金融危機(jī)后給學(xué)生講宏觀經(jīng)濟(jì)分析，尤其是專業(yè)學(xué)位（包括MBA、金融碩士和會(huì)計(jì)碩士）的學(xué)生，是回避不了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。這場(chǎng)危機(jī)的爆發(fā)，就與美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失調(diào)有關(guān)。現(xiàn)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”也成為一個(gè)嚴(yán)峻的話題，必須加以闡述。在課堂上，講到成對(duì)出現(xiàn)的概念，一般都會(huì)涉及二者界分的問(wèn)題。但是，界分虛擬經(jīng)濟(jì)（部門）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)（部門），是一件吃力不討好的事情。因?yàn)椋鼈儾⒉皇且粚?duì)學(xué)理性的概念，虛擬和實(shí)體在這里是形容詞，即虛擬的經(jīng)濟(jì)和實(shí)體的經(jīng)濟(jì)，是很難給出一個(gè)能夠周延的界分的。我在講義中試著給出了一個(gè)自己也沒(méi)有很大把握的界分。在征求同事的意見(jiàn)時(shí)，他們客氣地說(shuō)，有一點(diǎn)道理。在課堂上和學(xué)生討論，他們基本沒(méi)有發(fā)表過(guò)不同意見(jiàn)。所以，我一直沒(méi)有把這個(gè)界分的觀點(diǎn)拋出來(lái)。

日前在“人文經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)”的微信公眾號(hào)上看到一篇《房地產(chǎn)不是虛擬經(jīng)濟(jì)》的文章，其觀點(diǎn)之鮮明，在標(biāo)題上就展示了。然而，按照筆者的界分，房地產(chǎn)有可能是虛擬經(jīng)濟(jì)，而且，當(dāng)下相當(dāng)部分的房地產(chǎn)公司都已經(jīng)是虛擬經(jīng)濟(jì)。為了與這篇文章商榷，就必須拋出我的觀點(diǎn)了。當(dāng)然，限于我現(xiàn)在的閱讀量，可能這一觀點(diǎn)并不為我獨(dú)享。

討論這一界分之前，我們先來(lái)看看人們通常的理解。現(xiàn)在講到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最能夠被接受的解釋是，它是物質(zhì)產(chǎn)品（財(cái)富）生產(chǎn)部門；講到虛擬經(jīng)濟(jì)，則將其與金融業(yè)等價(jià)。這一理解大部分是對(duì)的，但存在兩個(gè)問(wèn)題，其一，它并不是周延的，即不能涵蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)的所有部門；其二，又會(huì)扯出一個(gè)被擱置多年的爭(zhēng)論，關(guān)于物質(zhì)生產(chǎn)部門（或勞動(dòng)）和非物質(zhì)生產(chǎn)部門（或勞動(dòng)）的爭(zhēng)論。以往的爭(zhēng)論表明，這是一個(gè)沒(méi)有確定答案的問(wèn)題即偽問(wèn)題。

上面已經(jīng)提到，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不是學(xué)理性的概念，界分不能周延在預(yù)期之中，所以，可以從具體特征的角度做一些分析。被視為虛擬經(jīng)濟(jì)部門的金融業(yè)，其基本特征是什么？一言以蔽之，就是高杠桿。基于此，筆者提出，用杠桿（債務(wù)）水平來(lái)界分虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，即高杠桿部門為虛擬經(jīng)濟(jì)，低杠桿部門為實(shí)體經(jīng)濟(jì)。那么，何謂高杠桿或低杠桿呢？這里要引入資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿（債務(wù)）率指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債與總資產(chǎn)（負(fù)債加凈資產(chǎn)）的比率；杠桿率是負(fù)債與凈資產(chǎn)（或權(quán)益）的比率或倍數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率，理論的上限是不超過(guò)100%，等于或高于100%，就意味著凈資產(chǎn)為0或?yàn)樨?fù)了，即資不抵債了，這里的“資”指凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為50%及以上，銀行在貸款時(shí)就比較審慎了，此時(shí)，杠桿率為1倍或略高于1倍；如果達(dá)到70%，銀行就基本不考慮給其貸款了，此時(shí)，杠桿率接近1.5倍。所以，筆者認(rèn)為，杠桿率為1.5倍及以上，為高杠桿企業(yè)，即為虛擬經(jīng)濟(jì)；杠桿率在1.5倍以下，為低杠桿企業(yè)，亦即為實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

顯然，這么說(shuō)有點(diǎn)武斷了。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，即非金融企業(yè)部門的杠桿率，在2015年末為143.5%，（在世界主要經(jīng)濟(jì)體中是最高的）按照我的界分標(biāo)準(zhǔn)，它們中有不少都成了虛擬經(jīng)濟(jì)。此刻，筆者想起鐘寧樺教授關(guān)于中國(guó)企業(yè)負(fù)債分布高度不均的研究。他考察了兩個(gè)不同的數(shù)據(jù)庫(kù)，一個(gè)是1998-2013期間近400萬(wàn)個(gè)我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。2013年，在該庫(kù)中總共有35萬(wàn)家企業(yè)，所有企業(yè)的負(fù)債總額為49.1萬(wàn)億，其中負(fù)債最多的500個(gè)企業(yè)的總負(fù)債就超過(guò)1/4(為13.5萬(wàn)億)，負(fù)債最多的2000個(gè)企業(yè)的總負(fù)債接近一半(為23.5萬(wàn)億)。另一個(gè)是我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，2015年，我國(guó)上市公司的總數(shù)是2268家，他發(fā)現(xiàn)，其中負(fù)債最多的50家企業(yè)的總負(fù)債就高達(dá)11萬(wàn)億，占到當(dāng)年所有上市公司負(fù)債總額的一半以上(54%)；負(fù)債最多的300個(gè)上市企業(yè)的總負(fù)債達(dá)到16萬(wàn)億，占到負(fù)債總額的82%。鐘寧樺認(rèn)為，這些分析說(shuō)明，我國(guó)（實(shí)體）經(jīng)濟(jì)高杠桿是一個(gè)突出的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。也就是說(shuō)，中國(guó)大部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)并沒(méi)有那么高的杠桿率，甚至杠桿過(guò)低，不利于它們的發(fā)展；而是極少部分的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)杠桿率居高不下，處于極不正常的狀態(tài)，甚至已經(jīng)是僵尸企業(yè)。剔除這部分非常態(tài)的高杠桿企業(yè)，綜觀絕大部分的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，它們的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率都在正常的水平或偏低的水平。

虛擬經(jīng)濟(jì)部門不同于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的另一個(gè)特征是，后者產(chǎn)出商品和服務(wù)，前者產(chǎn)出信用。問(wèn)題又來(lái)了，房地產(chǎn)業(yè)不是產(chǎn)出房屋即各種物業(yè)嗎？房屋或物業(yè)不是商品，而且提供服務(wù)嗎？這些問(wèn)題的答案都是肯定的。但是，房地產(chǎn)業(yè)的二重性也是顯而易見(jiàn)的，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的屬性，它和建筑業(yè)一起，產(chǎn)出各種物業(yè)——工業(yè)、商業(yè)、旅游、居住等物業(yè)；作為虛擬經(jīng)濟(jì)的屬性，它為信用提供了抵押物，發(fā)展商和業(yè)主都可以通過(guò)它獲得信用。所以，就一個(gè)大類而言，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)常是高杠桿的，具有虛擬經(jīng)濟(jì)的特征。

需要特別強(qiáng)調(diào)，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)詞本身都是中性的，不存在貶義或褒義。本來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就需要虛擬經(jīng)濟(jì)為其提供服務(wù)，虛擬經(jīng)濟(jì)也只有更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，二者才能同時(shí)獲得更加健康的發(fā)展。指出虛擬經(jīng)濟(jì)高杠桿特征，主要目的是強(qiáng)調(diào)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的必要性，并創(chuàng)造更好的監(jiān)管環(huán)境的重要性。隨著信用交易方式的不斷創(chuàng)新發(fā)展，比如，更加電子化（如互聯(lián)網(wǎng)交易）、信用鏈條更長(zhǎng)（如各種金融工具）、信用（杠桿）程度更高，就更加凸顯監(jiān)管制度和監(jiān)管環(huán)境的重要作用。否則，過(guò)度虛擬化就難免導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這是我們現(xiàn)在最需要防范的，困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的核心問(wèn)題。