盡管學術界從實證角度研究金融和增長的關系已有逾三十年的歷史，但對于金融發展是否能促進經濟增長這一核心問題，人們的觀點仍然存在分歧。

大多數經濟學家認為，發達的金融體系是一國工業化的關鍵條件，在漫長的歷史長河中，金融市場對經濟增長的貢獻是“重要的”（斯蒂格利茨，2010），甚至“過于明顯了，不值得認真討論”（米勒，1998）。另一些人則聲稱，學術研究嚴重夸大了金融市場在經濟發展中的重要性（盧卡斯，1988）。

面對立場迥異的研究觀點，可以說我們遠未明確回答以下問題：金融發展是否會促進經濟增長？如果會，什么樣的金融體系更能促進增長？

一、金融發展是否促進經濟增長？

傳統的金融發展與經濟增長關系理論講了這樣一個故事：金融發展有助于經濟增長。這一觀點最早可以追溯至亞當·斯密（1776），他指出：“一旦第一批銀行在蘇格蘭成立，貿易和工業開始大幅增長，銀行對這一增長做出了巨大貢獻，這是不容置疑的”。大量的實證研究也表明，金融發展可以減少信息不對稱和契約缺陷來減少融資約束，降低企業外部融資成本，提高資本形成效率，從而對全要素生產率產生積極影響，最終促進了經濟增長。

然而，在全球金融危機之后進行的一系列新研究對這一觀點提出了質疑，這些質疑主要集中在兩個領域：第一個涉及金融深化帶來增長效應的異質性，即：金融深化的效果如何隨經濟發展水平、金融發展水平和其他國家特征而變化；第二個涉及“過多的金融（Too much of finance）”如何影響經濟增長和高危機風險之間的權衡。

在第一個領域，最近的研究揭示了金融深化與經濟增長之間存在非線性關系，即：金融發展水平只有在一定程度上是好的，一旦金融部門的規模超過了其應有的水平，變的膨脹不堪，它的負面作用就會超出正面作用，并逐漸損害經濟增長。

為什么金融深化的增長效應會逐漸消失呢？

一種觀點認為，金融部門的過快增長會導致高抵押和低生產率項目的過分融資，從而降低全要素生產率增長。對這種消失效應的另一種解釋是，金融業的過度擴張會扭曲勞動技能的分配，因為金融部門的報酬一般會高于其他經濟部門，這樣，稀缺的高技能勞動力資源就從其他部門流失，而這些部門對生產率的貢獻可能更大。正如英國《經濟學人》的一篇報道所言，“金融簡直讓火箭科學家遠離了衛星行業，那些可能成為科學家的人，在另一個時代夢想著治愈癌癥或把人送上火星的人，如今夢想著成為對沖基金經理?！?/p>

還有一種觀點認為，過度的金融化會帶來尋租活動泛濫，龐大的金融部門開始從助力創造財富轉變為從經濟的其他領域中榨取財富，從而對增長帶來不利影響。

在第二個領域，2008年的全球金融危機重新開啟了關于是否存在最佳金融深度的討論。換言之，在某種程度的金融深化之外，是否存在“太多的金融”，以至于在增長和投資方面沒有帶來更多的積極效應，反而加劇了金融脆弱性和宏觀經濟不穩定性。一些學者指出，金融創新、金融尋租和金融部門的過度擴張加劇了收入不平等，而收入不平等的擴大在收入分配的頂端產生了大量儲蓄，這些儲蓄在一定程度上以貸款的形式循環流動給收入分配底部的家庭。結果，底層收入群體的負債率越來越高，這給金融穩定帶來了風險。

金融是現代經濟的“血液”。近年來的大量研究正在形成一種新的共識，即金融發展在一定程度上可能對經濟增長具有顯著的積極影響，但在金融體系過度擴張越過某一臨界水平后，反而會因金融風險上升和對實體經濟的資源擠出效應而成為增長的一個拖累，甚至會成為經濟運行的“毒素”。

二、銀行導向型Vs市場導向型：哪種金融體系更優

在關于金融發展與經濟增長之間關系的辯論中，經濟學家們長期以來一直在討論基于銀行的金融體系與基于資本市場的金融體系的相對優劣。在這場辯論中，美國和英國的金融體系被視為以市場為基礎的金融體系的范例，而日本和德國則是以銀行為基礎的經濟體的范例。

許多早期文獻表明，一國的金融結構對經濟增長沒有獨立影響。但最近的證據對這一觀點提出了挑戰。隨著國家經濟的發展和人均收入的增加，銀行對經濟增長的邊際貢獻下降，而資本市場的邊際貢獻隨著經濟發展而增加，同時各國的金融結構趨向于通過資本市場進行融資。這主要是因為資本市場更擅長促進創新和生產率，更擅長為新的增長來源融資。很多研究證據也表明，對于依賴外部融資的技術密集型行業，一國股權融資越發達越能促進行業創新發展，而銀行信貸繁榮則對行業創新存在抑制。

然而，以銀行為基礎的金融體系和以市場為基礎的金融體系之間的二分法越來越被批評為區分金融體系的無效方法。相反，包括諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·默頓在內的一些學者提出了金融服務的觀點。正如默頓所說，“當我們靜態地審視某一特殊產品的行為時，中介與市場的確是兩個競爭性的制度。然而，當我們動態地看待金融系統之演進時，兩者則恰恰正是互補性的制度，它們在功能的績效上彼此相互加強，相互促進”。因此，不同類型的金融系統之間的比較是復雜的，在學理上并不存在絕對的優劣。金融服務觀點淡化了不同金融體系的區別，而是將分析焦點放在了如何形成一個金融機構和市場提供健全金融服務的環境上。

與金融服務觀點相似，另有些學者指出，銀行業本身在最近幾十年中經歷了重大變化，銀行業務和經營越來越以市場為基礎。因此，他們提出了“基于市場的銀行業務”的概念，而不是傳統的商業銀行業務。在后者中，銀行與非金融企業有著密切的借貸關系，它們由零售存款提供資金，貸款保留在銀行的資產負債表上。相反，在以市場為基礎的銀行業中，銀行主要依靠批發性短期融資，貸款通常不會持有到到期，而是進行證券化并出售給投資者。

根據哈迪和霍沃斯（Hardie and  Howarth，2013年）的觀點，向市場化銀行業務的轉變以及相關關系貸款的下降削弱了銀行作為企業“耐心資本”來源的作用。相反，它導致了一種“銷售文化”和與實體經濟不再相關的金融活動的泛濫。他們將這種基于市場的銀行業描述為“世界上最糟糕的”。

三、哪種類型的金融體系更加穩定

金融體系的類型至關重要。從風險管理角度而言，銀行的杠桿性質更高，資產負債錯配更大，相互關聯性更強，因此更易導致系統性風險。銀行導向型金融體系、典型的如日本，由于密切的銀企關系，僵尸企業會拖累銀行成為僵尸銀行，進而導致經濟陷入幾十年的長期停滯。與之不同，資本市場更容易產生資產泡沫的盛衰更替，因此市場導向型國家（如美國）經常會發生股市動蕩、甚至危機，但沒有長期停滯的風險。

鑒于這些差異，關于銀行導向型金融體系與市場導向型金融體系的風險大小存在著長期爭論。隨著時間的推移，結果發生了變化。2008年之前發表的文獻并不支持一種特定的金融體系。然而，2008年全球金融危機后發表的文獻普遍傾向于市場導向型體系。研究顯示，在緩和商業周期波動方面，銀行和市場的影響差異很大。

在正常的經濟衰退中，健康的銀行體系有助于緩和沖擊，但當衰退與金融危機同時發生時，銀行導向型經濟體所受的負面影響要比市場導向型經濟體嚴重得多。這是因為銀行在經濟好轉時往往過度擴張和錯誤配置信貸資源，并且通過跨市場、跨機構之間的交易創造了長長的中介鏈條，進而導致銀行與銀行、銀行與其他金融機構以及各金融子市場之間的關聯度顯著上升，金融風險的傳染性更加復雜。相比之下，基于市場的融資杠桿更少，資產負債匹配更多，儲蓄者向投資者提供的直接融資更多，這意味著金融系統的關聯性更少，這些屬性使得基于市場的融資較少可能產生系統性風險。

盡管經濟學家對何種金融體系更為穩定缺乏共識，但大多數經濟學家都會同意，不太復雜的金融系統不太容易發生系統性危機。如前所述，從傳統銀行業向市場導向銀行業的轉變，以及伴隨而來的批發性市場融資的興起，助長了以不透明、流動性脆弱和風險集中為特征的銀行系統，對實體經濟構成了比傳統市場導向體系中“急躁的資本”更大的危險。與之不同，傳統銀行業可能被視為枯燥乏味，但可以說，它風險較小，能夠滿足實體經濟的大部分融資需求，至少在理論上，監管者很清楚如何防范傳統銀行業危機。

四、對中國的啟示

在過去四十多年中，中國金融體系朝著市場化、規范化、多元化、國際化的方向演進，金融業的活力和潛力得到極大釋放，迎來大發展大繁榮時期。但與此同時，金融發展的過程也是曲折的，特別是近10年來無論是金融深化的速度和規模，還是金融生態環境的變化和流動，抑或是金融體系內部的復雜化和關聯性，均較以前有顯著上升。我們應該從現在起未雨綢繆，審視金融發展理念，加快金融改革的步伐，轉變金融深化的重點，以漸進的改革舉措化解相關風險，實現金融發展促進經濟公平增長的目標。

首先，堅持走漸進式的金融深化之路，謹防經濟過度金融化。中國的人均GDP值已突破1萬億美元，穩居中等收入國家,正在向著高收入國家穩步邁進，可能即將面臨金融深化和發展的臨界水平。

從一系列數據也可以看出，中國的金融發展已顯示出一定的“過度金融化”特點。例如，2015年起，中國金融業增加值占GDP的比重已超過美國、英國、德國、日本等主要發達國家。中國金融業增加值占GDP的比重在2005年時僅為4%，但到2015年底這一比重已升至8.4%，目前穩定在這一水平，而美國這一比值的歷史高位為2016年的7.66%，英國為2007年的9.02%，日本為2003年的6.07%，德國為2004年的5.2%。從微觀角度來看，2020年中國金融行業上市公司凈利潤占全部上市公司總凈利潤比重高達43%，這一比例比美國高出近20個百分點。

金融體系總量的快速擴張與結構的復雜化帶來了不同階層收入差距擴大、杠桿率大幅提升、資產價格持續膨脹、金融隱患和風險頻現等諸多現實問題。對于存在價格信號扭曲、預算軟約束融資主體廣泛存在、金融抑制現象在某些領域尚未完全消除的體系來說，中國應該實行中庸的、漸進式的金融深化和發展，斯蒂格利茨等經濟學家稱之為“溫和的金融約束戰略”。在這一戰略下，政府應堅持實業立國的道路，在保持對整個金融體系控制能力的前提下，漸進推進金融體系的規模擴張、金融機構的有序競爭，以及金融市場的效率提升。

其次，穩步推進資本市場發展，防范化解股價泡沫和財富過度集中等伴生問題。隨著中國經濟邁向轉型升級和創新驅動的新發展階段，客觀上需要加快推動形成一個融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的資本市場。目前，新增社會融資總量中直接融資占比在20%左右，股票融資在社會融資中占比僅為3%左右，通過完善多層次資本市場提高直接融資占比，尤其是股權融資占比成為優化金融體系，深化金融改革的重點方向。

在促進資本市場發展的同時，也應看到資本市場是財富放大器，可以把一塊錢的利潤放大成幾十乃至上百倍市值。資本市場規模的擴張、股價泡沫的形成、“掏空”上市公司等違法行為的滋生，這些都會帶來社會財富的過度集中和不平等，這也是我們在過去10年中所看到的美國不平等程度飆升的主要根源。

為此，一方面需要綜合施策，多措并舉促進市場平穩運行，減緩市場的順周期性，防止市場大起大落、急上急下；另一方面要研究如何加強監管、嚴格執法，更加精準地打擊證券違法行為中真正應該負責的關鍵少數人，同時可考慮通過開證資本利得稅等證券稅制改革減緩資本財富的過度集中現象。

再次，守住不發生系統性金融風險的底線。中國從金融抑制走向金融深化的道路，事實上也是從低信用、低杠桿的安全增長路徑轉向信用大幅擴張、高杠桿的高風險增長路徑。我國目前宏觀杠桿率高企，金融業態和金融機構業務急劇復雜化，信用聯系日益緊密，同時全要素生產率增長陷入瓶頸，在國內外多重因素壓力下，政府的政策空間顯著收窄。這意味著當前和今后一個時期我國金融領域風險隱患突出，處于風險易發高發期。

防范系統性金融風險的根本在于保持必要的經濟增長速度。在經濟史上，去杠桿有四種路徑，分別是：經濟緊縮、高通脹、大規模違約，以及在增長中消化債務。中國所處的發展階段和國內外經濟環境決定了必須選擇最后一種去杠桿方式，通過一定速度的經濟增長和直接融資比例的增長來穩住和化解存量債務，控制增量債務。因此，需要大力推進結構性改革，釋放出源自民營部門和新興產業的巨大增長動力，確保經濟保持必要的增長速度，這正是我們在歷史上多次以時間換空間，成功化解金融風險的經驗所在。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)