金融危機后給學生講宏觀經濟分析，尤其是專業學位（包括MBA、金融碩士和會計碩士）的學生，是回避不了虛擬經濟與實體經濟的。這場危機的爆發，就與美國虛擬經濟與實體經濟的結構失調有關。現時中國經濟的“脫實向虛”也成為一個嚴峻的話題，必須加以闡述。在課堂上，講到成對出現的概念，一般都會涉及二者界分的問題。但是，界分虛擬經濟（部門）與實體經濟（部門），是一件吃力不討好的事情。因為，它們并不是一對學理性的概念，虛擬和實體在這里是形容詞，即虛擬的經濟和實體的經濟，是很難給出一個能夠周延的界分的。我在講義中試著給出了一個自己也沒有很大把握的界分。在征求同事的意見時，他們客氣地說，有一點道理。在課堂上和學生討論，他們基本沒有發表過不同意見。所以，我一直沒有把這個界分的觀點拋出來。

日前在“人文經濟學會”的微信公眾號上看到一篇《房地產不是虛擬經濟》的文章，其觀點之鮮明，在標題上就展示了。然而，按照筆者的界分，房地產有可能是虛擬經濟，而且，當下相當部分的房地產公司都已經是虛擬經濟。為了與這篇文章商榷，就必須拋出我的觀點了。當然，限于我現在的閱讀量，可能這一觀點并不為我獨享。

討論這一界分之前，我們先來看看人們通常的理解。現在講到實體經濟，最能夠被接受的解釋是，它是物質產品（財富）生產部門；講到虛擬經濟，則將其與金融業等價。這一理解大部分是對的，但存在兩個問題，其一，它并不是周延的，即不能涵蓋國民經濟的所有部門；其二，又會扯出一個被擱置多年的爭論，關于物質生產部門（或勞動）和非物質生產部門（或勞動）的爭論。以往的爭論表明，這是一個沒有確定答案的問題即偽問題。

上面已經提到，虛擬經濟和實體經濟不是學理性的概念，界分不能周延在預期之中，所以，可以從具體特征的角度做一些分析。被視為虛擬經濟部門的金融業，其基本特征是什么？一言以蔽之，就是高杠桿。基于此，筆者提出，用杠桿（債務）水平來界分虛擬經濟與實體經濟的觀點，即高杠桿部門為虛擬經濟，低杠桿部門為實體經濟。那么，何謂高杠桿或低杠桿呢？這里要引入資產負債率和杠桿（債務）率指標。資產負債率是負債與總資產（負債加凈資產）的比率；杠桿率是負債與凈資產（或權益）的比率或倍數。資產負債率，理論的上限是不超過100%，等于或高于100%，就意味著凈資產為0或為負了，即資不抵債了，這里的“資”指凈資產。在現實中，當企業的資產負債率為50%及以上，銀行在貸款時就比較審慎了，此時，杠桿率為1倍或略高于1倍；如果達到70%，銀行就基本不考慮給其貸款了，此時，杠桿率接近1.5倍。所以，筆者認為，杠桿率為1.5倍及以上，為高杠桿企業，即為虛擬經濟；杠桿率在1.5倍以下，為低杠桿企業，亦即為實體經濟。

顯然，這么說有點武斷了。中國實體經濟的企業，即非金融企業部門的杠桿率，在2015年末為143.5%，（在世界主要經濟體中是最高的）按照我的界分標準，它們中有不少都成了虛擬經濟。此刻，筆者想起鐘寧樺教授關于中國企業負債分布高度不均的研究。他考察了兩個不同的數據庫，一個是1998-2013期間近400萬個我國規模以上工業企業數據庫。2013年，在該庫中總共有35萬家企業，所有企業的負債總額為49.1萬億，其中負債最多的500個企業的總負債就超過1/4(為13.5萬億)，負債最多的2000個企業的總負債接近一半(為23.5萬億)。另一個是我國上市企業數據庫，2015年，我國上市公司的總數是2268家，他發現，其中負債最多的50家企業的總負債就高達11萬億，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上(54%)；負債最多的300個上市企業的總負債達到16萬億，占到負債總額的82%。鐘寧樺認為，這些分析說明，我國（實體）經濟高杠桿是一個突出的結構性問題。也就是說，中國大部分實體經濟企業并沒有那么高的杠桿率，甚至杠桿過低，不利于它們的發展；而是極少部分的實體經濟企業杠桿率居高不下，處于極不正常的狀態，甚至已經是僵尸企業。剔除這部分非常態的高杠桿企業，綜觀絕大部分的實體經濟企業，它們的資產負債率和杠桿率都在正常的水平或偏低的水平。

虛擬經濟部門不同于實體經濟部門的另一個特征是，后者產出商品和服務，前者產出信用。問題又來了，房地產業不是產出房屋即各種物業嗎？房屋或物業不是商品，而且提供服務嗎？這些問題的答案都是肯定的。但是，房地產業的二重性也是顯而易見的，作為實體經濟的屬性，它和建筑業一起，產出各種物業——工業、商業、旅游、居住等物業；作為虛擬經濟的屬性，它為信用提供了抵押物，發展商和業主都可以通過它獲得信用。所以，就一個大類而言，房地產業經常是高杠桿的，具有虛擬經濟的特征。

需要特別強調，虛擬經濟和實體經濟這兩個詞本身都是中性的，不存在貶義或褒義。本來，實體經濟就需要虛擬經濟為其提供服務，虛擬經濟也只有更好地為實體經濟服務，二者才能同時獲得更加健康的發展。指出虛擬經濟高杠桿特征，主要目的是強調對其進行監管的必要性，并創造更好的監管環境的重要性。隨著信用交易方式的不斷創新發展，比如，更加電子化（如互聯網交易）、信用鏈條更長（如各種金融工具）、信用（杠桿）程度更高，就更加凸顯監管制度和監管環境的重要作用。否則，過度虛擬化就難免導致系統性金融風險。這是我們現在最需要防范的，困擾中國經濟健康發展的核心問題。