人民幣會貶值。這是不對的。中國經濟固然走弱，但是是從高位下行，從兩位數的增長率下降到一位數，迄今增速依然超過6%。全球范圍內，這依然是很高的增速。而且，從經濟結構調整、培育長期經濟增長潛力的角度看， 這樣的增速可能是高了而不是低了。悲觀者的論斷，是建立在不合實際的、過高的長期增長預期的基礎上的。

從全球范圍內看，二戰以后全球經歷了戰后的黃金時代，70年代以來增速一直在趨勢性下行，2010年以來美國的增速在2%左右，歐洲、英國在1%-2%之間，日本只有 1%多一點。印度快一點，在7%左右，但是印度的經濟總量只有中國的五分之一不到，美國的八分之一不到，對主要貨幣匯率的影響不大?？傮w來看，不能說中國的經濟基本面差。倘若6%的增速很差，那么人家不到2%的怎么辦？

簡言之，現在全球經濟是“比丑時代”，中國經濟依然是瘸子里面的將軍，比國外主要經濟體的平均水平還是要好得多。對中國經濟的悲觀論調，很大程度上是預期太高。之前的兩位數增速，長期看不可能持續，也是有害的。新世紀以來中國經濟最壞的一年，肯定不是2015或者2016，而是高速增長的2007年，以及祭出4萬億法寶的2009年。這是題外話，暫且不多說。

至于對于非直接經濟因素的一般性討論，比如改革開放、執政能力、民主法治、政府改革等等，一直在討論，從沒有定論。對匯率問題，這些討論并沒有確定性的、可檢驗的含義。從科學研究的角度講，得不到確定的、可檢驗的推論的討論，不在嚴格意義上的經濟分析的范圍內。這些討論固然重要，但是這些討論只是分析的起點，在沒有達到分析的終點以前，只能作為潛在的重要因素看待，而不是直接跳躍到人民幣大貶值的結論。

其二 忽視匯率改革的國際貨幣體系背景

2015年8月11日啟動的人民幣匯率制度改革，有一個重要的時代大背景，就是國際貨幣體系的演化。討論人民幣匯率，不能脫離這個背景。國際貨幣體系的演化是當今世界經濟中最重要的事情之一，演化的未來并不能一眼看清。但是，匯率問題一定要在這個框架下看。否則，容易一葉障目，不見森林。

人民幣是當今第二大經濟體的貨幣（算上歐元區的話是第三大經濟體，2015年，美國、歐元區、中國GDP分別為18、11.6、10.9萬億美元）。第二大經濟體的貨幣（人民幣）脫離第一大經濟體的貨幣（美元）走向浮動，和另外三大貨幣（歐元、日元、英鎊）一起形成五大浮動貨幣，勢必會對國際貨幣體系的演化產生影響。

當今的國際貨幣體系，源自二戰結束以后的布雷頓森林體系。該體系中，美元借助戰后美國強大的實力，以及黃金的貨幣基石的地位，成為國際貨幣體系中的定價貨幣。到了1971年的尼克松沖擊以后，黃金脫離美元，全球貨幣體系進入自由浮動時代。此時，盡管美元已經脫離了黃金，但是已經確立了在國際貨幣體系中的支柱地位，成為國際貨幣體系新的基石，直到今天。

1970年代至今，美元的基石地位不是沒有被挑戰過，日元、歐元都曾經嘗試成為地區性、乃至全球性的基礎貨幣。不過，都沒有成功。

日本是當今第三大經濟體（不考慮歐元區），1970-1990年代的時候，是亞洲最大的經濟體和唯一的工業化強國。當時韓國和臺灣地區都還沒有發展起來，而且由于幅員的原因，不可能成為很大的經濟體。香港地區和新加坡更是彈丸之地，在國際貨幣體系中注定處于次要的地位。當時，日本把整個東亞、東南亞、甚至南亞市場作為自己的經濟腹地，日元立志成為未來的亞洲主導貨幣和世界重要貨幣，并不是完全沒有道理的。

至于后來中國快速崛起，日本地產和股市泡沫破滅，中國取代日本成為亞洲最大和全球第二大經濟體，相信是出乎（幾乎）所有人的預料之外的。不用說太久，20年前主持國務院工作的朱镕基總理，估計也沒有想到中國達到今天的發展水平。中國崛起以后，日本的土地面積、地理位置、人口總量、經濟總量、語言傳統、地緣政治、歷史傳統等因素，都不太支持日元成為真正的地區性或世界性貨幣。對于日本金融改革歷史經驗的研究，不能忘記這一背景。

歐元誕生于1999年1月1日，是歐洲政治經濟一體化的重要里程碑。歐元區經濟總量僅次于美國，是世界第二大。歐元是當今世界僅次于美元的第二大貨幣，在國際貿易、國際儲備、金融交易中占有重要的位置。

可惜，2007-2009年的金融危機之后，歐洲爆發了嚴重的債務危機，歐元的地位也自然受到削弱。更進一步，歐元在設計上存在致命的缺陷，歐元區的財政邊界和貨幣邊界不一致，必然導致嚴重的赤字和債務問題。迄今為止，歐元雖然依然具有僅次于美元的重要地位，但是未能對美元的基礎貨幣地位造成實質影響。

至于英鎊，因為英國自身的經濟體量已經很小，只有3萬億美元的規模，相當于美國的六分之一，或者中國的四分之一，已經退出了競爭世界主要貨幣的行列。

當今世界如果說有五大貨幣，當是美元、歐元、日元、英鎊、人民幣。倘若往前看5年或者10年，應該只有三大貨幣，美元、人民幣、歐元。至今為止，美元依然是國際貨幣體系的基礎性貨幣，但未來這三種貨幣的關系和相對地位，并不一目了然，取決于各方力量的演化和博弈。

分析人民幣匯率，需要看到這種國際貨幣體系演化的大背景，考慮人民幣在其中可能扮演的角色。2015年8月11日，央行在股災剛剛穩定時很快啟動匯改，恰好在IMF啟動人民幣加入SDR籃子評估之前。時間上看，央行的動作與人民幣國際化是有關系的。

仔細看的話，直到2015年6月份之前，官方是沒有人民幣國際化的正式提法的，最多也就是討論一下人民幣互換，人民幣跨境使用，區域性貨幣等等。2015年6月，央行出了一份名為《人民幣國際化報告（2015）》的文件，人民幣國際化才正式進入官方的說法。然后就是8.11的匯改，然后就是11.20號人民幣加入SDR，這是一連串很熱鬧的事情，時間上咬得很緊。從時間窗口和啟動時機上看，匯率改革與人民幣抓住機會加入SDR貨幣籃子有關。這次若是不加入，就還要等5年。

令人費解的是，國際貨幣體系演化這一層重要因素，在人民幣匯率的討論中竟然很少有人提及。忽視了這一因素的分析結果，偏差可能很大。比如說，倘若人民幣的國際地位未來和歐元類似，則意味這人民幣的在國際上的使用會大幅增加，是一個人民幣升值的因素?？紤]到歐元區的經濟如此困難，歐元的設計中有嚴重的缺陷，人民幣的地位趨向于歐元，甚至超過歐元，都不是不可能，而是很可能的。

多說一句的話，困境中的歐元依然保持著世界主要貨幣的角色，也充分體現了當今是一個“比丑時代”。

其三 混淆短期沖擊與長期趨勢

如前文所說，8.11匯改不僅要在國際國內經濟背景下看，還要在國際貨幣體系演變的背景下看。不管未來的演化結果如何，8.11匯改的短期沖擊都不可低估。嚴謹的分析，要把這次匯改的短期沖擊和長期影響分開。

短期沖擊最重要的體現，是國際和國內企業和居民的資產債務的重新匹配。以前，人民幣實際上盯住美元，波動很小，持有人民幣相當于持有美元，考慮到美元利率在2015年前幾年一直很低，美元融資成本低，而國內的融資利率相對高，很多銀行和企業在國外有較大頭寸的美元債務。但是匯改以后，企業面臨額外的匯率風險，此時要減少美元債務，增加美元資產，減少人民幣債權，增加美元債權，這是對匯率改革的正常的沖擊響應。

這些正常的沖擊反應表現在資本賬戶（嚴格的術語是資本與金融賬戶）上，就是資本流出。所以，資本流出與資產負債的貨幣重新配置，在數據上的表現是完全一樣的。討論中，一些人一味強調資本外逃，絕口不提幣種匹配的問題，顯然是片面、表面化了。

數據上看，8.11匯改以來的資本流動，很難說超出了技術性的幣種匹配的程度，數據上不支持這一點。把短期的資本流動和資產的貨幣再平衡當作了長期趨勢，屬于嚴重的誤讀。坊間關于人民幣貶值的風聲鶴唳，并沒有嚴格的數據支持。

從投資人的角度考慮，從海外人民幣債權人的角度講，在匯改沖擊下減持人民幣債權，這增持美元債權，也是理性的選擇，這是上文的幣種匹配的另一側面。

有兩個額外因素加重了幣種匹配的短期沖擊，一是美元升值，二是短期的貶值預期。2014年年中開始，美元加息的預期導致美元開始升值，大多數分析認為美國還將進一步加息，美元還在升值通道中。此時，增持美元，減持人民幣毫無疑問是理性的選擇，這加劇了居民部門的換匯。

第二層因素是人民幣的貶值預期。人民幣的短期貶值，既有上述理性因素的支撐，也有一些悲觀情緒方面的原因。此時，短期趨勢投資者入場，借短期貶值的人趨勢獲利，是無可厚非的事情。在任何金融市場中，乃至任何市場中，投機都是應該予以容忍的正?，F象，本來無需過于憂慮。此時，正確的政策反應，是容忍正常的投機，包括由此產生是匯率過度反應，讓市場快速達到均衡。

遺憾的是，我國的政策制定和執行部門對市場的波動容忍力很有限，過早入市干預，期望市場能夠停留在預設的均衡水平上。可惜，市場從來不是這么運作的?？陀^的效果，是延緩了市場出清，是造成了漸進的貶值，客觀上增強了貶值預期。這樣以來，市場分析也就難以區分短期沖擊與長期趨勢了。

行文至此，不禁唏噓。在央行與市場的博弈中，孰是孰非，誰更高明，誰造成了貶值預期，誰加劇了貶值預期，還真是說不清。

其四 過于看重外匯儲備資產

2014年以來，外匯儲備從2016年6月的高點3.99萬億美元，下降到2016年底的3.01萬億，2017年一月跌破3萬億，只有2.998萬億。這樣，從高點至今，外出儲備縮水1萬億美元。這一萬億美元去哪里了？是我國居民的財富凈損失嗎？

所謂外匯儲備，是國外和國內居民部門流入國內資產的反應，在國際上是資產，在國內是對居民部門的負債。對于央行而言，外匯儲備既是資產又是負債，并不是凈資產，是需要管理的。

同樣的，外匯儲備減少了，對應的是國內或者國外居民部門的資產流出?？磾祿脑?，主要是本國居民的海外投資增加，海外負債減少，以及外國部門在國內的證券投資流出。考慮到居民部門的投資收益會高于外匯儲備，而且可以分散投資、分散風險，這在組合管理的意義上是好事情，而不是壞事情。根據外管局的統計，我國的對外資產收益率只有3%左右，而對外負債的收益率有6%左右，亟需提高資產收益率。

有一組數據特別有意思。從2015年6月底到2016年9月底，我國的外匯儲備從減少了5274億美元。在相同時間段內，非儲備凈資產頭寸增加了7904億美元，超過外匯儲備的減少，綜合的凈資產頭寸增加了2831億美元（同期的經常賬戶盈余累積3300億美元）。看起來，就是對外投資頭寸從儲備資產轉向了非儲備資產。從資產組合管理的角度，在我國國際資產頭寸嚴重偏向外匯儲備的情況下，應該說是一個改善。不知道什么原因，這層因素在討論中幾乎從不出現。

把邏輯推到極端的話，可以問一個有趣的問題：外匯儲備的增加是資本外逃嗎？

嚴格意義上，外匯儲備是央行持有的國內居民的海外資產，這些資產也是放在海外的。如果說“資本外逃”，這些資本早就外逃了，只不過是通過央行的手“外逃”。8.11匯改以來，嚴格的說，是本來就在海外的資產從央行的賬戶上繞個圈轉移到居民的賬戶上，何談“外逃”呢？心心念念批評外儲收益率低的人們，對這一點不可不察。呼吁“藏匯于民”的人們，也應該意識到外匯儲備的轉移正是“藏匯于民”的必然途徑。怎么看，外匯儲備的減少都不能直接看作是國民財富的凈損失。退一萬步，從全面看問題的角度，也不能只說外匯儲備轉移的壞處，絕口不提好處。

其五 割裂經常賬戶與資本賬戶

很多研究者，都同意人民幣并無貶值的基礎。基本面的因素無非兩條，一是經濟依然較快，比其他主要經濟體快，二是除了個別月份外經常賬戶一直是順差。經濟增速快隱含的是勞動生產率的提高，客觀上要求升值。經常賬戶的盈余順差，說白了就是說企業依然有競爭力。這兩條是最基本的、最重要的影響貨幣估值的因素。雖然是最基本的指標，卻是最有用的指標。

令人哭笑不得的是，8.11以來持續一年半的人民幣貶值，使得這一結論飽受質疑，“人無貶基”成為一個嘲諷性的詞匯。

諷刺歸諷刺，人民幣有貶值的基礎嗎？經常賬戶看是沒有的，于是很多人就看資本賬戶，把這兩年的資本外流（也就是外匯儲備的減少）當作是基本面惡化的證據，看起來很有道理。

可是，正如上文所言，8.11匯改以來居民部門面臨著幣種重新匹配的問題，而且由于央行的干預減緩了市場的出清，很難說已經發生的資本外流是由于基本面不好導致的。基本面的因素，要在短期沖擊的效果出清以后，才能斷言。做研究的人講究“三思而后言”，長短期的因素都不區分清楚，誤把短期沖擊當作基本面，是對數據的嚴重誤讀。

如果比較金融資產國內國外的收益率的話，從目前情況看，很難說國內低于國外。拿10年期國債為例，國內在3%以上，美國在2%左右，歐洲就更低了。 至于股票、公司債、房產等風險資產，回報率是在10年國債的基礎上加上風險溢價、流動性溢價、持有成本等等，金融市場總體有效，不會白給回報。怎么看，國外資產的收益率也不比國內的高。

換一個角度看，其實資產回報和經濟基本面是緊密聯系的。理論上講，各種資產的回報率是關聯的。實業投資的回報率扣除交易和摩擦成本、金融中介環節的利潤以后，等于金融資產的回報率。如果說國內金融資產的回報率高于國外，國內金融摩擦的成本高于國外，那么國內實業資本的回報率就不會低于國外。

這一邏輯揭示了討論中經常出現的另一誤區：割裂資本賬戶與經常賬戶。因為經常賬戶很好，所以貶值一派往往用資本賬戶說事?？墒?，資本賬戶不好的話，經常賬戶能獨善其身？二者可以割裂？倘若我們相信市場大致有效，這種割裂是不可能的。這一討論也反證了上文強調的短期沖擊的重要性。否則，我們很難理解經常賬戶這么好，資本賬戶這么差。

順便討論的一個問題，是以前出現的“雙順差”，即經常賬戶盈余，資本賬戶也盈余（資本流入）。這里面隱含的悖論是，經常賬戶盈余是私人儲蓄的外流，說明國外的投資回報率高于國內。而同時國外資本流入國內，說明國內投資回報率高于國外。現實的情況，是國內投資回報率高于國外，但是匯率低估鼓勵了出口，同時國內壓投資導致儲蓄不能完全轉化為投資。換句話說，經常賬戶的順差（國內在國外的凈儲蓄）是人為扭曲的結果。

根據經常賬戶的情況判斷，目前人民幣并沒有被高估，資本賬戶的外流，主要是短期沖擊的結果，以及市場遲遲不能出清干擾了市場的預期。基本面的因素，現在只能根據經常賬戶看，資本賬戶受到了短期沖擊的影響。 至于中長期經常賬戶和資本賬戶的變化，還要根據新的數據進行判斷。

其六 混淆相對貶值與絕對貶值

“貶值”要區分兩種情形，人民幣貶值，是相對于很多種貨幣貶值，還是相對于一種貨幣貶值？如果是前者，是人民幣的問題。如果是后者，是那一種特殊貨幣的問題?，F實中的情況，是人民幣相對于一籃子貨幣基本穩定，唯獨相對于美元貶值，究竟是人民幣太弱，還是因為美元太強？倘若說中國基本面弱，美國以外所有國家的基本面都弱？別忘了，印度的經濟增速2010年以來平均達到7.3%，遠高于美國。而且因為收入水平低，上升的空間還很大。越南、泰國、菲律賓等東南亞國家的經濟增速金融危機以來也遠遠好于美國。

實際上2014年以來，幾乎所有主要貨幣都對美元貶值，人民幣貶值的幅度相對算是小的。作為國際貨幣體系的基礎貨幣，美元從2014年六月開始升值，對應著其他貨幣的相對貶值。從2014年6月到2017年1月，人民幣對美元貶值11％，小于其他主要貨幣的貶值幅度。

比如說， 歐元、日元、英鎊對美元分別貶值了24%、12%、27%，都大于人民幣的貶值幅度。倘若說歐元、英鎊是基本面因素，日本的基本面，可是完全沒有變壞。再比如，韓元對美元也貶值了14%，韓國經濟可是很好的，金融危機以后年均增長了3.6%，遠超其他發達國家的平均水平。主要經濟體中，只有印度、越南、泰國、菲律賓的貶值幅度較小，分別為11%、6%、11%、10%，除越南貶值幅度低于中國外，其余三國和中國相仿。這幾個國家金融危機以來的經濟增長很不錯。

而其他主要大經濟體的貨幣，貶值幅度顯著高于人民幣。這樣看來，人民幣是相對于美元貶值，而不是絕對貶值。退一步而言，人民幣對美元貶值的原因，至少要從美元和人民幣兩方面去找，而不是單純從中國國內找。由于美元是唯一升值的貨幣，其他主要貨幣無一例外對美元貶值，美元方面的因素應該是主要因素。

其七 完全不干預匯率是偽命題

討論中有一種觀點，認為應該盡量減少對匯率的干預，讓市場達到均衡的狀態。這句話本身并沒有錯，筆者自己也持這種觀點。可是，這里的細微之處需要謹慎討論。往前走一小步，可能就錯了，而且差之毫厘，就可能謬以千里。

一種比較純粹的市場派觀點，認為央行應該完全放開，對匯率完全不進行干預。篤信市場的人士，往往對這樣的觀點沒有抵抗力。可是，真是這樣的嗎？不妨設想一下，完全不干預的匯率，是什么決定的？完全不干預的匯率均衡，有什么特點？別忘了，在紙幣時代，貨幣的供給是貨幣當局決定的，供給的成本接近于0。此時，貨幣的內在價值是個復雜的問題，有沒有內在價值都是個問題。

問題問到這里，已經很抽象，很難回答了，不妨換一個具體的問法。關鍵點是，貨幣當局控制著貨幣發行量，而匯率是貨幣的比值，你能夠控制貨幣發行量而不管貨幣價格嗎？一般而言，你能夠只管商品的數量而不管商品的價格嗎？極端的情況，是貨幣發行量無窮大，此時的匯率一定是貶值的。

事實上，很多貶值的觀點，就是根據“人民幣超發”推測人民幣貶值的。這一邏輯初看是對的，但是對現實情況的判斷存在很大偏差。中國貨幣增速很高，可是美國呢？歐洲呢？日本呢？自金融危機以來，美國帶頭印票子，長期保持低利率，歐洲日本更是進入“負利率”時代，從全球的角度而言，哪國的“貨幣超發”更嚴重？由于匯率是個“相對價格”，所以如果沒有完整的測度、統一的標準，很難得出哪家貨幣貶值的結論。從利率的角度比較，中國的貨幣超發至少不比歐美日更嚴重。

對于任何商品而言，“量”和“價”都是聯動的。管量的話，價格就相應決定了；管價的話，價格同時就決定了。量多了，價格自然下行。商品如此，貨幣也如此。匯率，無非就是貨幣的價格。

上面討論的含義是，如果你能夠簡單清楚地管好貨幣的量，那么就可以不管貨幣的價。換句話說，貨幣發行如果有一個簡單完備的規則，就可以不管匯率沒讓匯率自由浮動。可是，這只是理想狀況，現實中完全不是這樣。

目前，我國貨幣發行尚缺乏公開透明機制，貨幣發行機制在轉軌的過程中。我國的貨幣政策，依然肩負著多重使命，相機抉擇的時候太多，缺乏清晰透明的規則。因為相機抉擇的大量存在，所以貨幣發行量沒有一個簡單清晰的錨，匯率因此也就沒有了錨，不會簡單定住。不透明的貨幣發行規則增加了預期中的不確定性，也會導致匯率波動加大。因此，“有管理”的浮動匯率制度，是目前情況下的必然，甚至可以說是不二選擇。

很多人注意到目前世界上大多數貨幣的匯率都是浮動的，但是卻沒有同時強調絕大多數貨幣都不是完全自由浮動的，而是有管理的浮動。最接近完全自由浮動的國家是加拿大，1998年以來就停止干預加元匯率，美元也基本不干預。其他的貨幣，包括歐元、日元、英鎊，都是有管理的浮動，只是央行干預的程度不同而已。倘若沒有太大的、不利于本國經濟的波動，貨幣當局一般也不會頻繁干預。

對于大國而言，對內的貨幣政策是首要的，應為首要考慮。對外的匯率政策是次要的，應該從屬于本國貨幣政策的需要。絕大多數的大經濟體，都采取了對外匯率制度配合對內貨幣政策的方法，而不是相反。宋國青教授說的“利率是車，匯率為馬”，講的就是這個道理。

簡單概括，因為匯率是貨幣的價格，在干預貨幣發行的情況下，不干預匯率是個偽命題。在建立起簡單清晰的、公開透明的、有約束力的貨幣發行規則以前，浮動匯率制度只能是有管理的浮動。絕大多數貨幣都是有管理浮動，是因為貨幣政策的目標往往是多重的，很難建立起簡單的、透明的、有約束力的貨幣發行規則。在可預見的將來，中國匯率制度都不會是完全自由浮動。

其八 誤估央行的匯率管理尺度

最后這一條，講的是筆者自己的估計誤差。

2016年初作出的當年“人民幣匯率不會破7”的預測，是考慮了央行的匯率管理的。當時思量，這個管理其實是很簡單的。仔細斟酌一個均衡水平，留出計算誤差，再留出市場過度波動的空間，等到了底線附近，再入市干預。保守計算，均衡在6.6附近，留出計算誤差和波動空間，6.8之前是不需要介入的。即便計算的均衡在6.4-6.5一帶，也完全可以不干預，等到6.8一帶再干預的成本要低很多，效果也要好很多。

香港1998年阻擊金融炒家的成功戰例，或者能給我們一點啟發。1997年7-8月的時候，恒生指數站在一個局部的高點上，最高達到16673點。隨著東南亞金融危機的爆發和國際炒家的介入，股市一路下行，最低跌倒6660點，跌去了60%左右。

香港金管機是什么時候入市干預的呢？98年8月14號，也就是最低點的第二天。而且，入市以后恒生指數迅速反轉，升到7000點上方，并很快上升到9000、10000點以上，震蕩上行，先后突破13000、16000點高位。下一次恒指落到9000點一下，要等到2001年的NASDAQ泡沫破滅以后了。

將近20年后看98年金管局的操作，無疑是很成功的。成功的原因很多，有兩條需要注意。一是從高點下跌了60%才入市，二是股市跌了將近一年才入市。操作的細節和技巧暫且不提，耐心和定力顯然功不可沒。

反觀2015年8.11匯改以來的管理，干預可能太早了，入市的點位太高了。8.11匯率市場化的歡呼聲尚未停歇，央行在8.13就拋出3%貶值到位的言論。即便這個計算是正確的，也要繼續留出市場波動、尋找均衡的空間，何況還要考慮短期的沖擊、計算的誤差、干預的成本。從研究者的角度，央行管理的方式我是看不懂的，應該有其他方面的考慮。

整體上來看，筆者2016年初做人民幣匯率時候，對央行的匯率管理估計有偏。按照當初的計算和對央行管理的估計，匯率應該不會到6.95這樣的位置。當然，匯率從來都不僅僅是經濟現象，中間是否有其他考量，很難一言以蔽之?？梢灾v的是，如果央行在管理上更具有耐心和定力，更尊重市場，漸進貶值的強烈預期可能會減弱很多。

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本文原刊于微信公共號“徐遠觀察”（2017年3月1日）。“澎湃”經授權轉載。